2018年兩大因素共振，風(fēng)電周期向上。影響周期的因素為補(bǔ)貼政策和棄風(fēng)限電。補(bǔ)貼政策調(diào)整會(huì)帶來?yè)屟b，風(fēng)電裝機(jī)增長(zhǎng)，而棄風(fēng)限電導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)商資本開支能力下降，風(fēng)電裝機(jī)下滑。兩大因素交互影響，進(jìn)而形成了風(fēng)電行業(yè)的周期。2018-2020年棄風(fēng)在裝機(jī)結(jié)構(gòu)調(diào)整、火電靈活性改造推動(dòng)下持續(xù)性改善，疊加補(bǔ)貼調(diào)整帶來的搶裝，兩大影響因素共振，行業(yè)周期向上，預(yù)計(jì)3年內(nèi)復(fù)合增速為30-35%。

風(fēng)電長(zhǎng)短周期銜接，裝機(jī)持續(xù)放量。政策明確2020年風(fēng)火同價(jià)，補(bǔ)貼退出在即。風(fēng)電系統(tǒng)成本下降是線性的，面對(duì)非線性退出的補(bǔ)貼政策時(shí)，2020年前預(yù)計(jì)將迎來持續(xù)性的裝機(jī)增長(zhǎng)。而2020年后，平價(jià)將使得風(fēng)電回歸商品屬性，兼具清潔性的風(fēng)電市場(chǎng)空間打開。我們認(rèn)為，2017年將是風(fēng)電最后一個(gè)周期性的低點(diǎn)，補(bǔ)貼調(diào)整帶來?yè)屟b，疊加限電改善，風(fēng)電2018-2020年三年景氣度向上。2020年后邁入平價(jià)時(shí)代，長(zhǎng)短周期銜接，風(fēng)電裝機(jī)持續(xù)放量。

與上輪周期異同顯著，18-20年加速增長(zhǎng)。相同點(diǎn)是補(bǔ)貼調(diào)整，且行業(yè)具備搶裝條件：（1）補(bǔ)貼調(diào)整，17年底前核準(zhǔn)+19年底前開工的項(xiàng)目執(zhí)行舊電價(jià)，否則執(zhí)行新電價(jià)；（2）核準(zhǔn)未建，非限電區(qū)區(qū)域核準(zhǔn)未建項(xiàng)目規(guī)模達(dá)115GW；（3）招標(biāo)容量，16-17年連續(xù)兩年招標(biāo)量處于歷史高位，指引18-19年裝機(jī)規(guī)模。不同點(diǎn)是，消納緩解+成本下降+裝機(jī)結(jié)構(gòu)改善，內(nèi)生性驅(qū)動(dòng)需求：（1）棄風(fēng)限電，14年棄風(fēng)改善系來風(fēng)較小所致，而18-20年棄風(fēng)將實(shí)質(zhì)性持續(xù)改善，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，限電改善會(huì)表現(xiàn)為次年的裝機(jī)增速提升；（2）系統(tǒng)成本，14-15年短期供需失衡，風(fēng)機(jī)價(jià)格上升，而15-17年風(fēng)機(jī)價(jià)格進(jìn)入下降通道，風(fēng)場(chǎng) IRR提升，裝機(jī)加速；（3）裝機(jī)結(jié)構(gòu)，中東部項(xiàng)目增加，分散式貢獻(xiàn)增量，不受限電影響，周期性減弱。因此，通過對(duì)比，我們認(rèn)為，2018-2019年風(fēng)電會(huì)重現(xiàn)2014-2015年的高增長(zhǎng)，而2020年外部環(huán)境改善+內(nèi)部盈利提升，疊加平價(jià)催化，風(fēng)電將走出類似于2016年裝機(jī)下滑的產(chǎn)業(yè)周期，繼續(xù)加速增長(zhǎng)。

一、風(fēng)電新時(shí)代：短期搶裝+限電改善，長(zhǎng)期平價(jià)上網(wǎng)

風(fēng)電作為周期性行業(yè)，一般周期為5年左右。行業(yè)內(nèi)影響周期的因素主要為：（1）補(bǔ)貼政策：2009年我國(guó)確立風(fēng)電補(bǔ)貼制度，并分別于2015年及2018年作出調(diào)整，補(bǔ)貼調(diào)整期間，為獲得高電價(jià)運(yùn)營(yíng)商加速裝機(jī)，形成搶裝；（2）棄風(fēng)限電：主要由于發(fā)電中心與負(fù)荷中心不匹配，消納不足導(dǎo)致限電，影響存量電站盈利能力，和增量電站投資熱情。因此，補(bǔ)貼政策調(diào)整會(huì)帶來?yè)屟b，風(fēng)電裝機(jī)增長(zhǎng)，而棄風(fēng)限電導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)商資本開支能力下降，風(fēng)電裝機(jī)下滑。兩大因素交互影響，進(jìn)而形成了風(fēng)電行業(yè)的周期。

回顧風(fēng)電行業(yè)，可根據(jù)政策及限電情況劃分為兩輪周期：（1）周期一：2007-2011年，風(fēng)電行業(yè)快速增長(zhǎng)，2010年達(dá)到裝機(jī)高點(diǎn)后，限電問題暴露，2010年棄風(fēng)率達(dá)到16.2%，隨后裝機(jī)下滑；（2）周期二：2012-2017年，風(fēng)電行業(yè)穩(wěn)步復(fù)蘇，2014-2015年受政策影響開始搶裝，2015年后限電惡化，紅六省禁止新建，裝機(jī)再度下滑。

風(fēng)電新時(shí)代，搶裝+限電改善，周期共振向上，銜接平價(jià)階段，增長(zhǎng)空間打開。不同于前兩個(gè)周期，2018年兩大因素共振，風(fēng)電周期向上：（1）棄風(fēng)限電大幅改善，火電靈活性改造保障改善可持續(xù)。一方面，紅六省禁建，新增裝機(jī)位于不限電地區(qū)，全局角度上棄風(fēng)改善，17年底棄風(fēng)率下降5.2個(gè)百分點(diǎn)，至11.9%。另一方面，火電靈活性改造，將改善存量電站棄風(fēng)率；（2）補(bǔ)貼調(diào)整+補(bǔ)貼退出在即，行業(yè)迎來?yè)屟b。一方面，17年年底前核準(zhǔn)+19年底前開工項(xiàng)目，可執(zhí)行調(diào)整前標(biāo)桿電價(jià)，據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2017年底我國(guó)核準(zhǔn)未建規(guī)模達(dá)到68GW，將集中于19年底前開工。另一方面，政策明確2020年風(fēng)火同價(jià)，補(bǔ)貼退出在即。風(fēng)電系統(tǒng)成本下降是線性的，面對(duì)非線性退出的補(bǔ)貼政策時(shí)，2020年前預(yù)計(jì)將迎來持續(xù)性的裝機(jī)增長(zhǎng)。而2020年后風(fēng)火同價(jià)，平價(jià)將使得風(fēng)電回歸商品屬性，兼具清潔性的風(fēng)電市場(chǎng)空間打開。

基于此，我們認(rèn)為，2017年將是風(fēng)電最后一個(gè)周期性的低點(diǎn)，補(bǔ)貼調(diào)整帶來?yè)屟b，疊加限電改善，風(fēng)電2018-2020年三年周期向上。2020年后邁入平價(jià)時(shí)代，長(zhǎng)短周期銜接，風(fēng)電裝機(jī)持續(xù)放量。

二、與上一輪周期對(duì)比：異同顯著，18-20年景氣度向上

2018年與2014年行業(yè)復(fù)蘇有相似之處：（1）2013年風(fēng)電新增并網(wǎng)14.2GW，2017年風(fēng)電新增并網(wǎng)15GW，均為階段性低點(diǎn)；（2）2015年年底前投運(yùn)項(xiàng)目不調(diào)整補(bǔ)貼，行業(yè)搶裝，2019年年底前開工項(xiàng)目不調(diào)整補(bǔ)貼，預(yù)計(jì)也將有搶裝。

那么本輪復(fù)蘇與上一個(gè)周期是否有可比性，我們細(xì)化為兩個(gè)問題為：一是，2018-2019年是否能重現(xiàn)2014-2015年的高增長(zhǎng)；二是，2020年是否能擺脫周期，避免重蹈2016年裝機(jī)下滑的覆轍。

通過對(duì)比，我們認(rèn)為，2018-2019年風(fēng)電會(huì)重現(xiàn)2014-2015年的高增長(zhǎng)，而2020年外部環(huán)境改善+內(nèi)部盈利提升，疊加平價(jià)催化，風(fēng)電將走出類似于2016年裝機(jī)下滑的產(chǎn)業(yè)周期，繼續(xù)加速增長(zhǎng)。

2.1、2014-2016年風(fēng)電復(fù)盤：表象的復(fù)蘇，純粹的搶裝

通過總結(jié)，我們認(rèn)為2014年-2015年的裝機(jī)增長(zhǎng)，主要是政策因素促發(fā)搶裝，而棄風(fēng)限電因素并未好轉(zhuǎn)。因此，搶裝后，2016年行業(yè)無內(nèi)生性需求支撐，裝機(jī)增速大幅下滑。

■2014年：表象的復(fù)蘇

2014年風(fēng)電新增裝機(jī)23GW，同比增長(zhǎng)44%。但我們認(rèn)為，2014年是具有特殊性，并非行業(yè)復(fù)蘇。

一是，棄風(fēng)限電并非實(shí)質(zhì)性改善。2011年棄風(fēng)問題凸顯，隨后裝機(jī)放緩，棄風(fēng)限電有所改善。2014年限電率繼續(xù)下降3個(gè)百分點(diǎn)，至8%。但結(jié)合利用小時(shí)數(shù)，14年全國(guó)利用小時(shí)數(shù)下降174小時(shí)。因此，對(duì)于運(yùn)營(yíng)商來說，盈利能力并未改善。

二是，Q4裝機(jī)激增，主要傳聞擾動(dòng)。2014年9月傳聞，風(fēng)電補(bǔ)貼將有所調(diào)整，于2015年6月30日前投運(yùn)的項(xiàng)目補(bǔ)貼不做調(diào)整。隨后行業(yè)內(nèi)迎來?yè)屟b，在Q1-Q3裝機(jī)絕對(duì)值并不低的情況下，Q4單季度裝機(jī)占全年規(guī)模的比例達(dá)到71%，遠(yuǎn)超非搶裝年份Q4單季度55%的占比水平。

■2015年：首調(diào)補(bǔ)貼催生的搶裝

2009年我國(guó)風(fēng)電補(bǔ)貼政策確立后，2015年首次做出調(diào)整。2015年1月公布，一類、二類、三類資源區(qū)標(biāo)桿電價(jià)下降2分，四類區(qū)域不變。“2015年1月1日前核準(zhǔn)+2016年1月1日前投運(yùn)”實(shí)行舊補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，否則全部執(zhí)行新補(bǔ)貼。

截至2014年能源局下發(fā)四批“十二五”風(fēng)電核準(zhǔn)計(jì)劃，合計(jì)容量110GW，2011-2014年累計(jì)裝機(jī)70GW，約合40GW滿足搶裝條件，運(yùn)營(yíng)商在手項(xiàng)目充足。因此，2015年連續(xù)四季度裝機(jī)提升，全年規(guī)模創(chuàng)下歷史新高，達(dá)到30.8GW，同比增長(zhǎng)33%。

■2016年：無需求支撐的下滑

搶裝后，政策因素退出，棄風(fēng)限電惡化，運(yùn)營(yíng)商資本開支能力減弱，且無法保障新增項(xiàng)目收益率，因此，周期向下2016年裝機(jī)下滑。

2.2、18年與14年對(duì)比：補(bǔ)貼調(diào)整搶裝+棄風(fēng)限電改善共振，周期向上

通過對(duì)比2014-2016年及2018-2020年，我們認(rèn)為，一方面，補(bǔ)貼政策影響相似，2018-2019年因補(bǔ)貼調(diào)整搶裝，裝機(jī)增速提升。另一方面，不同的是現(xiàn)階段風(fēng)電棄風(fēng)限電實(shí)質(zhì)性且可持續(xù)改善，成本下降提升項(xiàng)目IRR，且裝機(jī)結(jié)構(gòu)改善，平滑行業(yè)周期，疊加臨近平價(jià)，2020年裝機(jī)持續(xù)向上。因此，我們判斷2018-2020年3年風(fēng)電景氣度向上。

■相同點(diǎn)：補(bǔ)貼調(diào)整，具備搶裝條件

□相同點(diǎn)1—補(bǔ)貼政策

補(bǔ)貼政策調(diào)整，促動(dòng)搶裝：（1）2015年1月，能源局發(fā)布補(bǔ)貼調(diào)整政策，要求“2015年前核準(zhǔn)+2015年年底前投運(yùn)”執(zhí)行舊電價(jià)，否則執(zhí)行新電價(jià)；（2）2017年1月，能源再次調(diào)整電價(jià)，“2017年年底前核準(zhǔn)+2019年年底前” 執(zhí)行舊電價(jià)，否則執(zhí)行新電價(jià)。

□相同點(diǎn)2—項(xiàng)目?jī)?chǔ)備

大量項(xiàng)目具備搶裝條件：（1）“十二五”期間，四批核準(zhǔn)合計(jì)110GW以上，而累積裝機(jī)規(guī)模為70GW，15年40GW具備搶裝條件；（2）截至2017年，非限電區(qū)累計(jì)核準(zhǔn)未建項(xiàng)目約合115GW，具備搶裝條件。

□相同點(diǎn)3—招標(biāo)容量

招標(biāo)大幅增長(zhǎng)，支撐裝機(jī)規(guī)模：我國(guó)風(fēng)電市場(chǎng)以招標(biāo)市場(chǎng)為主，風(fēng)機(jī)招標(biāo)容量對(duì)裝機(jī)有一定的指引作用。（1）2014年風(fēng)電招標(biāo)容量27.5GW，大幅增長(zhǎng)。因西北地區(qū)風(fēng)場(chǎng)建設(shè)周期為1年，對(duì)應(yīng)2015年風(fēng)電裝機(jī)大幅增長(zhǎng)。（2）2016-2017年風(fēng)機(jī)招標(biāo)容量分別為28.3GW、27.2GW，處于歷史高位，中東部地區(qū)風(fēng)場(chǎng)建設(shè)周期1.5-2年，支撐2018-2019年風(fēng)電裝機(jī)大幅增長(zhǎng)。

■不同點(diǎn)：消納緩解+成本下降+裝機(jī)結(jié)構(gòu)改善，內(nèi)生性驅(qū)動(dòng)需求

□不同點(diǎn)1—棄風(fēng)限電：持續(xù)性改善，改善次年裝機(jī)增長(zhǎng)

一方面，增量位于非限電區(qū)域，無消納困擾，攤薄全國(guó)棄風(fēng)率。另一方面，存量限電改善可持續(xù)，火電靈活性改造騰出空間。2017年棄風(fēng)限電率數(shù)據(jù)大幅度改善，較2016年下降5.2個(gè)百分點(diǎn)至11.9%。是繼2012年以來，單年份棄風(fēng)率下降最多的一年。不同于2012-2014年的棄風(fēng)限電下行后，16年限電再次重回高位。我們認(rèn)為行業(yè)新的變化——火電靈活性改造——能夠幫助行業(yè)走出產(chǎn)業(yè)循環(huán)，實(shí)現(xiàn)至2020年棄風(fēng)限電率穩(wěn)步下降至5%，行業(yè)健康發(fā)展的目標(biāo)。

限電改善次年運(yùn)營(yíng)商資