與周期性行業(yè)相比，防御性行業(yè)收入和利潤并不受經(jīng)濟(jì)周期的影響。收入方面主要體現(xiàn)在行業(yè)的銷量與單價維持穩(wěn)定，而利潤方面則在收入穩(wěn)定的前提下還需要保持成本穩(wěn)定。

雖然電力和公用事業(yè)在海外被認(rèn)為是防御性較強(qiáng)的行業(yè)，但是在我國的情況卻并不完全一樣。在我國，由于70%以上的用電為工業(yè)用電，因此經(jīng)濟(jì)的走勢對于我國電力行業(yè)收入中“銷量”一項的影響十分顯著;價格方面我國不同的電源定價體系并不相同，需要分類分析;而成本方面，我國目前仍以煤電為主，因此經(jīng)濟(jì)的走勢會通過上游煤炭價格影響到電力行業(yè)的經(jīng)營成本。

因此在我國，電力行業(yè)整體來看是受到下游需求和上游煤價雙周期博弈的行業(yè)。

然而在我國長期推行的鼓勵清潔能源多發(fā)滿發(fā)的政策支撐下，水電、風(fēng)電、光伏等清潔能源發(fā)電優(yōu)先級均高于火電，除了資源過剩、外送通道不足的地區(qū)以外，清潔能源都脫離了下游需求的掣肘。

在政策的推動下，火電板塊一力承擔(dān)了電力行業(yè)的上下游周期性博弈，水電板塊則憑借穩(wěn)定的經(jīng)營環(huán)境釋放出投資防御性。相對于水電，火電板塊則受到煤價變動周期和供需環(huán)境變動周期的影響。

其中，煤價由于在周期中變動幅度較高，在火電基本面和火電行情走勢中影響均占據(jù)主導(dǎo)地位;相對于煤價的變動，供需環(huán)境周期的變動對于火電利用小時的影響雖然明顯，但是幅度不如煤價變動，對于火電基本面和行情走勢影響不甚明顯。綜合兩大周期力的影響，火電整體表現(xiàn)出主要受煤價影響的周期性。

從歷史的行情表現(xiàn)上來看，水電板塊在下跌行情中均表現(xiàn)出相對優(yōu)異的投資防御性，與其他防御性板塊各擅勝場。水電板塊的投資防御性不受經(jīng)濟(jì)周期的干擾，然而來水豐枯周期和新建機(jī)組投產(chǎn)進(jìn)度會對板塊的投資防御性產(chǎn)生一定的影響，而一般情況下業(yè)績穩(wěn)定的上市公司其投資防御性也相對更強(qiáng)。

整體來看，水電板塊在歷史上的投資防御性能十分顯著，并且有望在未來持續(xù)表現(xiàn)出優(yōu)異的投資防御性。

長江證券發(fā)表研報稱，通過對火電和水電業(yè)績背后的基本面邏輯、歷史的行情走勢進(jìn)行梳理和分析，嘗試跟蹤火電周期，鎖定水電防御，探尋電力行業(yè)內(nèi)部兩大子版塊的周期與防御平衡共存之道。

長江證券表示，當(dāng)前煤價處于相對高位，未來若開啟下行，將有望利好火電的業(yè)績和行情表現(xiàn)。火電方面推薦關(guān)注煤價和電價方面業(yè)績敏感性相對較高的華能國際(00902)和華電國際(01071)兩大龍頭。水電的發(fā)展在2017年持續(xù)受到政策的支撐，包括擬調(diào)降增值稅和推進(jìn)建設(shè)外送通道及龍頭水庫。水電方面推薦關(guān)注業(yè)績穩(wěn)定性較高、未來有望進(jìn)一步實現(xiàn)裝機(jī)增長的企業(yè)。

行業(yè)總覽：火電周期顯，水電穩(wěn)定現(xiàn)

火電一肩挑起電力行業(yè)的周期性

電力需求與經(jīng)濟(jì)的周期變動相關(guān)度較高，主要是我國用電需求與經(jīng)濟(jì)增長都與工業(yè)息息相關(guān)。

由于用電需求與經(jīng)濟(jì)增速的高度相關(guān)性，也誕生了電力消費(fèi)彈性系數(shù)這一量化指標(biāo)。電力消費(fèi)彈性系數(shù)是指一段時間內(nèi)電力消費(fèi)增長速度與國民生產(chǎn)總值增長速度的比值，用以評價電力與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的總體關(guān)系，可用于從宏觀角度調(diào)控電力與國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系。與電力消費(fèi)彈性系數(shù)同時誕生的還有通過GDP和消費(fèi)彈性系數(shù)共同預(yù)測未來用電需求增長的方法。

由于火電的發(fā)電優(yōu)先級低于其他電源，因此在當(dāng)前政策環(huán)境下，火電的發(fā)電量和利用小時與需求關(guān)聯(lián)度較高。由于需求的增速與我國經(jīng)濟(jì)增長息息相關(guān)，因此火電平均利用小時受經(jīng)濟(jì)增長的影響較高。

受煤炭行業(yè)的影響，火電行業(yè)業(yè)績呈現(xiàn)出煤價的逆周期性

火電的利用小時與經(jīng)濟(jì)增速相關(guān)，因此火電行業(yè)的營業(yè)收入受經(jīng)濟(jì)增長的影響呈現(xiàn)周期性。此外，火電上游煤炭行業(yè)由于已經(jīng)實現(xiàn)價格市場化，煤價——也就是火電主要燃料成本的波動也與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)聯(lián)，并影響到火電的成本。

火電行業(yè)的業(yè)績受到煤價和利用小時的雙周期影響，而且兩個影響的方向截然相反：在經(jīng)濟(jì)景氣度下降階段，火電利用小時下降，不利于行業(yè)營收;然而經(jīng)濟(jì)景氣度下行時煤價同樣下降，雖然發(fā)改委通過煤電聯(lián)動機(jī)制調(diào)節(jié)電價以匹配煤價，但是由于調(diào)整時間略為滯后，在煤價下行的過程中將由于電價煤價的不匹配而利好行業(yè)的度電利潤。

在兩種截然不同的“周期力”作用下，火電行業(yè)的業(yè)績變動與兩個“周期力”的強(qiáng)弱有關(guān)。從歷史的情況來看，煤炭價格的“周期力”更加強(qiáng)勁，火電行業(yè)的業(yè)績主要隨著煤價的高漲與低落而反向波動，呈現(xiàn)出一定的“逆周期性”。

政策及行業(yè)特性為水電行業(yè)“去周期化”

自從《中華人民共和國可再生能源法》頒布以來，相關(guān)政策一直支持水電的發(fā)展工作，原則上水電的發(fā)電量不受需求的影響。

在政策的推動下，水電的利用小時主要與來水情況掛鉤，與用電需求的相關(guān)性較低。

我國水電發(fā)展經(jīng)歷了一個十分漫長的過程，然而此期間水電的電價政策變化較小，基本上是按照“一廠一價”進(jìn)行核定，核定的基準(zhǔn)為水電站的投資額。水電公司的分紅比例也較為穩(wěn)定，在水電公司業(yè)績不隨經(jīng)濟(jì)走勢變動的背景下，穩(wěn)定的分紅比例也意味著相對穩(wěn)定的現(xiàn)金收益，水電公司表現(xiàn)出類似債券的優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金收益。

由于火電板塊一力承擔(dān)了電力行業(yè)的上下游周期性博弈，給予了包括水電在內(nèi)的其他清潔能源優(yōu)異的發(fā)展環(huán)境。水電行業(yè)在政策的支持和促進(jìn)下，具備了防御性行業(yè)的基本素質(zhì)——業(yè)績表現(xiàn)不隨宏觀經(jīng)濟(jì)波動。

火電：兩大周期力同場角力

火電受到供需環(huán)境和煤價環(huán)境兩大周期力量的影響，其中煤價主要會影響到火電的燃料成本。

供需環(huán)境影響的是火電的利用小時：在當(dāng)前的政策環(huán)境下，火電是發(fā)電優(yōu)先級最低的電源，只有當(dāng)水電、風(fēng)電及光伏等清潔能源發(fā)電調(diào)度滿足之后，才會安排火電機(jī)組發(fā)電，因此火電的利用小時受供需環(huán)境的變化影響較大。

煤價與利用小時，孰強(qiáng)?

對于火電行業(yè)而言，雙周期力同時利好意味著：1)煤價處于下行周期中;2)利用小時處于同比提升的環(huán)境下。然而，歷史上這樣的時間非常少，主要原因系：火電利用小時的增長意味著火電發(fā)電量的提升，而火電發(fā)電量提升對于煤炭行業(yè)而言是下游需求的提升，對于煤價會有促進(jìn)作用。

煤價與利用小時同時利空意味著：1)煤價處于持續(xù)上漲的周期;2)利用小時同比持續(xù)下降。在煤炭價格和利用小時同向作用時，對火電行情的影響十分明顯，煤價下降和利用小時上升之時火電行情走勢優(yōu)于市場，而煤價上漲和利用小時同比下滑之時火電行情劣于市場。

從各種不同的時間窗口分析來看，煤價的走勢基本上主導(dǎo)了火電的行情，利用小時的變化對于火電行情的影響并不顯著，僅在部分短暫的時間內(nèi)能夠影響到火電行情的走勢。可見無論是火電的基本面還是行情走勢方面，煤價變動帶來的影響都占據(jù)主導(dǎo)地位。造成這種情況的主要原因，系煤價的變動較為劇烈，對于火電行業(yè)的業(yè)績影響十分顯著。

煤價、利用小時的周期，以及平時變化頻率較低、由國家發(fā)改委核定的火電上網(wǎng)電價都會對火電的業(yè)績造成影響。其中煤價和電價可以統(tǒng)一地視為“價格”方面的變動因素，而利用小時則是火電“銷量”方面的變動因素。

在當(dāng)前煤價與電價不匹配的環(huán)境下，“價格”方面的變動因素對于火電板塊的業(yè)績影響較為顯著，且未來火電利用小時振幅不大，而電價和煤價之間的差距有望拉開。我們判斷，未來煤價的走勢仍為火電行情的主導(dǎo)因素，而“價格”方面彈性較高的火電公司則有望更顯著受益于未來可能出現(xiàn)的電價上調(diào)和煤價下行。

水電：穩(wěn)定經(jīng)營環(huán)境釋放投資防御性

水電行業(yè)由于自身的業(yè)績穩(wěn)定性，存在著一定的防御性。然而，這種業(yè)績的穩(wěn)定性是相對經(jīng)濟(jì)周期而言，并不意味著水電自身沒有業(yè)績周期性。

水電行業(yè)屬于業(yè)績穩(wěn)定的公用事業(yè)類行業(yè)，按照美林投資時鐘的“大類資產(chǎn)輪動”理論，在經(jīng)濟(jì)增長放緩、通脹提升的滯脹周期中應(yīng)優(yōu)先配置，能夠顯現(xiàn)出較好的防御性價值。然而，由于我國水電公司較高的分紅比例和相對穩(wěn)定的收益，讓水電公司具備了類似債券的投資價值，理論上在經(jīng)濟(jì)增長放緩、通脹下行的衰退周期也有一席之地。

在我國經(jīng)濟(jì)增速下行的滯漲期和衰退期，水電由于其穩(wěn)定的收益和較高的分紅比例，在股市行情下行的時間窗口中能夠表現(xiàn)出相對較好的抗跌性，具備投資防御價值。此外，水電穩(wěn)定的收益決定了其在經(jīng)濟(jì)滯漲期的投資防御性，而高分紅帶來的類債券投資價值則決定了其在衰退期的投資防御性。

雖然不受經(jīng)濟(jì)周期的影響，但是水電的行情存在一定的短周期，而短周期主要與來水的豐枯相關(guān)。來水偏豐助長水電投資防御性能。若無其他因素影響，來水偏枯將弱化水電投資防御性能。裝機(jī)增長提升水電發(fā)展預(yù)期，對投資防御性有積極影響。

水電行業(yè)雖然與經(jīng)濟(jì)周期無關(guān)，但受到天氣因素的影響，業(yè)績存在著不規(guī)律的“天氣周期”，并一定程度上影響到了水電的防御性能。然而該情況并非一成不變，如果期間有大型水電機(jī)組持續(xù)投產(chǎn)，也可以緩解天氣因素帶來的負(fù)面影響，讓水電板塊的行情走勢持續(xù)走強(qiáng)。

防御性行業(yè)的主要防御性能來自行業(yè)自身業(yè)績的穩(wěn)定性，不隨經(jīng)濟(jì)周期變化而波動。水電行業(yè)雖然滿足業(yè)績不隨經(jīng)濟(jì)周期變化而波動的特性，但本身受到天氣因素的影響，業(yè)績存在波動性。水電利用小時的變化對于行業(yè)整體的防御性能存在一定的聯(lián)系，在無其他因素影響的情況下，來水偏枯會對水電的投資防御性造成負(fù)面的影響。

然而在水電公司中，不同的公司由于旗下電站所處流域、水庫調(diào)節(jié)能力以及消納環(huán)境不同，其業(yè)績受來水量影響的幅度也不相同，也會造成不同水電公司在同一時期表現(xiàn)出不同的投資防御性能的現(xiàn)象。一般情況下，不同流域的來水波動本就不盡相同，再加上有部分公司旗下水電站所在流域上存在調(diào)節(jié)能力良好的大型水庫，能夠平滑不同月份、季度甚至年份之間的來水波動，加強(qiáng)業(yè)績的穩(wěn)定性。

另外，我們將水電板塊與傳統(tǒng)的防御價值型行業(yè)——食品飲料及醫(yī)藥，以及防御成長型行業(yè)——銀行板塊作出對比，對比的時間窗口仍為我們選擇的滯漲期及衰退期中市場行情下跌的時期，對比的市場指數(shù)為滬深300指數(shù)。

通過對比可以發(fā)現(xiàn)，水電板塊在歷史上的下跌行情中表現(xiàn)十分顯著，在2008年的金融危機(jī)中，水電超額收益冠絕全板塊達(dá)到30.64%。在2012 年的股市下跌時期以及2015年的股市快速下挫時期，水電板塊的超額收益與中信28個一級行業(yè)相比排行第二，在其他的下跌行情中也有著不俗的超額收益表現(xiàn)。

投資建議

當(dāng)前煤價處于相對高位，未來若開啟下行，將有望利好火電的業(yè)績和行情表現(xiàn)。火電方面我們推薦關(guān)注煤價和電價方面業(yè)績敏感性相對較高的華能國際和華電國際兩大龍頭。水電的發(fā)展在2017年持續(xù)受到政策的支撐，包括擬調(diào)降增值稅和推進(jìn)建設(shè)外送通道及龍頭水庫。水電方面我們推薦關(guān)注業(yè)績穩(wěn)定性較高、未來有望進(jìn)一步實現(xiàn)裝機(jī)增長的企業(yè)。

華電國際是我國五大發(fā)電集團(tuán)之一華電集團(tuán)旗下火電資產(chǎn)主要上市平臺，公司目前擁有控股裝發(fā)電機(jī)容量達(dá)到4933.01萬千瓦。其中，燃煤發(fā)電機(jī)組裝機(jī)容量為3920萬千瓦，占比79.46%;燃?xì)獍l(fā)電機(jī)組裝機(jī)容量為442.65萬千瓦，占比8.97%;可再生能源機(jī)組裝機(jī)容量占比11.56%。雖然近幾年公司可再生能源裝機(jī)容量占比持續(xù)提升，但燃煤發(fā)電機(jī)組仍然占據(jù)總裝機(jī)容量中的主導(dǎo)地位。

華能國際的控股股東華能集團(tuán)同為我國五大發(fā)電集團(tuán)之一，截至目前華能國際旗下?lián)碛泄砂l(fā)電裝機(jī)容量達(dá)到10432.1萬千瓦，是當(dāng)前我國裝機(jī)容量最大的發(fā)電上市公司。其中，燃煤發(fā)電機(jī)組裝機(jī)容量為8732.5萬千瓦，占比83.71%;燃?xì)獍l(fā)電機(jī)組裝機(jī)容量為1125.24 萬千瓦，占比10.79%;可再生能源機(jī)組裝機(jī)容量占比5.51%。

華電國際目前正在加快布局清潔能源項目，一批燃?xì)狻L(fēng)力和太陽能發(fā)電等清潔能源項目獲得核準(zhǔn)、備案或在建，有序推進(jìn)重點(diǎn)電力項目發(fā)展。

截至目前，公司主要已核準(zhǔn)、備案或在建機(jī)組合計1,590.73 萬千瓦，其中煤電機(jī)組808.4萬千瓦，燃?xì)獍l(fā)電機(jī)組431萬千瓦，水電機(jī)組49.2 萬千瓦，風(fēng)電機(jī)組213.5 萬千瓦，光伏88.63 萬千瓦。公司當(dāng)前項目儲備豐富，新機(jī)組的投產(chǎn)有望進(jìn)一步調(diào)整公司電源結(jié)構(gòu)，業(yè)務(wù)規(guī)模有望隨裝機(jī)容量的提升而持續(xù)增長。

相較于華電國際的內(nèi)生增長，華能國際的外延發(fā)展同樣值得期待