一、市值管理概述

在中央企業(yè)步入高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)的新時期，國資管理模式正在發(fā)生著深刻變化，從管企業(yè)到管股權(quán)、從管資產(chǎn)到管資本，由績效評價逐步向價值評價轉(zhuǎn)變。國資委2018年央企負(fù)責(zé)人會議上強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)市值管理、增加股東回報，堅持以提升內(nèi)在價值為核心的市值管理理念”，對央企提出了上市公司市值管理新方向。截至2018年8月底，滬深總計3556戶上市公司、總市值47.89萬億元，央企控股上市公司滬深總計290戶、總市值11.10萬億元。國資委所屬96家央企的63.7%總資產(chǎn)、60.8%凈資產(chǎn)集中在上市公司。

市值是公司全部股本在流通市場條件下某一時點(diǎn)的市場總價值。市值管理，是上市公司在對宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)政策、資本市場等信號綜合考慮的基礎(chǔ)上，充分結(jié)合公司發(fā)展階段，運(yùn)用科學(xué)有效的價值經(jīng)營方法與資本運(yùn)營手段，以實(shí)現(xiàn)公司價值最大化、動態(tài)平衡最優(yōu)化的一種戰(zhàn)略管理行為。有效而主動的市值管理對于上市公司來說，一是有利于降低權(quán)益融資成本，獲得合理溢價的資本性投入 ;二是有利于提升競爭力，提高企業(yè)信譽(yù)度與無形價值，增強(qiáng)市場議價能力 ;三是有利于公司股價充分反映企業(yè)內(nèi)在價值。

二、央企發(fā)電上市公司市值現(xiàn)狀

(一)總體概況

目前國務(wù)院國資委所屬96家央企中，擁有單獨(dú)發(fā)電板塊上市公司的央企集團(tuán)有11家，控股發(fā)電類上市公司合計30家(詳見表一)。

(二)市值特征

一是央企發(fā)電上市公司總股本數(shù)額相對較高，這是由電力行業(yè)資金密集型特點(diǎn)決定的。30家上市公司有7家納入滬深300指數(shù)樣本股，總股本小于50億股的12家、50至100億股的9家、100億股以上的9家。股本規(guī)模最大為中廣核電力(454億股)、其次為長江電力(220億股)。二是絕對市值規(guī)模較大、相對市值總體略低。2018年6月底時點(diǎn)，30家上市公司市值總計15591億元，中國神華總市值最高(3779億)，其次長江電力(3550億);滬深300加權(quán)平均靜態(tài)市盈率、市凈率分別為28.33、2.89，央企發(fā)電上市公司加權(quán)平均值分別為19.87、1.80，相對市值偏低。三是由于市場競爭與公用事業(yè)雙重屬性兼具的特性(國資委劃分為商業(yè)二類)，且受流通盤大、行業(yè)利潤增長空間有限等因素影響，資本市場與央企發(fā)電上市公司互動活躍度偏弱。總體來說，央企發(fā)電上市公司的股價與市值的穩(wěn)健性特點(diǎn)顯著，但基于當(dāng)前行業(yè)周期與產(chǎn)業(yè)特征下的市場投資偏好不足，導(dǎo)致其估值溢價效應(yīng)相對較弱(詳見圖一)。

(三)市值衡量

衡量一個公司的市值水平要結(jié)合絕對市值與相對市值來綜合判斷。絕對市值顯規(guī)模、相對市值看指標(biāo)。絕對市值 ：市值為發(fā)行股份總數(shù)與股票市價之乘積。通常，股本數(shù)量變化頻度不大(除增發(fā)、回購、轉(zhuǎn)配送股等外)，股價是諸多復(fù)雜因素共同作用的結(jié)果，且波動性較大。在成熟的證券市場環(huán)境下，股票價格圍繞股票價值附近波動。股票內(nèi)在價值可以理解為公司基本面與未來收益預(yù)期。市場價格通常與股票價值相偏離，是由于市場投資人對除股票價值外的其他信息進(jìn)行綜合判斷后給予的溢價或折價。相對市值 ：衡量相對市值目前尚無固定指標(biāo)，可將市盈率與市凈率作為參考。市盈率與市凈率倍數(shù)一方面體現(xiàn)市場對內(nèi)在價值、企業(yè)成長性的認(rèn)可度，另一方面反映每股盈利與每股凈資產(chǎn)對股價的支撐度，所以并非越高越好。如兩率倍數(shù)在一定范圍內(nèi)高于或低于同行業(yè)可比公司平均水平，可作為公司相對市值大小的評判參照，也在一定程度上說明主動市值管理的市場有效性。如與行業(yè)均值相比出現(xiàn)超高或奇低，這種超出合理范圍的背離現(xiàn)象不可持續(xù)，不能作為相對市值的衡量依據(jù)。

三、央企發(fā)電上市公司市值管理路徑

理性的市值管理不是以短期拉升股價為目的，應(yīng)是一種上升至企業(yè)戰(zhàn)略高度的長效管理機(jī)制。構(gòu)成該長效機(jī)制的基本要素可概括為 ：經(jīng)營創(chuàng)造是基礎(chǔ)、內(nèi)部管理是驅(qū)動、外部環(huán)境是信號、科學(xué)有效是手段、價值實(shí)現(xiàn)是目標(biāo)(詳見圖二)。市值管理與公司整體戰(zhàn)略行為是融為一體的，必須將全局性、系統(tǒng)性、可持續(xù)性的原則貫穿始終。立足國資背景并結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)，從幾個主要方面來探討央企發(fā)電上市公司市值管理的具體路徑。

(一)經(jīng)營績效是基礎(chǔ)

上市公司是企業(yè)經(jīng)營活動的實(shí)施主體，經(jīng)營產(chǎn)生利潤的高低直接決定著總資產(chǎn)報酬率ROA、凈資產(chǎn)收益率ROE，影響著每股收益EPS、每股凈資產(chǎn)BPS等變量因素。這些衡量盈利能力的基本指標(biāo)，客觀上體現(xiàn)了股票內(nèi)在價值，主觀上影響著投資人的判斷預(yù)期。在市場對發(fā)電行業(yè)的平均估值區(qū)間內(nèi)，當(dāng)市盈率P/E、市凈率P/B行業(yè)平均倍數(shù)大致接近的情況下，市值大小與每股收益和每股凈資產(chǎn)指標(biāo)呈正相關(guān)。如中國神華2018年1月預(yù)告2017歸屬股東凈利預(yù)計452億元、每股收益同比增99%，公告后5個交易日股價漲幅13.63%。30家公司凈資產(chǎn)收益率大于10%的5家A股公司中，4家市凈率超過2倍。上市公司利潤創(chuàng)造實(shí)體主要為基層電廠，提升效益方式主要有，經(jīng)營上抓兩端 ：嚴(yán)控成本費(fèi)用、拓展配售領(lǐng)域、爭取電量電價、挖掘增利空間 ;管理上練內(nèi)功 ：強(qiáng)化增收節(jié)支、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、精準(zhǔn)瘦身健體、合理匹配內(nèi)控、完善選人用人、精簡管理流程。

(二) 公司治理是保障

調(diào)研顯示，在選擇投資對象時，80%投資者愿意為治理結(jié)構(gòu)較好的公司付出更高溢價。由此可見，良好高效的公司治理既可以保障公司可持續(xù)發(fā)展，也是提升企業(yè)價值與獲得市場認(rèn)可的實(shí)現(xiàn)前提。發(fā)電上市公司的治理結(jié)構(gòu)分為上市公司本部與控股電廠兩個層面，目前，上市公司本部均建立了規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，屬于有限責(zé)任公司性質(zhì)的控股電廠層面，正在建立健全的過程中。容易出現(xiàn)的情況是，公司在運(yùn)轉(zhuǎn)過程中并未嚴(yán)格按照現(xiàn)代企業(yè)制度去發(fā)揮治理結(jié)構(gòu)作用。對于發(fā)電央企、上市公司、基層電廠的三級管理體系來說，公司治理方面當(dāng)前主要內(nèi)容是，健全完善、落實(shí)執(zhí)行、保障有效。

(三)資本結(jié)構(gòu)須合理

合理的資本結(jié)構(gòu)有助于提高資金周轉(zhuǎn)效率、降低財務(wù)成本與風(fēng)險、提升利潤指標(biāo)和企業(yè)內(nèi)在價值，進(jìn)而影響著公司市值。從股權(quán)結(jié)構(gòu)與權(quán)益負(fù)債結(jié)構(gòu)兩方面來看。

股權(quán)結(jié)構(gòu)直接關(guān)系到控制權(quán)、決策權(quán)、收益分配權(quán)。隨著市場化改革不斷深入，國有大股東對發(fā)電上市公司控股比例維持在“既能夠保證實(shí)際控制，同時又不高比例持有”的水平區(qū)間較為合理。目前，央企30家發(fā)電上市公司的國有大股東持股比例平均值為50.05%，“實(shí)際控制”也是大股東有意愿將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司的動力和保障。

權(quán)益負(fù)債結(jié)構(gòu)既是企業(yè)融資策略的體現(xiàn)，也反映著企業(yè)償債能力與再融資能力。權(quán)益融資與負(fù)債融資的配比結(jié)構(gòu)并無定式，上市公司要將自身所處發(fā)展階段、當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率、償債與盈利能力、資金投向等方面統(tǒng)籌考慮，機(jī)動運(yùn)用股債交替融資策略以實(shí)現(xiàn)加權(quán)資本成本最小化，并保持健康狀態(tài)的資產(chǎn)負(fù)債率。往年發(fā)電上市公司負(fù)債率平均在70% ～ 75%區(qū)間，目前平均負(fù)債率為69.91%，降杠桿減負(fù)債效應(yīng)顯現(xiàn)。當(dāng)負(fù)債率逐步回歸至合理水平，有利于公司內(nèi)在價值與市值的提升。

(四)資本運(yùn)作是手段

上市公司的資本運(yùn)作行為通常體現(xiàn)為兼并收購、重組整合、轉(zhuǎn)讓置換等方式。華能國際2016年10月公告收購華能集團(tuán)所屬部分區(qū)域發(fā)電項目股權(quán)，有利于公司擴(kuò)大市場份額、提升競爭能力，股價在公告日后35交易日漲幅9.28%(上證同期漲幅約6%)。上市公司本身或所屬企業(yè)與外部資產(chǎn)進(jìn)行重組整合、上市公司控股股東或集團(tuán)層面重組整合，這兩種都對上市公司市值產(chǎn)生重大影響。2017年神華集團(tuán)與國電集團(tuán)重組為國家能源投資集團(tuán)，產(chǎn)業(yè)協(xié)同增強(qiáng)、市場競爭力提升，兩家上市公司中國神華與國電電力在重組消息效應(yīng)期內(nèi)(3月～ 9月)市值漲幅分別為38%、25%。無論并購還是重組，后期的有效整合與內(nèi)部協(xié)同至關(guān)重要，是實(shí)現(xiàn)運(yùn)作目的之關(guān)鍵所在。對外轉(zhuǎn)讓與資產(chǎn)置換是上市公司內(nèi)調(diào)結(jié)構(gòu)和提質(zhì)增效的靈活手段。按照國資委要求，央企所屬上市公司近3年大力開展低效無效資產(chǎn)處置、處僵治困、壓減法人單位、化解過剩產(chǎn)能、三供一業(yè)分離移交等工作，有利于上市公司瘦身健體，是市值維護(hù)與持續(xù)發(fā)展的長效行為。

(五)核心競爭是關(guān)鍵

以火電為主的大部分發(fā)電企業(yè)受電量電價低、燃料成本高等影響，利潤上升空間受限，此時水電、核電等公司的差異化經(jīng)營在競爭中就體現(xiàn)出了比較優(yōu)勢。以兩家公司為例，央企發(fā)電上市公司市凈率平均1.80倍，中國核電2.63倍、長江電力2.54倍，2016 ～ 2017年長江電力、中國核電總市值增長分別為17%、6%。當(dāng)然，核電由于牌照及運(yùn)行方式不同而屬于特例，長江電力也因擁有長江中上游水資源永久使用權(quán)而具有排他性，不可簡單類比。這里所說的是對于燃煤機(jī)組占比高的上市公司來說，啟示在于，當(dāng)務(wù)之急是開展淘汰落后產(chǎn)能、優(yōu)化電源結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換發(fā)展模式，推進(jìn)管理創(chuàng)新與技術(shù)創(chuàng)新，堅持培育差異化競爭優(yōu)勢。

(六)增持減持作調(diào)節(jié)

央企作為上市公司控股股東，審時適度地進(jìn)行一定數(shù)量的增持或減持，有利于平抑股價波動、提振市場信心、維護(hù)市值穩(wěn)定、保障股東權(quán)益。當(dāng)股價明顯低于內(nèi)在價值時可選擇增持一定數(shù)量股份，如嚴(yán)重低估也可采取上市公司回購 ;反之選擇減持。今年6月大盤波動明顯，內(nèi)蒙華電大股東擇機(jī)增持3354萬股，有助于股價平穩(wěn)。此外，也可嘗試一些創(chuàng)新金融工具。無論是常規(guī)增減持或者使用創(chuàng)新工具，需要注意 ：保持控制是前提、掌握數(shù)量與節(jié)奏、研判窗口選時機(jī)、把控風(fēng)險須謹(jǐn)慎。

(七)綜合施策是方略

市值管理是價值創(chuàng)造與價值再造的綜合管理行為，是系統(tǒng)性工程。除上述內(nèi)容之外，發(fā)電上市公司還要在股利政策、投資者關(guān)系維護(hù)、安生節(jié)能環(huán)保、品牌形象、社會責(zé)任、政企關(guān)系、股本規(guī)模、激勵機(jī)制、發(fā)股類型研究等各角度綜合施策并常抓不懈。

在上市公司實(shí)現(xiàn)良好盈利情況下，現(xiàn)金分紅、高送轉(zhuǎn)等股利政策能夠增強(qiáng)投資者認(rèn)可度，對提升市值具有作用。華能國際2018年3月《未來三年股東回報規(guī)劃》發(fā)布“每年現(xiàn)金分紅原則上不少于可分配利潤70%、每股派息不低于0.1元”的股利分配計劃，公告后期間(3 ～ 8月)受中美貿(mào)易等國際國內(nèi)多重因素影響，上證跌幅17%，華能國際股價漲幅為20%。良好的業(yè)績支撐加上積極的股利分配政策贏得市場給予的估值回饋。

維護(hù)投資者關(guān)系的內(nèi)容主要有路演、信息披露、輿情管控等。成功的路演包括選好對象群體、自我精準(zhǔn)定位、突出競爭優(yōu)勢、講好成長故事。中國神華在A股IPO時的路演，向投資者展現(xiàn)了煤電港路一體化的產(chǎn)業(yè)定位，突出了差異化競爭優(yōu)勢，獲得市場高度認(rèn)可(發(fā)行定價36.99元、首日開盤價68元)，市值溢價巨大。

此外，全面準(zhǔn)確的信息披露、正面及時的輿情管控，對保持公司良好形象和提升市值所發(fā)揮的作用不可忽視。

關(guān)于發(fā)股類型。由于審核程序、估值判斷、資金市場的差異以及不能互通交易等多種因素，導(dǎo)致A股與H股同股不同價，同一公司A股市價往往高于H股。目前央企30家發(fā)電上市公司中，18家A股、8家H股、4家A+H(其中2家公司發(fā)行境外存托憑證)。從市值及未來融資溢價角度考慮，對于擬上市的公司則優(yōu)先選擇A股市場，對于已上市且在香港上市的公司來說可考慮擇機(jī)回歸A股或走A+H模式。

激勵機(jī)制能夠使管理層或員工與企業(yè)形成利益共同體，國資委陸續(xù)出臺《國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》等多項改革文件。目前央企下屬企業(yè)有46家上市公司實(shí)施股權(quán)激勵、20家科技型企業(yè)實(shí)施崗位分紅權(quán)、10家子企業(yè)實(shí)施員工持股。合理的激勵機(jī)制有利于提升企業(yè)創(chuàng)造力與競爭力，對上市公司市值有正向促進(jìn)作用。借助當(dāng)前國企改革和“雙百行動”的新形勢，央企發(fā)電上市公司在激勵機(jī)制方面可勇于探索嘗試。

關(guān)于股本規(guī)模。股份首發(fā)時股本數(shù)是定值，但隨著后續(xù)增發(fā)、送配轉(zhuǎn)、回購等動作，動態(tài)來看股本數(shù)也是個變量。就同一公司而言，當(dāng)股本達(dá)到或超過最優(yōu)規(guī)模時(因公司而異)，則后期新增注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)對EPS增厚的邊際貢獻(xiàn)呈遞減趨勢。所以股本規(guī)模不是越大越好，應(yīng)與公司總資產(chǎn)體量、凈資產(chǎn)規(guī)模、發(fā)展階段進(jìn)行恰當(dāng)匹配，量化平衡好每股收益、每股凈資產(chǎn)的攤薄程度。

除上述內(nèi)容之外，還需保持良好品牌形象，積極履行社會責(zé)任，與政府形成良性互動的政企關(guān)系等等。綜上手段雖多樣，但是牛熊不同、策略相異。牛市背景下，宜開展增發(fā)收購、引入戰(zhàn)投、股票股利、資產(chǎn)剝離、高位減持等 ;熊市背景下，宜開展現(xiàn)金并購、股權(quán)激勵、現(xiàn)金股利、低位增持、股份回購等。

結(jié)語

在經(jīng)濟(jì)全球化的當(dāng)今，影響發(fā)電上市公司市值的宏觀因素包括如國民經(jīng)濟(jì)、國際貿(mào)易、金融環(huán)境、電力市場、政策導(dǎo)向等，我們且將其視為不可抗之外因。那么企業(yè)能夠做的就是，練足內(nèi)功、因變制宜、綜合施策、動態(tài)平衡。當(dāng)公司在主動管理之下使發(fā)展定位、經(jīng)營能力與行業(yè)周期、資本市場等因素相互契合，公司市值會呈理性且穩(wěn)中有升之態(tài)勢。篤信篤行、善作善成，做優(yōu)市值管理，助推高質(zhì)量發(fā)展。