公司發(fā)布2017年年報(bào)：報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入241.98億元，同比下降14.34%;歸上凈利潤32.41億元，同比增長2.51%;扣非凈利潤11.48億元，同比下降12.78%。公司整體經(jīng)營穩(wěn)健，業(yè)績基本符合預(yù)期，盈利及現(xiàn)金流持續(xù)優(yōu)化。2017年底公司完成了資產(chǎn)收購，電網(wǎng)自動(dòng)化、繼保及柔直是公司收入及業(yè)績的重要支撐，受租賃業(yè)務(wù)回購進(jìn)度影響，電網(wǎng)自動(dòng)化業(yè)務(wù)有一定波動(dòng)，繼保及柔直快速發(fā)展。公司仍將持續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)，提升效率，推進(jìn)新產(chǎn)品新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，18年有望實(shí)現(xiàn)較快的發(fā)展，維持強(qiáng)烈推薦評級(jí)，目標(biāo)價(jià)21-23元(市值963-1054億元)。

摘要

1.經(jīng)營穩(wěn)健，效率提升，盈利及現(xiàn)金流表現(xiàn)良好：2017年公司收入242億，同比下降14%，主要系電網(wǎng)自動(dòng)化中設(shè)備租賃項(xiàng)目全年業(yè)主未回購，收入無法確認(rèn)所致。公司毛利率及凈利率分別提升5個(gè)點(diǎn)及3個(gè)點(diǎn)，至30%、15%，ROE超16%，盡管匯兌損益導(dǎo)致了財(cái)務(wù)費(fèi)用的增加，但費(fèi)用率水平較低，賒銷比進(jìn)一步下降，報(bào)表更加扎實(shí)。

2.繼保及柔直業(yè)務(wù)競爭力強(qiáng)，發(fā)展迅速：繼保及柔直業(yè)務(wù)收入52億，同比增長31%，毛利率雖略有下滑，但仍處于47%的較高水平。公司在繼電保護(hù)、換流閥等核心設(shè)備中競爭力領(lǐng)先，有望受益于全球直流/柔直的產(chǎn)業(yè)化發(fā)展。

3.公司將持續(xù)加強(qiáng)電網(wǎng)領(lǐng)域高壁壘、高毛利業(yè)務(wù)的競爭力：公司具有一定軟件型企業(yè)的特質(zhì)，員工構(gòu)成中，技術(shù)人員占比63%，過去高附加值的調(diào)度業(yè)務(wù)是公司的利潤引擎，近年來配網(wǎng)主站業(yè)務(wù)公司市占率約50%，繼保在電網(wǎng)自動(dòng)化及直流核心設(shè)備的招標(biāo)中，領(lǐng)先優(yōu)勢也十分顯著。公司目前信通業(yè)務(wù)潛力較大，電力電子、IGBT產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目也已展開，發(fā)揮科技型特質(zhì)，鞏固在高壁壘環(huán)節(jié)的競爭力，公司目前在手訂單313億，穩(wěn)步發(fā)展具有支撐。

4.通過海外及網(wǎng)外業(yè)務(wù)發(fā)展，公司長期格局將更加清晰：公司軌交、節(jié)能環(huán)保等業(yè)務(wù)發(fā)展較為平穩(wěn)，海外業(yè)務(wù)潛力極大，進(jìn)一步參與市場化的競爭將使得公司長期格局更加清晰。

5.投資建議：維持強(qiáng)烈推薦評級(jí)，目標(biāo)價(jià)21-23。

風(fēng)險(xiǎn)提示：集團(tuán)資產(chǎn)整合進(jìn)度低于預(yù)期，租賃項(xiàng)目回購低預(yù)期。

1.業(yè)績穩(wěn)健，符合預(yù)期

業(yè)績穩(wěn)健，符合預(yù)期：公司2017年收入241.98億元，同比下降14.34%;歸上凈利潤32.41億元，同比增長2.51%;扣非凈利潤11.48億元，同比下降12.78%。受租賃業(yè)務(wù)回購進(jìn)度影響，電網(wǎng)自動(dòng)化業(yè)務(wù)有一定波動(dòng)，也影響了公司整體收入及業(yè)績表現(xiàn)。

效率提升，盈利及現(xiàn)金流表現(xiàn)良好：公司毛利率及凈利率分別提升5個(gè)點(diǎn)及3個(gè)點(diǎn)，至30%、15%，ROE超16%，盡管匯兌損益導(dǎo)致了財(cái)務(wù)費(fèi)用的增加，但費(fèi)用率水平較低，17年公司研發(fā)資本化比例較低，為5.33%，較16年下降2.06個(gè)百分點(diǎn)，較12年下降11.59個(gè)百分點(diǎn)，研發(fā)費(fèi)用的增長以及重組產(chǎn)生的一次性費(fèi)用使得管理費(fèi)用有所提升。

收購江寧及浦口土地后，固定資產(chǎn)增長較快，因此周轉(zhuǎn)率略有下滑，人均產(chǎn)值持續(xù)提升，已達(dá)到400萬以上。公司15年來賒銷比持續(xù)下降，且保持在80%左右。17年賒銷比為69.8%，較16年降低1.8個(gè)百分點(diǎn)。全年經(jīng)營性現(xiàn)金流超過營收，報(bào)表更加扎實(shí)。

分業(yè)務(wù)情況：

繼保及柔直業(yè)務(wù)競爭力強(qiáng)，發(fā)展迅速：繼保及柔直業(yè)務(wù)收入52億，同比增長31%，毛利率雖略有下滑，但仍處于47%的較高水平。公司在繼電保護(hù)、換流閥等核心設(shè)備中競爭力領(lǐng)先，有望受益于全球直流/柔直的產(chǎn)業(yè)化發(fā)展。

發(fā)電及水利業(yè)務(wù)因市場競爭加劇，收入下降27.61%;集成及其他業(yè)務(wù)中，公司適度控制了盈利能力較弱的新能源集成總包業(yè)務(wù)量(主要是南瑞太陽能業(yè)務(wù))，使收入下降，毛利率上升;電力自動(dòng)化信息通信業(yè)務(wù)全面向好，營收增長8.38%，毛利率增長2.82個(gè)百分點(diǎn)，至20%。

2.公司將持續(xù)加強(qiáng)電網(wǎng)領(lǐng)域高壁壘、高毛利業(yè)務(wù)的競爭力

公司具有一定軟件型企業(yè)的特質(zhì)，員工構(gòu)成中，技術(shù)人員占比63%，過去高附加值的調(diào)度業(yè)務(wù)是公司的利潤引擎，近年來配網(wǎng)主站業(yè)務(wù)公司市占率約50%，繼保在電網(wǎng)自動(dòng)化及直流核心設(shè)備的招標(biāo)中，領(lǐng)先優(yōu)勢也十分顯著。公司目前信通業(yè)務(wù)潛力較大，電力電子、IGBT產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目也已展開，發(fā)揮科技型特質(zhì)，鞏固在高壁壘環(huán)節(jié)的競爭力，公司目前在手訂單313億，穩(wěn)步發(fā)展具有支撐。

3.配網(wǎng)信通及直流業(yè)務(wù)仍有較快增長潛力

配網(wǎng)自動(dòng)化領(lǐng)域，17、18年招投標(biāo)規(guī)模再突破。17年配網(wǎng)設(shè)備招標(biāo)量成倍增長，2017年是配電大年，配電終端設(shè)備招標(biāo)量是2016年的兩倍多，主站招標(biāo)量亦創(chuàng)新高，數(shù)量將近14-16年主站招標(biāo)量之和。而18年第一批配網(wǎng)協(xié)議招標(biāo)中，除數(shù)量上的增加外，還拓寬了招標(biāo)設(shè)備，TTU設(shè)備開始大額招標(biāo)。

公司在配網(wǎng)領(lǐng)域具有全方位優(yōu)勢。公司在配網(wǎng)自動(dòng)化領(lǐng)域中各個(gè)設(shè)備均有明顯優(yōu)勢。對于技術(shù)壁壘較高的配電主站，公司占據(jù)絕對優(yōu)勢，在14-17年配電主站中標(biāo)38臺(tái)，占14-17年主站招標(biāo)總數(shù)的48.7%，基本處于絕對領(lǐng)先地位;在配電終端設(shè)備招投標(biāo)中，公司亦占據(jù)17.34%的份額，且FTU優(yōu)勢更大，占將近20%市場份額，優(yōu)勢明顯。

18年多條直流/柔直項(xiàng)目有望招標(biāo)。南網(wǎng)烏東德、青海-河南和雅中-江西特高壓直流/柔直項(xiàng)目均有望在年內(nèi)招標(biāo)。直流/柔直是公司傳統(tǒng)強(qiáng)勢領(lǐng)域，公司在過去關(guān)鍵設(shè)備招標(biāo)中成績亮眼，如近期照張北柔直招標(biāo)中南瑞實(shí)現(xiàn)25億中標(biāo)，且中標(biāo)設(shè)備集中在核心設(shè)備。換流閥、控制保護(hù)等關(guān)鍵設(shè)備技術(shù)難度較高，具備技術(shù)實(shí)力的公司相應(yīng)產(chǎn)品利潤率也較高。在高標(biāo)準(zhǔn)柔直/直流項(xiàng)目的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程中，優(yōu)質(zhì)企業(yè)將持續(xù)顯著受益。

整體上市后，直流、柔直業(yè)務(wù)將成為公司優(yōu)勢板塊。繼保電氣、普瑞工程在特高壓直流/柔直領(lǐng)域優(yōu)勢顯著。繼保電氣是直流輸電保護(hù)控制與換流閥國產(chǎn)化的主要推動(dòng)者，公司與許繼電氣(集團(tuán))，通過10余年的學(xué)習(xí)和創(chuàng)新，基本實(shí)現(xiàn)了超高壓、特高壓直流輸電的換流閥、控制保護(hù)的完全自主化、國產(chǎn)化。

信通業(yè)務(wù)行業(yè)空間極大，公司從國網(wǎng)信通業(yè)務(wù)切入，目前已國網(wǎng)生產(chǎn)制造流程控制基本由南瑞負(fù)責(zé)，在電網(wǎng)應(yīng)用中有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢，同時(shí)公司還將開拓發(fā)電端信通業(yè)務(wù)，公司信通業(yè)務(wù)相對體量較小，有望實(shí)現(xiàn)較高速的增長。

4.海外、網(wǎng)外業(yè)務(wù)持續(xù)拓展

公司海外業(yè)務(wù)質(zhì)量雙收。公司17年海外業(yè)務(wù)營收15.0億元，占總營收比例為6.23%;毛利率25.54%，較16年上升8.26個(gè)百分點(diǎn)。若按資產(chǎn)注入前計(jì)算16年海外營收占比，其值為0.41%，資產(chǎn)注入后7.18%的占比相差頗大，可見資產(chǎn)注入在一定程度上完善了公司業(yè)務(wù)區(qū)域結(jié)構(gòu)。

同時(shí)，今年來中國承接海外直流項(xiàng)目日益增多，公司憑借其直流/柔直業(yè)務(wù)優(yōu)勢，在海外市場仍然大有可為。

網(wǎng)外業(yè)務(wù)已有所貢獻(xiàn)。從子公司業(yè)績情況來看，除公司電力相關(guān)業(yè)務(wù)外，公司數(shù)據(jù)存儲(chǔ)業(yè)務(wù)、新能源業(yè)務(wù)與進(jìn)出口服務(wù)業(yè)務(wù)已經(jīng)有所貢獻(xiàn)，凈利潤為2385.5萬。同時(shí)，公司向國家電網(wǎng)銷售占比維持在50%左右，對電網(wǎng)業(yè)務(wù)依賴性并未有明顯上升。公司如果能在更加市場化競爭的領(lǐng)域有所突破，長期成長空間和格局將更加清晰。