投資要點(diǎn)

    全球風(fēng)電塔架龍頭企業(yè)。公司是全球最具規(guī)模的風(fēng)塔專業(yè)制造龍頭企業(yè)之一，全球市占率約7.3%，國(guó)內(nèi)市占率約9.5%。公司同時(shí)拓展了葉片制造及風(fēng)電場(chǎng)開發(fā)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，從單一產(chǎn)品提供商向風(fēng)電場(chǎng)全生命周期系列產(chǎn)品和解決方案提供者成功轉(zhuǎn)型。17年公司營(yíng)收32.38億元（+40.31%），歸母凈利潤(rùn)4.70億元（+15.51%），隨著風(fēng)電行業(yè)景氣回暖，業(yè)績(jī)有望加速增長(zhǎng)。

    風(fēng)電周期反轉(zhuǎn)，迎來(lái)復(fù)蘇。1）增加風(fēng)塔高度可有效提升風(fēng)電場(chǎng)運(yùn)營(yíng)效益，保障低風(fēng)速地區(qū)風(fēng)電建設(shè)增長(zhǎng)。2）18年風(fēng)電預(yù)警“紅六省”中蒙黑寧三省解禁，限電地區(qū)裝機(jī)限制逐步放開，三北地區(qū)風(fēng)電裝機(jī)望將迎來(lái)恢復(fù)性增長(zhǎng)。3）18年前核準(zhǔn)未建規(guī)模約67.3GW，需在19年底前開工，否則將面臨收回指標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年風(fēng)電年均裝機(jī)量將達(dá)25GW，年市場(chǎng)空間2000億元，對(duì)應(yīng)風(fēng)塔需求空間約300億元。4）棄風(fēng)限電持續(xù)好轉(zhuǎn)，17年全國(guó)風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)1948h（+206h），創(chuàng)四年來(lái)新高，棄風(fēng)率降至12.1%（-5pcts），顯著增厚風(fēng)電項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收益。第七批可再生能源補(bǔ)貼資金加速下發(fā)將進(jìn)一步優(yōu)化運(yùn)營(yíng)商現(xiàn)金流，促進(jìn)行業(yè)有序高效發(fā)展。

    風(fēng)塔龍頭優(yōu)勢(shì)突出。公司是國(guó)內(nèi)唯一同時(shí)取得Vestas、GE、SGRE等多家風(fēng)機(jī)巨頭全球風(fēng)塔供應(yīng)商資格認(rèn)證的企業(yè)，17年風(fēng)塔業(yè)務(wù)收入27.39億元（+26.94%），產(chǎn)量40.15萬(wàn)噸（+34.26%），銷量38.14萬(wàn)噸（+28.76%），再創(chuàng)歷史新高。公司緊隨行業(yè)發(fā)展，積極布局海上風(fēng)塔，并通過技改、改擴(kuò)建、并購(gòu)、聯(lián)營(yíng)廠等方式完善產(chǎn)能布局，預(yù)計(jì)18年風(fēng)塔產(chǎn)能將增至49萬(wàn)噸（+10萬(wàn)噸），突破風(fēng)塔運(yùn)輸半徑和產(chǎn)能瓶頸限制，提升市占率。隨著風(fēng)電行業(yè)觸底回暖，原材料鋼板價(jià)格回穩(wěn)，預(yù)計(jì)公司風(fēng)塔業(yè)務(wù)將迎來(lái)量利齊升。

    進(jìn)軍風(fēng)電場(chǎng)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。公司已并網(wǎng)運(yùn)行的哈密300MW風(fēng)電場(chǎng)17年收入2.39億元，凈利潤(rùn)0.98億元，但棄風(fēng)率高達(dá)33%。隨著哈密升壓線路雙回路建成及新疆棄風(fēng)限電情況好轉(zhuǎn)，未來(lái)哈密風(fēng)電場(chǎng)運(yùn)營(yíng)收益有望持續(xù)提升。公司還將持續(xù)擴(kuò)大風(fēng)電場(chǎng)運(yùn)營(yíng)規(guī)模，約有330MW在建風(fēng)電場(chǎng)或?qū)⒂谙掳肽瓴⒕W(wǎng)，此后每年保持300-400WM開工規(guī)模，成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要支撐。

    內(nèi)生+外延切入風(fēng)電葉片領(lǐng)域。公司通過設(shè)立常熟葉片、收購(gòu)昆山風(fēng)速時(shí)代，切入葉片制造環(huán)節(jié)。目前常熟和昆山生產(chǎn)基地分別擁有年產(chǎn)約670套60-75米低風(fēng)速長(zhǎng)葉片和年產(chǎn)約320套115/121葉片產(chǎn)能。公司現(xiàn)已逐步放棄低利潤(rùn)的葉片代工模式，開拓了前端的葉片模具制造和后端的葉片運(yùn)維服務(wù)業(yè)務(wù)，在充實(shí)葉片產(chǎn)業(yè)鏈布局的同時(shí)，打造新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

    風(fēng)險(xiǎn)因素：國(guó)內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模增長(zhǎng)不及預(yù)期；鋼板等原材料價(jià)格單邊上漲導(dǎo)致風(fēng)塔盈利水平持續(xù)下降；公司新產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期等。

    盈利預(yù)測(cè)與估值評(píng)級(jí)：公司在鞏固全球風(fēng)塔領(lǐng)先地位的基礎(chǔ)上，積極拓展葉片和風(fēng)電場(chǎng)運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域，打造“制造+運(yùn)營(yíng)”雙輪驅(qū)動(dòng)，有望緊隨風(fēng)電行業(yè)回暖實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)提速。我們預(yù)計(jì)公司2018-2020年EPS為0.37/0.54/0.69元（2017年為0.26元），現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為11/7/6倍，給予公司2018年P(guān)E為20倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)7.40元，首次給予“買入”評(píng)級(jí)。

    公司概覽：國(guó)內(nèi)風(fēng)塔龍頭企業(yè)

    風(fēng)塔龍頭，拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域

    全球最具規(guī)模的風(fēng)塔制造企業(yè)。公司成立于2005年，專業(yè)從事兆瓦級(jí)大功率風(fēng)力發(fā)電塔架及相關(guān)零部件的生產(chǎn)和銷售，其前身是天順（蘇州）金屬制品有限公司，于2010年底在深圳證券交易所中小板掛牌上市。經(jīng)過十余年的不懈發(fā)展，目前公司已成長(zhǎng)為全球最具規(guī)模的風(fēng)塔專業(yè)制造龍頭企業(yè)之一，與Vestas、GE、Siemens、金風(fēng)科技等國(guó)內(nèi)外一線風(fēng)機(jī)廠商達(dá)成緊密合作。

    公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰。公司實(shí)際控制人為董事長(zhǎng)及總經(jīng)理嚴(yán)俊旭先生，其作為上海天神投資管理有限公司的唯一股東，直接和間接持有公司股權(quán)比例為30.56%。Real Fun Holdings Limited為公司第二大股東，持股比例為20.98%，金亮先生作為Real Fun Holdings Limited 的唯一股東，同時(shí)是新疆利能股權(quán)投資管理合伙企業(yè)的有限合伙人，新疆利能持有公司1.63%的股權(quán)。金亮先生系嚴(yán)俊旭先生的妻弟，二人合計(jì)持股比例達(dá)50.97%。

    立足風(fēng)塔，拓展葉片與風(fēng)電場(chǎng)開發(fā)運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域。公司在不斷鞏固風(fēng)塔全球領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，圍繞風(fēng)電行業(yè)積極進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，目前業(yè)務(wù)覆蓋風(fēng)塔及其零部件、葉片及模具制造以及風(fēng)電場(chǎng)開發(fā)運(yùn)營(yíng)，已從單一產(chǎn)品提供商向風(fēng)電場(chǎng)全生命周期系列產(chǎn)品和解決方案提供者成功轉(zhuǎn)型，極大增強(qiáng)了核心客戶粘性，形成了獨(dú)特的風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈資源協(xié)同優(yōu)勢(shì)。

    業(yè)績(jī)逆勢(shì)增長(zhǎng)，盈利能力短期波動(dòng)

    無(wú)懼行業(yè)低估，業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。自上市以來(lái)，公司營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)連續(xù)七年實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，年均復(fù)合增速分別為30.27%和27.18%。2017年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.38億元，同比增長(zhǎng)40.31%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.70億元，同比增長(zhǎng)15.51%。其中，公司國(guó)內(nèi)銷售收入占比七年來(lái)首次過半達(dá)53.28%，同比增長(zhǎng)20.66pcts。在國(guó)內(nèi)風(fēng)電市場(chǎng)整體需求下滑、人民幣持續(xù)升值等外部不利環(huán)境下，公司業(yè)績(jī)?nèi)詫?shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，主要是由于公司采取差異化競(jìng)爭(zhēng)策略，市場(chǎng)份額持續(xù)提升，且前瞻性布局風(fēng)電場(chǎng)開發(fā)運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域。2018年一季度，公司營(yíng)業(yè)收入達(dá)6.33億元，同比增長(zhǎng)18.29%，歸母凈利潤(rùn)達(dá)0.82億元，同比增長(zhǎng)2.29%。在風(fēng)電行業(yè)景氣度逐步回升、原材料價(jià)格高位趨穩(wěn)的背景下，隨著公司業(yè)務(wù)布局日趨完善，我們預(yù)計(jì)2018年公司收入有望維持較快增長(zhǎng)，盈利能力有望穩(wěn)步回升。

    分業(yè)務(wù)來(lái)看：

    風(fēng)塔及相關(guān)產(chǎn)品：風(fēng)塔業(yè)務(wù)為公司第一主業(yè)，2014年公司風(fēng)塔業(yè)務(wù)營(yíng)收占比一度達(dá)到99%，毛利占比達(dá)96%；由于公司加速拓展新業(yè)務(wù)，2017年風(fēng)塔收入和毛利分別為27.39億元和6.93億元，對(duì)應(yīng)占比降至84.57%和74.03%，但仍是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的支柱。受原材料價(jià)格大幅上漲和訂單鎖價(jià)影響，公司風(fēng)塔業(yè)務(wù)毛利率同比減少7.42pcts，降至25.31%，為近三年最低，并導(dǎo)致公司整體利潤(rùn)增速低于收入增速。

    葉片：2016年公司通過在常熟投資設(shè)立風(fēng)電葉片制造工廠，并收購(gòu)昆山風(fēng)速時(shí)代，大力拓展葉片業(yè)務(wù)。目前公司葉片業(yè)務(wù)仍處于起步階段，且由于前期生產(chǎn)以低利潤(rùn)的代工為主，因此2017年金額基數(shù)較小，收入和毛利分別為1.64億元和537萬(wàn)元，毛利率僅3.27%，預(yù)計(jì)后續(xù)有望快速攀升至15%以上。

    發(fā)電收入：2016年7月，公司投資開發(fā)的首個(gè)新疆哈密300MW風(fēng)電場(chǎng)實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)運(yùn)營(yíng)，標(biāo)志公司正式進(jìn)入風(fēng)電場(chǎng)運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域。2017年是該風(fēng)電場(chǎng)首次實(shí)現(xiàn)完整年度并網(wǎng)發(fā)電，為公司提供穩(wěn)定的收益和現(xiàn)金流，收入和毛利分別為2.39億元和1.47億元，對(duì)應(yīng)占比提升至7.37%和15.71%，毛利率上漲8.48pcts升至61.63%，已成為公司重要的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

    研發(fā)投入逐年增加，占營(yíng)收比例約4%-5%。2017年公司研發(fā)投入達(dá)1.34億元，同比增長(zhǎng)15.57%，占營(yíng)業(yè)收入比重為4.22%。通過多年的技術(shù)研發(fā)與創(chuàng)新，公司在風(fēng)塔設(shè)計(jì)、焊接、防腐等領(lǐng)域處于行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平，已掌握多項(xiàng)風(fēng)塔生產(chǎn)制造的核心技術(shù)工藝，截至2017年底已擁有發(fā)明和實(shí)用新型專利78項(xiàng)，實(shí)審和受理專利30項(xiàng)。隨著風(fēng)電市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)熱點(diǎn)逐步由風(fēng)資源豐富地區(qū)向低風(fēng)速地區(qū)以及海上轉(zhuǎn)移，針對(duì)上述區(qū)域的特點(diǎn)，公司將進(jìn)一步加強(qiáng)向大型化、海洋化風(fēng)塔的研發(fā)投入，取得領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。