風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈核心是什么？

我認(rèn)為風(fēng)電產(chǎn)業(yè)的核心是風(fēng)電機(jī)組，包括發(fā)電機(jī)以及大風(fēng)扇。還有制造風(fēng)車的材料

風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈的定義?

包括風(fēng)機(jī)零部件制造、風(fēng)機(jī)制造及風(fēng)電場的運營三大環(huán)節(jié)。風(fēng)電價值鏈、企業(yè)鏈、供需鏈和空間鏈這四個維度在相互對接的均衡過程中形成了產(chǎn)業(yè)鏈。這種“接機(jī)制”像一只“無形之手”調(diào)控著風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈的形成。風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈涉及從空氣動力學(xué)、結(jié)構(gòu)動力學(xué)、氣象、環(huán)境、材料、工藝制造、電氣控制、電子工程，到運輸、應(yīng)用、服務(wù)的方方面面。

特高壓+光伏+風(fēng)電+鋰電+儲能+氫能源,產(chǎn)業(yè)鏈大匯總(建議收藏)

1、特高壓產(chǎn)業(yè)鏈

2、光伏產(chǎn)業(yè)鏈

3、風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈

4、鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈

5、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈

6、核電產(chǎn)業(yè)鏈

7、氫能源產(chǎn)業(yè)鏈

8、儲能產(chǎn)業(yè)鏈

政策一片大好,風(fēng)電龍頭賺錢卻越來越難?

雙碳政策下，風(fēng)電行業(yè)迎來空前的發(fā)展機(jī)遇。

2019年5月發(fā)改委的一則政策通知宣告風(fēng)電的平價上網(wǎng)時代即將來臨。在此之前，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈從下至上均高度依賴補(bǔ)貼盈利。補(bǔ)貼的逐步退坡，則意味著未來風(fēng)電行業(yè)只能通過降本增效實現(xiàn)持續(xù)增長。與此同時，在平價上網(wǎng)進(jìn)程快速推進(jìn)之下，行業(yè)出現(xiàn)“搶裝潮”，近年來裝機(jī)量持續(xù)激增。

在產(chǎn)業(yè)降本及裝機(jī)量激增的情況下，位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，承擔(dān)產(chǎn)業(yè)主要降本任務(wù)的風(fēng)機(jī)廠商陷入“價格戰(zhàn)”泥潭。以金風(fēng)科技為首的頭部企業(yè)，憑借資金、技術(shù)等方面的優(yōu)勢，得以搶占更多的市場份額，加速行業(yè)集中度的提升，致使?fàn)I收規(guī)模快速擴(kuò)張。受此影響，2019-2021年，金風(fēng)科技股價累計漲幅超過90%，年化收益接近25%。

然而，在激烈的價格戰(zhàn)下，一再下探的風(fēng)機(jī)招標(biāo)價格也持續(xù)擠壓著風(fēng)機(jī)行業(yè)的利潤空間，行業(yè)增收不增利的現(xiàn)象愈發(fā)明顯。

那么，究竟是什么原因?qū)е铝孙L(fēng)機(jī)行業(yè)增收不增利的現(xiàn)象？金風(fēng)科技在行業(yè)中處于怎樣的地位？未來是否值得長期關(guān)注？

本文試圖解答以下問題：

1、金風(fēng)科技是如何成為行業(yè)老大的？

2、風(fēng)機(jī)廠商為何增收不增利？

3、金風(fēng)科技是否值得投資者關(guān)注？

金風(fēng)科技為何成為風(fēng)機(jī)老大？

隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速增長，全社會用電量不斷攀升。2021年，全社會用電量達(dá)83128億千瓦時，同比增長10.3%。截至2020年，中國人均用電量已達(dá)到世界平均水平的17倍左右。

用電量逐年增加的背后是對能源需求的加大。眾所周知，“以煤為主”的傳統(tǒng)化石能源不可再生，且不斷引發(fā)環(huán)境污染問題。當(dāng)前，在“碳達(dá)峰”“碳中和”目標(biāo)的指引下，我國正在加快能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，對水電、風(fēng)電、光伏為代表的清潔能源發(fā)電產(chǎn)業(yè)給予大力財政支持。

其中，風(fēng)力發(fā)電作為國內(nèi)第二大清潔能源，在多重利好政策的推動下得以快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)規(guī)模不斷壯大。2021年，全國風(fēng)電發(fā)電量達(dá)到6526億千瓦時，同比增長40.5%。截至2021年底，全國風(fēng)電累計裝機(jī)3.28億千瓦，連續(xù)12年穩(wěn)居全球第一。

縱觀風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈，主要由上、中、下游共同參與完成。其中，產(chǎn)業(yè)鏈上游由葉片、風(fēng)塔、主軸、機(jī)艙罩等風(fēng)機(jī)零部件構(gòu)成；中游的風(fēng)機(jī)廠商向上游采購零部件并集成、制造形成風(fēng)電機(jī)組；風(fēng)電機(jī)組發(fā)電產(chǎn)生的電能由下游風(fēng)電場運營。

在整個產(chǎn)業(yè)鏈條中，位于產(chǎn)業(yè)鏈中游的風(fēng)機(jī)廠商承接了主要的裝機(jī)需求，也是直接受惠于政策的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。受益于近年來風(fēng)電產(chǎn)業(yè)規(guī)模的不斷壯大，風(fēng)機(jī)廠商的營收規(guī)模也得以快速提升。以龍頭金風(fēng)科技為例，如圖所示，在經(jīng)歷2016、2017連續(xù)兩年營收下滑后，金風(fēng)科技的營收規(guī)模快速回升，2020年營收首度突破500億元，同比增長47%，2017-2020三年復(fù)合增長率超30%。

不僅如此，風(fēng)機(jī)也是產(chǎn)業(yè)鏈中國產(chǎn)化程度最高的環(huán)節(jié)。目前我國風(fēng)電機(jī)組產(chǎn)量已占據(jù)全球三分之二以上的市場份額，是全球最大的風(fēng)機(jī)制造國。2020年，在全球前十大風(fēng)機(jī)廠商中，中國企業(yè)占據(jù)7席。

風(fēng)機(jī)是一個市場高度集中的行業(yè)。彭博新能源財經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，2021年我國風(fēng)機(jī)CR3達(dá)到50%，占據(jù)了一半的市場份額。金風(fēng)科技、遠(yuǎn)景能源和明陽智能常年位列國內(nèi)前三強(qiáng)，此外，上海電氣、運達(dá)股份、中車風(fēng)能、東方電氣、三一重能等也在前十名。

在前十名的上市公司中，金風(fēng)科技作為成立20余年的老牌風(fēng)機(jī)廠商，在市場規(guī)模及業(yè)績能力上均領(lǐng)先于同行，占據(jù)絕對的龍頭地位。

以業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（風(fēng)機(jī)制造、風(fēng)電服務(wù)、風(fēng)電場投資與開發(fā)）更為相近，且同位于第一梯隊的明陽智能、運達(dá)股份作為對比，2021年金風(fēng)科技的市場規(guī)模達(dá)16.1%，在國內(nèi)排名第二；明陽智能和運達(dá)股份的市場份額分別為15.26%、10.89%，位列第三、五名。

業(yè)績能力上，2019、2020年，金風(fēng)科技的年營收規(guī)模分別達(dá)到300億元及500億元以上，而明陽智能年營收規(guī)模直到2020年才突破200億元。

盈利水平方面，2016-2018年，金風(fēng)科技一直以10%以上的凈利率大幅領(lǐng)先于同行，2019-2020年金風(fēng)科技的凈利率略低于明陽智能，但仍高于運達(dá)股份。

金風(fēng)科技之所以能成為行業(yè)老大，我們認(rèn)為主要原因包括以下幾個方面：

首先， 資金實力雄厚。 風(fēng)機(jī)制造屬于重資產(chǎn)、資金密集型產(chǎn)業(yè)，從投產(chǎn)到盈利的整體周期相對較長。在這種背景下，參與者需要進(jìn)行相當(dāng)大的前期投入（包括購買技術(shù)），且達(dá)到一定規(guī)模后才能產(chǎn)生效益。大型風(fēng)電機(jī)組從設(shè)計到獲得認(rèn)證并批量投產(chǎn)，周期通常以年計，這種游戲顯然不適合資金短缺的小玩家。

與此同時，近年來在補(bǔ)貼退坡、平價上網(wǎng)的加速推進(jìn)，促使下游風(fēng)電運營商將降價壓力向上傳導(dǎo)，倒逼產(chǎn)業(yè)鏈降本增效。而中游的風(fēng)機(jī)制造則承擔(dān)了主要的降本任務(wù)，但由于在產(chǎn)業(yè)鏈中缺乏話語權(quán)，受上下游的雙向擠壓，因此風(fēng)機(jī)廠商只能靠低價競爭搶奪市場份額。

持續(xù)的價格戰(zhàn)致使風(fēng)機(jī)制造行業(yè)利潤空間一再縮水，同時受風(fēng)電場建設(shè)周期等因素的影響，下游回款周期長，因此“借錢經(jīng)營”幾乎成為風(fēng)機(jī)廠商的常態(tài)，導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率常年居高，資金壓力較大。隨著價格戰(zhàn)的愈演愈烈，沒有資金和規(guī)模優(yōu)勢的中小廠商更容易出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)導(dǎo)致經(jīng)營不善，淘汰出局，最終加速市場份額向龍頭的集中。

在這樣的背景下，以金風(fēng)科技等為代表的頭部企業(yè)，因為資金實力雄厚，規(guī)模優(yōu)勢明顯，因此整體的財務(wù)風(fēng)險相對可控。如圖所示，在資產(chǎn)負(fù)債率方面，包括金風(fēng)科技、明陽智能在內(nèi)的第一梯隊廠商明顯低于電氣風(fēng)電、三一重能等第二梯隊廠商。現(xiàn)金流方面，截至2020年底，金風(fēng)科技的現(xiàn)金余額達(dá)77億元，而運達(dá)股份、三一重能的現(xiàn)金余額僅約17億元。

其次，技術(shù)優(yōu)勢明顯。 風(fēng)電機(jī)組的技術(shù)差異主要體現(xiàn)在核心傳動鏈的設(shè)計上。直驅(qū)和雙饋是風(fēng)電機(jī)組的兩大主流技術(shù)路線。直驅(qū)和雙饋技術(shù)的本質(zhì)區(qū)別在于是否含有齒輪箱（也稱增速箱）這一部件。一般情況下，風(fēng)輪的轉(zhuǎn)速較低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到讓發(fā)電機(jī)發(fā)電所要求的轉(zhuǎn)速，需要通過齒輪箱的增速作用來實現(xiàn)發(fā)電。而在直驅(qū)技術(shù)下，風(fēng)電機(jī)組無需安裝齒輪箱，由風(fēng)力直接驅(qū)動發(fā)電機(jī)。

簡單來講，對風(fēng)機(jī)廠商而言，直驅(qū)技術(shù)的優(yōu)勢在于發(fā)電效率，雙饋技術(shù)則具有成本優(yōu)勢。

目前，雙饋是被采用最多的主流技術(shù)路線，而金風(fēng)科技則是國內(nèi)鮮有的深耕直驅(qū)式風(fēng)力發(fā)電機(jī)的企業(yè)。成本更高的直驅(qū)技術(shù)究竟為金風(fēng)科技帶來了哪些競爭優(yōu)勢？

首先是更高的發(fā)電效率。沒有齒輪箱來增速意味著想要達(dá)到同等的發(fā)電效率就要在技術(shù)上加大風(fēng)機(jī)重量和體積，勢必會帶來成本的增加，而金風(fēng)科技引入永磁技術(shù)，有利于解決這一問題。金風(fēng)科技推出的直驅(qū)永磁風(fēng)電機(jī)組，能夠?qū)崿F(xiàn)自身勵磁的效果，從而通過降低電能損耗來實現(xiàn)效率提升。Windpower Monthly曾發(fā)文稱，研究結(jié)果表明永磁技術(shù)優(yōu)于雙饋技術(shù)，在部分負(fù)荷運行狀態(tài)下，永磁發(fā)電機(jī)的效率要比雙饋發(fā)電機(jī)高3%到4%。

其次是拋卻齒輪箱將在一定程度上降低后續(xù)維護(hù)成本。Windpower Monthly數(shù)據(jù)顯示，在風(fēng)機(jī)零部件中，齒輪箱的故障率最高。

展望未來，海上風(fēng)電項目已然成為行業(yè)最重要的增量空間，近年來興起的半直驅(qū)式由于兼具直驅(qū)與雙饋的優(yōu)點，在成本優(yōu)化和發(fā)電效率方面均有不錯的表現(xiàn)，同時故障率相對較低，被公認(rèn)為是更適合海上風(fēng)電項目的技術(shù)路線，目前金風(fēng)科技已開始積極布局。

技術(shù)上的優(yōu)勢離不開金風(fēng)科技對研發(fā)的重視。研發(fā)投入方面，除2019年略低于明陽智能、運達(dá)股份以外，近年來金風(fēng)科技的研發(fā)費用率一直遠(yuǎn)高于同行。

行業(yè)為何增收不增利？

巨頭也有苦衷――風(fēng)電政策一片大好，錢卻沒那么好賺了？

如前文所述，近年來在雙碳政策的利好刺激下，以金風(fēng)科技為代表的風(fēng)機(jī)廠商營收規(guī)模迎來快速擴(kuò)張。但與收入大幅增長相反的是，公司的盈利能力正不斷下滑。2021年，金風(fēng)科技的毛利率由2017年30%的最高水平降至22.55%，凈利率由2017年的12.53%降至6.90%。

而這種增收不增利的現(xiàn)象不只發(fā)生在金風(fēng)科技身上。2020年，明陽智能營收同比增長114%，毛利率卻同比下降4.09個百分點，凈利率同比下降0.49個百分點。

原因何在？

從風(fēng)機(jī)制造業(yè)務(wù)的盈利模式可知，風(fēng)機(jī)制造的收入端主要是向風(fēng)電運營商銷售風(fēng)電機(jī)組的收入，成本和費用端包括營業(yè)成本和銷售、管理、研發(fā)等一系列費用，其中營業(yè)成本主要由向上游采購零部件的成本構(gòu)成。

逐項分析，營業(yè)成本方面，對于風(fēng)機(jī)廠商而言，成本高企是常態(tài)，近三年金風(fēng)科技風(fēng)機(jī)及零部件銷售業(yè)務(wù)的營業(yè)成本率均高達(dá)80%以上。受疫情、地緣政治等因素影響，上游零部件制造所用原材料價格上漲進(jìn)一步增加了風(fēng)機(jī)制造商的成本壓力。

同時，需要注意的是，跟隨風(fēng)電場建設(shè)周期（年初開工，年內(nèi)建設(shè)，年底竣工投產(chǎn)），風(fēng)機(jī)制造業(yè)務(wù)的業(yè)績周期呈季節(jié)性特點，銷售收入和貸款回收集中在每年的四季度。由于是在商品控制權(quán)轉(zhuǎn)移時點確認(rèn)收入，因此獲得訂單后并不能馬上生產(chǎn)交付，所以存在“在原材料價格上漲周期，以往的低價訂單影響當(dāng)期利潤”的情況。

除了上述成本壓力以外，風(fēng)機(jī)“價格戰(zhàn)”也進(jìn)一步壓縮了廠商的利潤空間。

眾所周知，風(fēng)電屬于高度受政策主導(dǎo)的行業(yè)。2020-2021年國家陸續(xù)取消陸上風(fēng)電項目的政策補(bǔ)貼，新核準(zhǔn)的項目實行平價上網(wǎng)。

在補(bǔ)貼不斷退坡的背景下，風(fēng)電行業(yè)開啟“搶裝潮”，帶動風(fēng)電項目招標(biāo)量大增。據(jù)GWEC數(shù)據(jù)，2019年風(fēng)電公開招標(biāo)規(guī)模達(dá)到歷史最高的65GW。市場盤子的急速擴(kuò)大，使得頭部企業(yè)產(chǎn)能不足以滿足全部的新增市場份額，部分需求外溢至二、三線風(fēng)機(jī)廠商，為了借機(jī)搶占更多的市場份額，二、三線風(fēng)機(jī)廠商采用低價競爭策略，率先掀起行業(yè)“價格戰(zhàn)”。

根據(jù)國融證券數(shù)據(jù)，以3MW風(fēng)機(jī)為例，僅在2020年，招標(biāo)價格便從2020年初的4040元/kw跌至2021年9月的2410元/kw，中廣核云南曲靖風(fēng)場招標(biāo)更是創(chuàng)下了1880元/kw的歷史低價。

綜合來看，作為產(chǎn)業(yè)鏈的中游企業(yè)，風(fēng)機(jī)廠商對上下游均不具備明顯的話語權(quán)，因此既需要承受上游原材料價格上漲所帶來的成本壓力，又要不斷靠低價競爭來搶占市場份額。 而收入、成本的雙向擠壓，最終導(dǎo)致行業(yè)的整體利潤空間被不斷擠壓，出現(xiàn)了明顯的增收不增利現(xiàn)象。

金風(fēng)科技投資價值幾何？

盡管在“雙碳”目標(biāo)下，風(fēng)電和光伏作為主要的清潔能源均為政策大力支持的產(chǎn)業(yè)。但在二級市場卻是另一番光景，風(fēng)電的估值水平一直明顯低于光伏。

從龍頭股來看，光伏產(chǎn)業(yè)龍頭隆基股份市值一度突破5000億元，通威股份市值一度超2600億元，陽光電源市值一度超2400億元。而相比之下，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)上、中、下游的龍頭股估值均處于較低水平，中材科技和金風(fēng)科技的最高市值均不及1000億元，龍源電力的最高市值為1500億港元左右。

那么，資本為何如此冷落風(fēng)電？

首要原因在于風(fēng)電龍頭的盈利水平普遍低于光伏龍頭。如圖所示，2018-2020年隆基股份、陽光電源的毛利率、凈利率水平均顯著高于金風(fēng)科技、明陽智能。

除了經(jīng)營上的區(qū)別以外，根據(jù)雙碳目標(biāo)，到2030年風(fēng)電、太陽能發(fā)電總裝機(jī)容量將達(dá)到12億千瓦以上。這意味著，在明確了總量的情況下，風(fēng)電和光伏產(chǎn)業(yè)之間在一定程度上存在競爭關(guān)系。二者中，誰能率先通過技術(shù)創(chuàng)新，實現(xiàn)更低的度電成本以及更高的發(fā)電效率，誰就能贏得更多的話語權(quán)。光伏與風(fēng)電的估值也因此拉開差距。

光伏行業(yè)與半導(dǎo)體行業(yè)類似，未來可以通過提高光電轉(zhuǎn)換效率等方式不斷降本。而風(fēng)電行業(yè)則屬于傳統(tǒng)制造業(yè)，未來很難通過技術(shù)進(jìn)步來降低成本。這也就意味著風(fēng)電行業(yè)度電成本的下降速度會遠(yuǎn)低于光伏行業(yè)。

此外， 光伏行業(yè)的龍頭企業(yè)可以通過技術(shù)進(jìn)步來維持行業(yè)地位，并以此抵御價格戰(zhàn)，保持盈利的穩(wěn)定性。而屬于傳統(tǒng)制造業(yè)的風(fēng)電行業(yè)，由于進(jìn)入門檻相對較低，一旦發(fā)生價格戰(zhàn)便只能犧牲自身利潤。 因此，綜合來看，風(fēng)電行業(yè)的估值要遠(yuǎn)低于光伏行業(yè)。

那么在行業(yè)整體估值普遍偏低的情況下，金風(fēng)科技是否值得關(guān)注？

短期來看，如前文所述，近年來，在雙碳政策的支持下，風(fēng)機(jī)行業(yè)規(guī)模得以快速擴(kuò)張，但價格戰(zhàn)導(dǎo)致了金風(fēng)科技等企業(yè)增收不增利的現(xiàn)狀，使得市場對風(fēng)機(jī)廠商盈利能力的預(yù)測有所保留。

但展望未來，隨著陸上風(fēng)電、海上風(fēng)電即將雙雙進(jìn)入平價時代，從IRR（內(nèi)部收益率）水平來看，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)的競爭力正在增強(qiáng)，有利于產(chǎn)業(yè)整體估值的提升。

民生證券研報顯示，風(fēng)電項目具有明顯的規(guī)模效應(yīng)，隨著開發(fā)規(guī)模的擴(kuò)大，單瓦造價持續(xù)下降。在其他條件不變的情況下，風(fēng)電項目規(guī)模越大，單位千瓦投資越低，投資的降低對項目收益的提升效果明顯，當(dāng)容量由50MW擴(kuò)容至400MW，項目全投資內(nèi)部收益率將由9.33%提升至10.60%，平準(zhǔn)化度電成本（LCOE）則由0.3453元/千瓦時降低至0.3085元/千瓦時。

與此同時，隨著價格戰(zhàn)的加劇，預(yù)計行業(yè)將加速出清落后產(chǎn)能，以金風(fēng)科技為首的龍頭將憑借資金、技術(shù)優(yōu)勢奪回更多的市場份額，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提高。

站在長期的角度，相比陸上風(fēng)電，由于基數(shù)小、地理限制少等優(yōu)勢，海上風(fēng)電未來將迎來更大的發(fā)展前景。而在海上風(fēng)電領(lǐng)域，同為第一梯隊的明陽智能已顯現(xiàn)出較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢。

如前所述，半直驅(qū)是更適合海上風(fēng)電項目的技術(shù)路線，而明陽智能是國內(nèi)最早布局半直驅(qū)技術(shù)路線的風(fēng)機(jī)廠商，已掌握一定的先發(fā)優(yōu)勢。在風(fēng)機(jī)大容量方面，根據(jù)國信證券，目前明陽智能的海上風(fēng)機(jī)最大容量已突破16MW，而金風(fēng)科技海上風(fēng)機(jī)的最大容量僅為8MW，與明陽智能有不小的差距。

綜合來看，通過前文的對比， 在市占率、營收規(guī)模、盈利水平等方面，金風(fēng)科技均在行業(yè)中占據(jù)第一梯隊，是當(dāng)之無愧的龍頭企業(yè)，未來受益于市場份額的提升，公司有望逐步實現(xiàn)業(yè)績回升。

而長遠(yuǎn)來看，海上風(fēng)電領(lǐng)域，明陽智能等強(qiáng)勁對手技術(shù)優(yōu)勢更為領(lǐng)先，金風(fēng)科技壓力不小，未來如果在海上風(fēng)電領(lǐng)域不能繼續(xù)保持領(lǐng)先地位，部分市場份額很可能被對手吞食。