11月用電量增速持續(xù)放緩： 2018 年 11 月，全社會(huì)當(dāng)月用電量同比增長(zhǎng) 6.3%，增速較 10 月下滑 0.4 個(gè)百分點(diǎn)。 第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)、居民生活當(dāng)月用電量同比增速分別為 11.6%、 6.0%、 9.2%、 4.6%，增速較 10 月分別變化 1.8、 -0.2、 0.5、 -2.4 個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為， 隨著采暖季的來(lái)臨，在氣溫同比無(wú)明顯異常的情況下，各行業(yè)用電總體無(wú)明顯拉動(dòng)，采暖需求對(duì)用電量同比增長(zhǎng)的拉動(dòng)較弱，導(dǎo)致居民生活用電增速持續(xù)放緩，是導(dǎo)致 11 月全社會(huì)用電量增速持續(xù)回落的主要原因。預(yù)計(jì)2018 年全年用電量增速略高于 8%。

11 月發(fā)電量增速回落： 2018 年 11 月，規(guī)模以上電廠發(fā)電量同比增長(zhǎng)3.6%，較 10 月放緩 1.2 個(gè)百分點(diǎn)。分電源形式來(lái)看， 2018 年 11 月火電當(dāng)月發(fā)電量同比增速 3.9%，較 10 月回升 0.9 個(gè)百分點(diǎn);水電當(dāng)月發(fā)電量同比增速 1.5%，較上月回落 4.7 個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，北方采暖季與傳統(tǒng)枯水期的來(lái)臨導(dǎo)致火電、水電發(fā)電量的月度波動(dòng);此外，受基數(shù)效應(yīng)影響(去年同期云南、四川等地水電發(fā)電量基數(shù)較大)， 11 月水電發(fā)電量增速下滑較明顯。

電廠煤耗環(huán)比回升，煤價(jià)總體回落： 2018 年 11 月中旬進(jìn)入北方采暖季至今，隨著六大發(fā)電集團(tuán)標(biāo)的電廠覆蓋區(qū)域供暖等需求增長(zhǎng)， 六大發(fā)電集團(tuán)煤耗環(huán)比回升，但同比回落趨勢(shì)未改;煤炭庫(kù)存總體仍處高位。煤價(jià)方面，現(xiàn)貨、期貨煤價(jià)下行趨勢(shì)延續(xù)。 我們認(rèn)為，當(dāng)前階段煤價(jià)(而非利用小時(shí)數(shù)) 是影響火電盈利的重要因素。隨著 2019 年長(zhǎng)協(xié)煤價(jià)格控制及現(xiàn)貨煤價(jià)格回落，我們認(rèn)為未來(lái)火電公司綜合煤價(jià)有望下行，進(jìn)而促進(jìn)盈利修復(fù)。

投資建議： 我們自 2018 年一季度以來(lái)的行業(yè)推薦邏輯(詳見(jiàn) 3 月深度報(bào)告《電力行業(yè)-走出“至暗時(shí)刻”》)至今仍然成立—在經(jīng)濟(jì)下行周期伊始，全社會(huì)“共克時(shí)艱”對(duì)各個(gè)行業(yè)的影響存在明顯差異，在此期間電力股的替代效應(yīng)(相對(duì)配置價(jià)值提升)和逆周期性(成本敏感性高于電量敏感性)是行業(yè)的核心驅(qū)動(dòng)力(目前機(jī)組利用率回升與否僅是次要因素)，現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)走弱概率越高，對(duì)于電力行業(yè)越為有利。 此外，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議淡化“降低用能成本”概念，我們認(rèn)為電力行業(yè)“ 補(bǔ)貼下游”力度邊際放緩，電價(jià)下行擔(dān)憂減弱。 上述邏輯將視近期中美貿(mào)易談判的新進(jìn)展以及我國(guó)的相應(yīng)對(duì)策而存在強(qiáng)化或弱化可能。

維持公用事業(yè)“增持”評(píng)級(jí)，建議繼續(xù)增加電力行業(yè)配置尤其是火電行業(yè)。首推火電：華能國(guó)際、華電國(guó)際、浙能電力;水電：國(guó)投電力、川投能源。建議關(guān)注華能國(guó)際( H)、華電國(guó)際( H)。

風(fēng)險(xiǎn)分析： 上網(wǎng)電價(jià)超預(yù)期下行，動(dòng)力煤價(jià)格超預(yù)期上漲，電力需求超預(yù)期下滑，水電來(lái)水不及預(yù)期，電力行業(yè)改革進(jìn)度低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。