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  • 電力攻守道(火電三要素篇): 火電進入大周期上升通道

    2018-06-12 09:33:13 大云網(wǎng)  點擊量: 評論 (0)
    火電大周期拐點確立,在煤價逐步回歸合理區(qū)間及利用小時逐步提升的共同推動下,火電將進入盈利能力修復(fù)的大周期上升通道,推薦火電板塊。摘

    火電大周期拐點確立,在煤價逐步回歸合理區(qū)間及利用小時逐步提升的共同推動下,火電將進入盈利能力修復(fù)的大周期上升通道,推薦火電板塊。

    摘要:

    投資建議:在利用小時、煤價共同向好的推動下,我們認(rèn)為火電已經(jīng)進入盈利能力逐漸修復(fù)的大周期上升通道,在目前市場波動加大的背景下,電力配置屬性凸顯,持續(xù)推薦火電板塊。首推低估值、且資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的 H 股火電華能國際電力股份、華電國際電力股份、A 股皖能電力,以及 A 股華能國際、華電國際。

    ?火電新周期、新特點:本輪火電行業(yè)盈利的修復(fù)將共同依賴于行業(yè)利用效率的提升、以及煤價的逐步回歸。我們認(rèn)為本輪火電盈利能力修復(fù)將與上輪周期(2012-2014 年)有所不同,上輪周期中,煤價是核心因素,其下行帶來的正面影響超過了利用小時下行帶來的負面影響(另一個要素電價相對平穩(wěn)),從而帶來火電盈利能力快速提升。我們認(rèn)為本輪修復(fù)周期將呈現(xiàn)出新的特點:1)核心驅(qū)動因素改變:煤價不再是唯一核心因素,在煤價逐步回歸合理區(qū)間的過程中,利用小時數(shù)的提升也將起到關(guān)鍵拉動作用。2)修復(fù)幅度不同:利用小時數(shù)回升較為緩慢,預(yù)計未來較難突破 5000 小時;供給側(cè)改革之后煤價低廉的時代一去不返,同時在國家大力降成本、降電價的背景下電價上調(diào)空間極小,預(yù)計火電盈利能力將很難恢復(fù)到以前的黃金時期(ROE 超過 15%),預(yù)計本輪修復(fù)之后全行業(yè) ROE 將恢復(fù)到 8%左右的水平。?

    利用小時:供需好轉(zhuǎn),持續(xù)回升。1)需求端,用電需求持續(xù)回暖,2018 年 1-4 月用電量同比增長 9.3%,預(yù)計未來三年的用電量增速將維持 5%-6%左右的增長水平;2)供給端,火電去產(chǎn)能持續(xù)推進,火電裝機增速明顯放緩,我們認(rèn)為未來火電行業(yè)政策或?qū)⑦M一步收緊,未來三年火電裝機增速有望維持在 5%以下,甚至 3%-4%的水平。供需好轉(zhuǎn)帶動火電利用小時數(shù)顯著提升:2017 年火電利用小時 4209 小時,同比提升 44 小時,2018 年 1-4 月延續(xù)了這一增長態(tài)勢,同比增加 69 小時。在供需向好,火電裝機增速放緩的情況下,我們預(yù)計火電利用小時有望保持每年 50-小時的速度上升。?

    煤價:長期有望逐步回歸合理區(qū)間。1)需求端,在我國大力調(diào)整能源結(jié)構(gòu)的背景下,煤炭需求大幅上漲的概率較小;2)供給端,16-18 年煤炭去產(chǎn)能速度超預(yù)期,19、20 年去產(chǎn)能任務(wù)將進一步減少,煤炭去產(chǎn)能政策力度邊際遞減,同時發(fā)改委已多次強調(diào)釋放先進產(chǎn)能和保供應(yīng),隨著先進產(chǎn)能逐步投放,煤炭供給有望增加。我們認(rèn)為煤炭供需偏緊的狀況將得以改善,煤價有望逐步回歸合理區(qū)間。盡管近期動力煤價格出現(xiàn)一定回升,但長期來看,在發(fā)改委頻頻釋放信號以及先進產(chǎn)能釋放的大背景下,煤價下行趨勢較為確定,今年 1 季度或?qū)⒊蔀槿昝簝r高點?

    風(fēng)險提示:電力需求疲軟、煤價超預(yù)期上漲、改革推進不及預(yù)期

    1. 核心觀點

    火電大周期拐點確立,在利用小時、煤價共同向好的推動下,火電有望進入盈利能力修復(fù)的大周期上升通道,在目前市場波動加大、風(fēng)險事件頻出的背景下,電力配置屬性凸顯,持續(xù)推薦火電板塊。推薦估值處于歷史低位的港股火電企業(yè)華能國際電力股份、華電國際電力股份, A 股推薦資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、分紅比例高、類債屬性凸顯的全國火電企業(yè)華能國際、華電國際,以及地方龍頭皖能電力。

    火電新周期、新特點:本輪火電行業(yè)盈利的修復(fù)將共同依賴于行業(yè)利用效率的提升、以及煤價的逐步回歸。我們認(rèn)為本輪火電盈利能力修復(fù)將與上輪周期(2012-2014 年)有所不同,上輪周期中,煤價是核心因素,其下行帶來的正面影響超過了利用小時下行帶來的負面影響(另一個要素電價相對平穩(wěn)),從而帶來火電盈利能力快速提升。我們認(rèn)為本輪修復(fù)周期將呈現(xiàn)出新的特點:1)核心驅(qū)動因素改變:煤價不再是唯一核心因素,在煤價逐步回歸合理區(qū)間的過程中,利用小時數(shù)的提升也將起到關(guān)鍵拉動作用。2)修復(fù)幅度不同:利用小時數(shù)回升較為緩慢,預(yù)計未來較難突破 5000 小時;供給側(cè)改革之后煤價低廉的時代一去不返,同時在國家大力降成本、降電價的背景下電價上調(diào)空間極小,預(yù)計火電盈利能力將很難恢復(fù)到以前的黃金時期(ROE 超過 15%),預(yù)計本輪修復(fù)之后全行業(yè) ROE 將恢復(fù)到 8%左右的水平。

    利用小時與煤價共同向好,電價保持平穩(wěn)。影響火電盈利的三要素分別是利用小時、煤價、電價。通過對三要素進行深入分析,我們認(rèn)為 1)利用小時逐步提升:經(jīng)濟穩(wěn)中向好帶動用電量需求持續(xù)回暖,煤電去產(chǎn)能背景下火電裝機增速明顯放緩,供需好轉(zhuǎn)拉動火電利用小時逐步提升,我們預(yù)計未來有望保持每年 50-小時左右的速度上升。2)煤價緩慢下行至合理區(qū)間:煤炭去產(chǎn)能邊際作用遞減,同時發(fā)改委多次強調(diào)釋放先進產(chǎn)能及保供應(yīng),我們預(yù)計未來煤炭供需偏緊的狀況有望得以改善,煤價下行趨勢較為確定,煤價有望緩慢回歸合理區(qū)間;3)電價相對平穩(wěn):降成本大背景下煤電聯(lián)動大概率不達預(yù)期,但高煤價下火電企業(yè)大幅虧損,因此電價下調(diào)的空間也非常有限,我們預(yù)計在煤價回歸合理區(qū)間之前,上網(wǎng)電價下調(diào)的概率較小。

    2. 新周期,新驅(qū)動

    通過對火電盈利三要素分別進行解析,我們得出結(jié)論:1)利用小時逐步提升;2)煤價逐步回歸合理區(qū)間;3)電價保持相對平穩(wěn)。由此我們判斷火電將進入新一輪盈利修復(fù)周期,但我們認(rèn)為本輪周期與上輪周期將有所不同。(上輪周期為 2011-2014 年,在上輪周期中火電分別在兩個波段表現(xiàn)出攻擊性即獲得顯著超額收益:2011 年 7 月-2012 年 8 月、2014 年 1 月-2014 年 12 月)

    核心驅(qū)動因素改變:火電新周期中行業(yè)盈利能力的修復(fù)將共同依賴于行業(yè)利用效率的提升、以及煤價的逐步回歸。上輪周期中三要素的變化趨勢為煤價與利用小時共同下跌,電價保持相對平穩(wěn),其中煤價是核心驅(qū)動因素,煤價下行帶來的正面影響超過了利用小時下行帶來的負面影響,從而帶來火電盈利能力快速提升。而我們認(rèn)為本輪周期的驅(qū)動因素將有所改變,煤價不再是唯一核心因素,在煤價逐步回歸合理區(qū)間的過程中,利用小時數(shù)的提升也將起到關(guān)鍵拉動作用,本輪火電行業(yè)盈利能力的修復(fù)將共同依賴于行業(yè)利用效率的提升與煤價的逐步回歸。

    圖 1:新周期將由煤價緩慢下行與利用小時逐步提升共同驅(qū)動

    修復(fù)幅度不同:行業(yè) ROE 有望修復(fù)至 8%左右。在本輪修復(fù)周期中由于 1)利用小時數(shù)回升較為緩慢,我們預(yù)計未來較難突破 5000 小時;2)供給側(cè)改革之后煤價低廉的時代一去不返,煤價的趨勢是緩慢回歸合理區(qū)間;3)國家大力降成本、降電價的背景下電價上調(diào)空間極小。因此我們認(rèn)為火電行業(yè)的盈利能力將很難恢復(fù)到以前的黃金時期(ROE 超過 15%),預(yù)計本輪修復(fù)之后全行業(yè) ROE 將恢復(fù)到 8%左右的水平。

    3. 利用小時:供需好轉(zhuǎn),持續(xù)回升

    3.1. 全社會用電持續(xù)回暖,火電發(fā)電量快速增長

    宏觀經(jīng)濟穩(wěn)中向好,電力消費持續(xù)回暖。近幾年來我國經(jīng)濟進入新常態(tài),用電量增速自 2011 年開始明顯下降,2015 年用電量增速降至低谷 0.52%。 2016 年后隨著經(jīng)濟形勢逐步好轉(zhuǎn),用電需求回暖,2016、2017 年用電量同比增速分別回升至 5%、6.6%。進入 2018 年后用電需求更為旺盛,經(jīng)濟向好疊加氣溫偏低,1-4 月全社會用電量 21094 億千瓦時,同比增長 9.3%,增速比上年同期提高 2.6 個百分點。與此同時火電發(fā)電量增速明顯回升,2018 年 1-4 月火電發(fā)電量同比增長 7.1%。

    第二產(chǎn)業(yè)用電量貢獻率最高,工業(yè)用電拉動顯著。2018 年 1-4 月,第一、二、三產(chǎn)業(yè)及城鄉(xiāng)居民生活用電量分別同比增長 11%、6.9%、14.6%和 15%。其中第二產(chǎn)業(yè)對全社會用電量增長的貢獻率為 51.2%,而第二產(chǎn)業(yè)中以工業(yè)為主,1-4 月工業(yè)用電量 3641 億千瓦時,同比增長 6.7%。工業(yè)用電增長拉動效應(yīng)顯著,主要是由于前期穩(wěn)增長政策及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得成效,工業(yè)企業(yè)效益明顯改善、生產(chǎn)形勢較好,今年 1-4 月全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長 6.9%。

    新時代下電力需求新特點逐漸凸顯。 1)第三產(chǎn)業(yè)、城鄉(xiāng)居民用電高增速:隨著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級,第三產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展,用電量增速呈現(xiàn)出高增長,近兩年基本保持著 10%以上的增速,同時城鄉(xiāng)居民用電也增長較快,尤其是今年,由于天氣較為寒冷,1-4 月城鄉(xiāng)居民用電增速高達 15%。同時從用電量占比上來看,第一產(chǎn)業(yè)及第二產(chǎn)業(yè)用電量占比逐年下降,而第三產(chǎn)業(yè)和城鄉(xiāng)居民用電占比逐年上升;2)非高耗能制造業(yè)用電量占比提升:在制造業(yè)中,非高耗能制造業(yè)用電量不斷增加,用電量從 2009 年的 40.7%提升到 2017 年的 44.2%,體現(xiàn)出我國制造業(yè)由高耗能逐步向非高耗能的轉(zhuǎn)變。

    預(yù)計 2018 年全社會用電量預(yù)計增長 6%以上。中電聯(lián)年初預(yù)計 2018 年電力消費仍將延續(xù) 2017 年的平穩(wěn)較快增長水平,2018 年全社會用電量將增長 5.5%左右。進入 18 年以來全社會用電量增速超預(yù)期,1-4 月用電量同比增長 9.3%,但由于低溫天氣是 1-4 月用電高增速的原因之一,我們預(yù)計今年全年電力消費增速將呈前高后低走勢,預(yù)計 2018 年全社會用電量增速有望超過 6%。展望未來,在宏觀經(jīng)濟穩(wěn)中向好的背景之下,我們預(yù)計未來幾年的用電量增速將維持 5%-6%左右的增長水平。

    3.2. 火電裝機增速放緩,去產(chǎn)能初現(xiàn)成效

    大躍進到急剎車,煤電去產(chǎn)能迫在眉睫。2014 年 10 月,國務(wù)院發(fā)布《政府核準(zhǔn)的投資項目目錄(2014 年版)》,明確提出火電站由省級政府核準(zhǔn)。加上當(dāng)時煤價持續(xù)走低,火電有利可圖,各大火電企業(yè)便紛紛上馬新機組占領(lǐng)市場,火電建設(shè)進入大躍進時代。然而與之對應(yīng)的是,在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的背景下,全社會用電量增速放緩。火電裝機增速遠大于電力需求增速,導(dǎo)致火電行業(yè)產(chǎn)能出現(xiàn)過剩。2013-2016 年,火電利用小時數(shù)逐年走低,2016 年降至 4165 小時,創(chuàng)出自 1969 年以來的歷史新低。煤電去產(chǎn)能迫在眉睫。

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    責(zé)任編輯:售電小陳

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