2017年9月8日，華銀電力(600744.SH)公告回復(fù)了《中國證監(jiān)會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》。在這份三個月前下發(fā)的通知書中，證監(jiān)會對華銀電力定向增發(fā)17億元投入風(fēng)電項目提出諸多問題，包括近3年未分紅、置入資產(chǎn)業(yè)績差異大以及收購過多火電關(guān)停指標(biāo)等。

　　華銀電力是湖南省裝機(jī)規(guī)模最大的發(fā)電企業(yè)，2008年虧損近12億元之后，華銀電力的業(yè)績在接下來的近10年內(nèi)一直沒有顯著回升。在業(yè)績低迷時期，靠著政府補助和變賣資產(chǎn)，華銀電力才沒有戴上ST的帽子。

　　主營火電行業(yè)的華銀電力，在近些年來火電市場不景氣、原料成本上升帶來虧損的情況下，一直在拓展非火電板塊的業(yè)務(wù)，試圖通過優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，來平衡火電業(yè)務(wù)。然而，多年努力的效果卻一直不容樂觀。從2016年開始，華銀電力將更多的精力放在風(fēng)電板塊，擬定增17億元加碼風(fēng)電領(lǐng)域。然而，產(chǎn)能利用率偏低的風(fēng)電市場存在著嚴(yán)重的兩極分化問題，產(chǎn)業(yè)正處于加速淘汰整合期，競爭愈加激烈，電價持續(xù)走低。

　　華銀電力此時轉(zhuǎn)投風(fēng)電，盈利能力依舊待考。

　　從2016 年開始，華銀電力將更多的精力放在風(fēng)電板塊。不過，隨著電價的調(diào)整，華銀電力風(fēng)電項目盈利能力堪憂。

　　火電板塊業(yè)績萎靡，17億元加碼風(fēng)電業(yè)務(wù)

　　在華銀電力的主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，火電始終是大頭。其定增報告顯示，截至2015年末在役裝機(jī)554.57萬千瓦，其中火電機(jī)組524.32萬千瓦，水電機(jī)組15.4萬千瓦，風(fēng)電裝機(jī)14.85萬千瓦。風(fēng)電裝機(jī)量不到火電的零頭。

　　而隨著電力消費需求放緩、非化石能源發(fā)電量高速增長等因素影響，火電發(fā)電市場正在萎縮。2015年底，我國火電裝機(jī)占比從“十一五”末的73.2%降至68.4%，火電發(fā)電量自1974年以來首次出現(xiàn)負(fù)增長。近幾年，火電機(jī)組設(shè)備利用小時也總體呈持續(xù)下降態(tài)勢。雖然受益于煤炭市場不景氣的現(xiàn)狀，火電行業(yè)目前整體仍處于盈利狀態(tài)，但盈利水平正在慢慢下降。

　　近年來，占比較高但盈利能力較低的火電板塊，一直是華銀電力的主業(yè)，也是其無法擺脫的困擾。火電受政府電價調(diào)整政策影響較大，盈利水平也隨之波動。政府的每一次電價調(diào)整，都在一定程度上決定了華銀電力全年的業(yè)績。提升新能源發(fā)電業(yè)務(wù)占比、優(yōu)化電源結(jié)構(gòu)、拓展新的業(yè)務(wù)發(fā)展空間，以增加新的利潤增長點，成為華銀電力選擇的方向。

　　2016年4月22日，華銀電力第一次發(fā)布擬定增投建風(fēng)電項目的預(yù)案，最初預(yù)計的定增金額是20億元。

　　預(yù)案顯示，此次募投項目為6個風(fēng)電場項目建設(shè)，包括城步五團(tuán)風(fēng)電場項目、綏寧寶鼎山風(fēng)電場項目、綏寧寶鼎山風(fēng)電場二期項目、綏寧寶鼎山風(fēng)電場三期項目、芷江西晃山風(fēng)電場項目以及懷化西晃山風(fēng)電場二期工程項目，各項目預(yù)計投資回收期9.5年左右，預(yù)計財務(wù)內(nèi)部收益率均可超過9%，其中最高的綏寧寶鼎山風(fēng)電場項目或可超過10%。

　　2017年3月24日，華銀電力修訂定增預(yù)案，將擬募集資金總額下調(diào)為不超過17億元，并于兩個月后獲得證監(jiān)會的受理。

　　2017年6月15日，證監(jiān)會向華銀電力下發(fā)《反饋意見通知書》，其中重點關(guān)注了本次募投項目中分期項目的進(jìn)展、投入情況，以及募投項目的經(jīng)營模式和盈利模式。

　　在反饋公告中，華銀電力透露了部分項目的建設(shè)進(jìn)度：分期項目中的寶鼎山一期已于2017年4月投產(chǎn)，余下的二期和三期將分別在2018年9月和2019年3月投產(chǎn)；西晃山項目一期已于2016年9月投產(chǎn)，二期投產(chǎn)時間與此間隔兩年。截至2017年3月23日董事會前，各募投項目的投資合計已近6.39億元，預(yù)計總投資24.98億元。

　　然而，即使上述項目全部建成，總裝機(jī)量也只有約29.1萬千瓦，加上現(xiàn)有的風(fēng)電裝機(jī)量，在其總裝機(jī)量中占比仍不到10%，其火電容量仍接近90%，短時間內(nèi)依然無法改變火電占比過高的現(xiàn)狀。

　　連年巨虧：靠非經(jīng)常性損益和向關(guān)聯(lián)方出售火電關(guān)停指標(biāo)躲過ST風(fēng)險

　　華銀電力2017年半年報顯示，公司上半年累計完成的發(fā)電量與上網(wǎng)電量同比均增加近50%，實現(xiàn)營業(yè)收入33.01億元，同比增加54.1%，但由于成本的大幅增加，實現(xiàn)凈利潤為虧損4.58億元，同比減利2.02億元。

　　虧損的火電企業(yè)不只華銀電力。這半年里，煤、電企業(yè)的境況再次反轉(zhuǎn)。今年以來，煤價持續(xù)處于高位，煤企效益提升，電企則因成本升高，陷入虧損或者凈利潤大幅下滑的局面。

　　數(shù)據(jù)顯示，超過九成電企在今年上半年凈利潤下滑，包括華銀電力在內(nèi)的8家電企陷入虧損。不少行業(yè)分析報告預(yù)計，下半年煤價將繼續(xù)處于高位，電企凈利潤下滑幅度或?qū)⑦M(jìn)一步加大。

　　雪上加霜的是，火電行業(yè)除了面臨成本過高，還有產(chǎn)能過剩的問題。8月23日，國務(wù)院常務(wù)會議提出，將推動火電、電解鋁、建材等行業(yè)開展減量減產(chǎn)，嚴(yán)控新增產(chǎn)能。

　　行業(yè)的周期波動，讓華銀電力近年來只能依賴非經(jīng)常性損益來裝點業(yè)績。一旦這部分收入減少，便難逃虧損的命運。

　　2014年，華銀電力虧損1.75億元。

　　2015年，變賣資產(chǎn)加上政府補助，華銀電力在主業(yè)虧損的情況下實現(xiàn)盈利。是年，華銀電力凈利潤3.81億元，扣非凈利潤虧損1.49億元。

　　2016年，華銀電力凈利潤1.88億元，若扣除非經(jīng)常性損益帶來的1.82億元收入，其凈利潤僅600萬元。

　　除了施展非經(jīng)常性損益“財技”，靠在大唐電力這棵大樹下，華銀電力還有一筆令人羨慕的好生意——出售火電關(guān)停容量指標(biāo)獲得豐厚利潤，且多為關(guān)聯(lián)交易。公告顯示，2011年至2015年，華銀電力向大唐集團(tuán)、大唐國際、攸能公司、粵電力等關(guān)聯(lián)方及非關(guān)聯(lián)方出售小火電關(guān)停容量272.25萬千瓦，合計金額22.38億元。僅2015年，華銀電力該業(yè)務(wù)收入就達(dá)3.32億元。

　　截至2016年末，華銀電力尚未收回的小火電關(guān)停容量指標(biāo)轉(zhuǎn)讓余款金額合計7.29億元。今年7月，其大股東大唐集團(tuán)支付9408萬元后，還剩下6.35億元。這意味著，在未來的幾年內(nèi)依靠大股東的支持，華銀電力這一業(yè)務(wù)仍將為其利潤指標(biāo)留出騰挪空間。

　　值得注意的是，2014年以后，華銀電力未再收購新的小火電關(guān)停容量指標(biāo)。

　　今年6月，證監(jiān)會要求華銀電力說明公司收購超出自身需求量的關(guān)停指標(biāo)之后，再出售給關(guān)聯(lián)方的必要性及合理性。

　　華銀電力回復(fù)稱，收購指標(biāo)是為響應(yīng)國家政策號召，出售指標(biāo)則是盤活公司閑置資源。

　　風(fēng)電行業(yè)產(chǎn)能過剩，定增投資的風(fēng)電項目盈利持續(xù)性待考

　　一系列困境，讓華銀電力急需找到一個更為穩(wěn)定的贏利點。

　　2014年11月，國務(wù)院發(fā)布《能源發(fā)展戰(zhàn)略行動計劃（2014—2020年）》，提倡大力發(fā)展風(fēng)電，并提出，到2020年，風(fēng)電裝機(jī)達(dá)到2億千瓦。

　　華銀電力投產(chǎn)的風(fēng)電項目，讓其嘗到了甜頭。截至2017年6月30日，華銀電力已投產(chǎn)的風(fēng)電項目共4個，裝機(jī)容量247.5兆瓦，今年上半年均已實現(xiàn)盈利，凈利潤總計4100.48萬元。

　　然而，風(fēng)電僅占華銀電力火電裝機(jī)容量的5%左右，且往期業(yè)績顯示，該公司風(fēng)電項目的盈利能力極不穩(wěn)定。裝機(jī)容量最大的大唐華銀（湖南）新能源有限公司，今年上半年實現(xiàn)凈利潤1751.61萬元，過去3年的凈利潤分別為775.84萬元、3146.17萬元、1300.77萬元，波動劇烈；設(shè)立在外省的大唐華銀欣正錫林郭勒風(fēng)力發(fā)電有限責(zé)任公司，今年上半年凈利潤520.28萬元，去年的凈利潤則虧損1159.75萬元。

　　保持風(fēng)電項目盈利能力的穩(wěn)定，是華銀電力必須面對的壓力。如何應(yīng)對接下來風(fēng)電行業(yè)新一輪的大洗牌，將是更大的挑戰(zhàn)。

　　上一次市場洗牌是在2006年前后，以華銳風(fēng)電為代表的企業(yè)通過門檻低、成效快的技術(shù)引進(jìn)迅速占領(lǐng)新興的風(fēng)電市場。企業(yè)蜂擁而至，出現(xiàn)產(chǎn)能過剩、無序競爭的局面，導(dǎo)致2011年風(fēng)電整機(jī)廠商出現(xiàn)明顯業(yè)績下滑。

　　2016年北京國際風(fēng)能大會上，中國風(fēng)能協(xié)會秘書長秦海巖即預(yù)測：“未來，中國風(fēng)電產(chǎn)業(yè)將加速淘汰整合。”

　　國家能源局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2017年上半年，全國風(fēng)電新增并網(wǎng)容量601萬千瓦，相比于2016年的新增774萬千瓦，增速正在放緩。另一方面，中國風(fēng)電的產(chǎn)能利用率也在降低。有媒體援引中國風(fēng)能協(xié)會內(nèi)部人士說法稱，2016年國內(nèi)風(fēng)電產(chǎn)能利用率可能降至50%，明顯低于80%～85%的國際水平。

　　另一大利空是，風(fēng)電平價上網(wǎng)的趨勢日益清晰。2016年12月26日，國家發(fā)改委宣布，2018年1月1日之后，一類至四類資源區(qū)新核準(zhǔn)建設(shè)陸上風(fēng)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價分別調(diào)整為每千瓦時0.40元、0.45元、0.49元、0.57元，比2016—2017年電價每千瓦時降低7分、5分、5分、3分。

　　華銀電力此次定增的6個風(fēng)電場均位于南方中低風(fēng)速的四類資源區(qū)，投產(chǎn)時的電價將下降5%，對收益率本就不到10%的風(fēng)電項目來說，未來盈利能力堪憂。