本輪煤價(jià)回落的過(guò)程將呈現(xiàn)出緩和的特點(diǎn)。我國(guó)的煤炭供給側(cè)改革始于 2016 年 2 月，原因在于煤炭行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，供過(guò)于求使得煤價(jià)大幅下跌，煤炭行業(yè)出現(xiàn)大面積虧損。國(guó)家要求用 3 年至 5 年的時(shí)間退出產(chǎn)能 5 億噸左右、減量重組 5 億噸左右，同時(shí) 2016 年 5 月后在全國(guó)推行實(shí)施 276 天核定產(chǎn)能政策，行業(yè)從嚴(yán)重供過(guò)于求轉(zhuǎn)為供不應(yīng)求，煤價(jià)自 2016 年下半年開(kāi)始上漲，煤炭行業(yè)盈利逐步修復(fù)。我們認(rèn)為國(guó)家對(duì)煤炭行業(yè)進(jìn)行供給側(cè)改革旨在淘汰過(guò)剩產(chǎn)能，引導(dǎo)煤炭行業(yè)進(jìn)入合理的盈利區(qū)間，我們認(rèn)為未來(lái)國(guó)家會(huì)盡量避免煤價(jià)再次出現(xiàn) 2014 年的斷崖式下跌，因此本輪煤價(jià)回落的過(guò)程將呈現(xiàn)出緩慢下行至合理區(qū)間的趨勢(shì)。

5. 電價(jià)：煤電聯(lián)動(dòng)難啟，但邊際惡化風(fēng)險(xiǎn)小

5.1. 降成本背景下，煤電聯(lián)動(dòng)難啟

2017 年 7 月上調(diào)燃煤標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià) 1 分/千瓦時(shí)左右。2016 年下半年起煤價(jià)的走高使得火電行業(yè)業(yè)績(jī)迅速惡化，為緩解燃煤企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難， 2017 年 6 月底發(fā)改委發(fā)文，明確自 2017 年 7 月 1 日起，取消工業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整專項(xiàng)資金，并將國(guó)家重大水利工程建設(shè)基金和大中型水庫(kù)移民后期扶持基金征收標(biāo)準(zhǔn)各降低 25%，騰出的電價(jià)空間用于提高燃煤電廠標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)。全國(guó)各省區(qū)分別出臺(tái)調(diào)價(jià)政策，最終全國(guó)燃煤標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)平均上調(diào) 1.157 分/千瓦時(shí)。

按煤電聯(lián)動(dòng)公式計(jì)算，2018 年上網(wǎng)電價(jià)應(yīng)上調(diào) 3.5 分左右。2016 年 11 月至 2017 年 10 月平均電煤價(jià)格指數(shù)為 513.68 元/噸，供電標(biāo)準(zhǔn)煤耗為 311.24 克/千瓦時(shí),按煤電聯(lián)動(dòng)公式計(jì)算在 2014 年 1 月 1 日電價(jià)基礎(chǔ)上應(yīng)上調(diào) 1.67 分/千瓦時(shí)。由于 2016 年初曾發(fā)生過(guò)一次調(diào)整，降低了 3 分/千瓦時(shí)，2017 年 7 月 1 日通過(guò)取消工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金以及下調(diào)兩項(xiàng)基金上調(diào)上網(wǎng)電價(jià)平均 1 分/千瓦時(shí)左右，因此理論上，若 2018 年實(shí)行煤電聯(lián)動(dòng)，全國(guó)各省應(yīng)在 2017 年 7 月 1 日電價(jià)基礎(chǔ)上再上調(diào) 3.5 分/千瓦時(shí)。

煤電聯(lián)動(dòng)大概率不達(dá)預(yù)期，電價(jià)上升空間有限。雖然按照最新煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制計(jì)算，2018 年燃煤上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)應(yīng)上調(diào) 3.5 分，但由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于“新常態(tài)”，工商業(yè)仍需大力降成本，我國(guó)當(dāng)前缺乏支持電價(jià)大幅上調(diào)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。2018 年 1 月 3 日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，其中特別提出了“大力推動(dòng)降電價(jià)”;2018 年政府工作報(bào)告提出，“要降低電網(wǎng)環(huán)節(jié)收費(fèi)和輸配電價(jià)格，一般工商業(yè)電價(jià)平均降低10%。盡管國(guó)家推動(dòng)降電價(jià)針對(duì)的是銷售電價(jià)而非上網(wǎng)電價(jià)，但在降銷售電價(jià)的背景下，上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)的難度也就比較大，由此我們預(yù)計(jì)煤電聯(lián)動(dòng)大概率不達(dá)預(yù)期。

5.2. 上網(wǎng)電價(jià)邊際惡化風(fēng)險(xiǎn)較小

我們認(rèn)為雖然煤電聯(lián)動(dòng)上調(diào)電價(jià)的難度較大，但上網(wǎng)端電價(jià)邊際惡化風(fēng)險(xiǎn)也較小：1)標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)的概率較小;2)市場(chǎng)電折價(jià)幅度縮窄。

標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)的概率較小。目前來(lái)看國(guó)家大力推行降電價(jià)的措施主要針對(duì)電網(wǎng)端及附加費(fèi)用等，2017 年 4 月 1 日取消城市公用事業(yè)附加費(fèi)，7 月 1 日取消工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金，下調(diào)國(guó)家重大水利工程建設(shè)基金和大中型水庫(kù)移民后期扶持基金，通過(guò)降低附加費(fèi)用的方式讓利于下游，并未涉及下調(diào)上網(wǎng)電價(jià)。同時(shí)在煤價(jià)高位運(yùn)行的背景下，火電企業(yè)不具備承受電價(jià)下調(diào)的基礎(chǔ)，2017 年底四大集團(tuán)向發(fā)改委遞交《關(guān)于當(dāng)前電煤保供形勢(shì)嚴(yán)峻的緊急報(bào)告》，報(bào)告中提到 2017 年高煤價(jià)導(dǎo)致五大發(fā)電集團(tuán)煤電板塊虧損 402 億元，虧損面高達(dá) 60%。從火電上市公司 2017 年的業(yè)績(jī)來(lái)看，ROE 也紛紛跌進(jìn)歷史低點(diǎn)。因此我們認(rèn)為上網(wǎng)端電價(jià)的下調(diào)空間非常有限，預(yù)計(jì)在煤價(jià)回歸合理區(qū)間之前，上網(wǎng)端標(biāo)桿電價(jià)下調(diào)的概率較小。

市場(chǎng)電折價(jià)幅度收窄。目前各火電企業(yè)市場(chǎng)電占比均在 30%左右，未來(lái)市場(chǎng)電占比仍有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢(shì)，但折價(jià)幅度已從 2016 年以來(lái)大幅收窄。以華能國(guó)際為例，通過(guò)調(diào)研我們了解到其 2017 年市場(chǎng)電折價(jià)幅度 8%-9%，明顯低于 2016 年折價(jià)幅度 12%-13%，折價(jià)收窄的原因主要有兩方面：一是電力企業(yè)競(jìng)價(jià)逐漸趨于理性;二是在煤價(jià)上漲過(guò)程中，市場(chǎng)電的市場(chǎng)化特性得到凸顯。

6. 投資建議

綜上我們認(rèn)為，火電大周期拐點(diǎn)確立，在煤價(jià)逐步回歸合理區(qū)間以及利用小時(shí)逐步提升的推動(dòng)下，火電已經(jīng)進(jìn)入盈利能力逐漸修復(fù)的大周期上升通道。多重利好助力火電基本面從底部逐漸修復(fù)：①利用小時(shí)數(shù)逐步提升：經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好帶動(dòng)用電量需求持續(xù)回暖，煤電去產(chǎn)能背景下火電裝機(jī)增速明顯放緩，供需好轉(zhuǎn)拉動(dòng)火電利用小時(shí)逐步提升，我們預(yù)計(jì)未來(lái)有望保持每年 50-小時(shí)左右的速度上升。②煤價(jià)緩慢回歸至合理區(qū)間：煤炭去產(chǎn)能邊際作用遞減，同時(shí)發(fā)改委多次強(qiáng)調(diào)釋放先進(jìn)產(chǎn)能及保供應(yīng)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)煤炭供需偏緊的狀況有望得以改善，煤價(jià)下行趨勢(shì)較為確定，煤價(jià)有望緩慢回歸合理區(qū)間;③電價(jià)相對(duì)平穩(wěn)：降成本大背景下煤電聯(lián)動(dòng)大概率不達(dá)預(yù)期，但高煤價(jià)下火電企業(yè)大幅虧損，因此電價(jià)下調(diào)的空間也非常有限，我們預(yù)計(jì)在煤價(jià)回歸合理區(qū)間之前，上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)的概率較小。

在目前市場(chǎng)波動(dòng)加大的背景下，電力配置屬性凸顯，持續(xù)推薦火電板塊。首推估值處于歷史低位的港股火電企業(yè)華能國(guó)際電力股份、華電國(guó)際電力股份, A 股推薦資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、分紅比例高、類債屬性凸顯的全國(guó)火電企業(yè)華能國(guó)際、華電國(guó)際，以及地方龍頭皖能電力。

7. 核心風(fēng)險(xiǎn)

盈利能力方面：1、成本端：動(dòng)力煤價(jià)格超預(yù)期上漲;2、銷售端：電價(jià)調(diào)整幅度過(guò)低從而無(wú)法覆蓋成本端上升 3、需求端：電力需求疲軟，火電利用小時(shí)數(shù)繼續(xù)下行;水電來(lái)水超預(yù)期從而擠壓火電。

改革方面：電力央企重組推進(jìn)步伐低于預(yù)期;供給側(cè)改革不及預(yù)期，導(dǎo)致火電整體發(fā)電效率維持較低水平;新一輪電改進(jìn)度不及預(yù)期。