大云網(wǎng)訊:華能國(guó)際電力(00902-HK)(600011-CN)2018年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1259.89億元，同比增長(zhǎng)13.08%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)19.89億元，同比下滑29.33%，表面上業(yè)績(jī)?cè)鏊俨粯酚^，實(shí)際上華能國(guó)際背后的火電板塊公司業(yè)績(jī)將迎來周期性改善的拐點(diǎn)。

（來源：微信公眾號(hào)“港股解碼” 作者：周治瑋）

火電企業(yè)的營(yíng)收是由售電量和上網(wǎng)電價(jià)決定。其中，售電量為裝機(jī)容量與利用小時(shí)的乘數(shù)再扣除電廠自身的用電量，上網(wǎng)電價(jià)由發(fā)改委和省物價(jià)局制定。其中裝機(jī)容量指的是電廠中所裝有的全部發(fā)電機(jī)組額定功率的總和，代表了一座電廠電力生產(chǎn)能力的水平。隨著裝機(jī)容量的同比增速?gòu)?007年的15%左右的增長(zhǎng)一路降到2017年的4.25%，火電行業(yè)儼然已經(jīng)從成長(zhǎng)性行業(yè)逐步成為受到用電利用小時(shí)、電煤價(jià)格波動(dòng)影響的周期性行業(yè)。

火電電機(jī)利用小時(shí)才是決定因素

既然社會(huì)供電需求在存量的電機(jī)工作下可以基本滿足，那么可以理解為基本上一定存量的電機(jī)的工作時(shí)間，也就是對(duì)電機(jī)的利用小時(shí)才是決定火電企業(yè)營(yíng)收的關(guān)鍵因素。

我們了解到在2018 年1-10月，火電發(fā)電量達(dá)4.07 萬億千瓦時(shí);在2018年上半年市場(chǎng)交易總用電量中火電占比約75%(2018年上半年，全國(guó)市場(chǎng)交易電量占全社會(huì)用電量23.3%，同比提升3.8個(gè)百分點(diǎn));截止2018年10月，火電設(shè)備累計(jì)平均利用時(shí)間達(dá)3596小時(shí)，比上年同期增加 165小時(shí)，同比提升 4.8%。

從近10年的中期趨勢(shì)來看，2011年火電電機(jī)平均利用小時(shí)達(dá)到了近8年的最高點(diǎn)開始，伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從2010年的10.64%逐年走低，微觀上伴隨著家用空調(diào)銷量、汽車銷量、商品房銷售面積和房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額的下降，全國(guó)全社會(huì)用電增速是下降的，并在2015年度達(dá)到了近10年的增速低點(diǎn)亦是向上的增速拐點(diǎn)。

同時(shí)我們亦可從火電利用小時(shí)自2011年逐年走低的縮減中，分別在2012年、2015年達(dá)到了近10年增長(zhǎng)最低的2個(gè)年頭的表現(xiàn)中看出電力行業(yè)的營(yíng)收水平從2016年便開啟了周期性復(fù)蘇的路途，而在2017年度火電電機(jī)利用時(shí)長(zhǎng)達(dá)到了4218小時(shí)(上圖為2017.11月的數(shù)據(jù))，凈增長(zhǎng)53小時(shí)，為其近4年利用小時(shí)增長(zhǎng)中的首次的正增長(zhǎng)。

但是從華能國(guó)際股價(jià)的彈性表現(xiàn)上，并沒有出現(xiàn)如2012-2013年那樣大幅的增長(zhǎng)。盡管總的利用時(shí)長(zhǎng)2017年度較2013年度下降了15.8%，但是這并不足以解釋2012-2013較2018.2-2018.7漲幅同比增加了82%，也就是說這多出來的82%的漲幅除了市場(chǎng)不同階段的風(fēng)格潮流、供求因素影響不同之外，更多的來源于公司的價(jià)值因素。

同時(shí)隨著國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家能源局2018年7月16日聯(lián)合出臺(tái)了《關(guān)于積極推進(jìn)電力市場(chǎng)化交易進(jìn)一步完善交易機(jī)制的通知》，其指出完善中長(zhǎng)期合同交易電量?jī)r(jià)格調(diào)整機(jī)制。交易雙方在自愿、平等基礎(chǔ)上，在合同中約定固定價(jià)格、“基準(zhǔn)電價(jià)+浮動(dòng)機(jī)制”、隨電煤價(jià)格、產(chǎn)品價(jià)格聯(lián)動(dòng)或多種形式的市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制。通過煤電聯(lián)動(dòng)的浮動(dòng)機(jī)制提高火電企業(yè)定價(jià)權(quán)，保證火電現(xiàn)金流和業(yè)績(jī)穩(wěn)定。

動(dòng)力煤價(jià)格的波動(dòng)就是火電行業(yè)的波動(dòng)

倘若這個(gè)通知能夠在未來逐步落實(shí)，火電行業(yè)在收入端的周期屬性將會(huì)削弱。但實(shí)際上火電行業(yè)除了收入端受到的利用小時(shí)波動(dòng)影響，成本端決定因素電煤(動(dòng)力煤)，其價(jià)格的周期波動(dòng)才是火電企業(yè)周期性的主要來源。

電煤的價(jià)格與火電企業(yè)凈利潤(rùn)的走勢(shì)表現(xiàn)出很強(qiáng)的背離。從2011到2015 年，煤價(jià)持續(xù)地下行中，華能國(guó)際為代表的火電企業(yè)盈利狀況大幅改善，凈利潤(rùn)成倍增長(zhǎng)。隨著動(dòng)力煤在2011.8月附近創(chuàng)下價(jià)格的高點(diǎn)后，華能國(guó)際即在2012.1月的盈利中開啟了后市利潤(rùn)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，而隨著動(dòng)力煤2016.8月價(jià)格拐點(diǎn)的出現(xiàn)華能利潤(rùn)增長(zhǎng)隨之滑落。

這也說明為什么同樣在2013、2018年都出現(xiàn)了火電電機(jī)利用小時(shí)的增長(zhǎng)，但2018年的價(jià)格彈性遠(yuǎn)不如2013年，其82%價(jià)值波動(dòng)的變量主要來源電煤(動(dòng)力煤)的成本的變動(dòng)，從2013、2018年電煤(動(dòng)力煤)成本價(jià)格上我們可以看到2018年電煤價(jià)格并沒有出現(xiàn)滑落，但隨著宏觀經(jīng)濟(jì)存在進(jìn)一步下探的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期中，以及華能國(guó)際作為火電龍頭的市場(chǎng)表現(xiàn)來看，我們有理由相信電煤(動(dòng)力煤)價(jià)格有向下的預(yù)期。

此外，從秦皇島港動(dòng)力煤的價(jià)格歷史波動(dòng)來看，單純的僅憑單月的跌幅擴(kuò)大并不意味著其價(jià)格就要進(jìn)入調(diào)整的軌道，2010.2月單月下跌11.97%就如例子，其后動(dòng)力煤稍作調(diào)整繼續(xù)在2011.10月又創(chuàng)新高。更準(zhǔn)確的把握應(yīng)是出現(xiàn)單月大跌后，其后的波動(dòng)價(jià)格再?zèng)]有創(chuàng)下新高，據(jù)此才可以大概率的確認(rèn)其價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入了下降趨勢(shì)，那么從2018.2月的動(dòng)力煤?jiǎn)卧孪碌?.45%之后，在2018年5月與10月附近的回調(diào)中并未回到新高，而是觸及的高點(diǎn)越來越低，從這一點(diǎn)來看，動(dòng)力煤價(jià)格走低預(yù)期就更大了。

除了電煤(動(dòng)力煤)自身的價(jià)格走勢(shì)，沿海六大電廠月均日耗同比增速亦可以作為電煤(動(dòng)力煤)價(jià)格的風(fēng)向標(biāo)，從中可以明顯看出，當(dāng)電廠月均日耗增速進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，伴隨著是電煤(動(dòng)力煤)價(jià)格進(jìn)入下行的趨勢(shì)，那么從2018.9月開始，六大電廠的月均日耗進(jìn)入負(fù)值區(qū)間并呈現(xiàn)擴(kuò)大的趨勢(shì)，那么據(jù)此我們也可合理的猜測(cè)后市電煤(動(dòng)力煤)有進(jìn)一步下跌的動(dòng)力。

從供需來看，動(dòng)力煤主要用于發(fā)電，雖然受到前期環(huán)保政策供給側(cè)改革的影響，但隨著時(shí)間的修復(fù)，原煤供應(yīng)與發(fā)電需求的同比增速已經(jīng)非常接近，動(dòng)力煤上漲中供不應(yīng)求的局面正在被打破。

從估值的方向找有利的落點(diǎn)

當(dāng)然，一切分析的歸總都要落到公司的層面去考察趨勢(shì)，我們從華能國(guó)際作為周期股的估值波動(dòng)中可以看到，此刻華能國(guó)際又進(jìn)入了高估值的軌道，這一點(diǎn)和2012是一樣的。那么剩下的落點(diǎn)在于在公司高估值的軌道運(yùn)行中，什么位置才具備有利的持股地位，這是未來大家需要觀察的關(guān)鍵所在。