回顧 2018：用電需求超出預(yù)期，利用小時(shí)止跌回升。 宏觀經(jīng)濟(jì)總體持穩(wěn)為全社會(huì)用電量增長(zhǎng)提供了有力支撐，疊加年初寒潮和夏季“高溫時(shí)間長(zhǎng)、范圍廣、強(qiáng)度強(qiáng)”的氣候特征， 1-10 月全社會(huì)用電量同比增長(zhǎng) 8.7%,比上年同期提高 2.1 個(gè)百分點(diǎn)，大幅高于年初預(yù)期。超預(yù)期的用電需求增長(zhǎng)推動(dòng)發(fā)電量達(dá)到 2012 年以來(lái)的最高增速 7.2%;規(guī)模以上電廠裝機(jī)容量同比增長(zhǎng) 5.2%，比上年同期下降 2.1 個(gè)百分點(diǎn);利用小時(shí)同比增加 100 小時(shí)，自 2012 年以來(lái)首次正增長(zhǎng)， 驗(yàn)證了我們對(duì)供需拐點(diǎn)到來(lái)的判斷。

展望 2019：需求大概率回落，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)值凸顯： 我們從行業(yè)和地區(qū)兩個(gè)維度，采用保守、中性、樂(lè)觀三種假設(shè)情境，對(duì) 2018-2020 年的用電量及其增速進(jìn)行測(cè)算，保守情境下 2019 年用電量增速為 4.1%-5.1%、中性為 6.0%-6.3%、樂(lè)觀為 6.9%-7.6%。 當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于下行時(shí)期，公用事業(yè)核心資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性和業(yè)績(jī)確定性的優(yōu)勢(shì)將得以凸顯。 最近十年中的三個(gè)經(jīng)濟(jì)下行期內(nèi)，電力板塊的表現(xiàn)均優(yōu)于上證綜指和滬深 300 指數(shù);2018開(kāi)年以來(lái)電力指數(shù)相對(duì)上證綜指和滬深 300指數(shù)均已獲得約 4%的超額收益。 我們通過(guò)護(hù)城河、 穩(wěn)定性、成長(zhǎng)潛力、安全邊際 4 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，甄選出板塊內(nèi)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)——核電與大型水電運(yùn)營(yíng)商。

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之核電：護(hù)城河寬廣，成長(zhǎng)潛力巨大。 國(guó)內(nèi)具有核電運(yùn)營(yíng)牌照的只有中核、中廣核、國(guó)電投三家，其他電力運(yùn)營(yíng)商只能通過(guò)參股的方式參與核電站開(kāi)發(fā)建設(shè)，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定。 審批重啟打開(kāi)了行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間，考慮現(xiàn)有在建、已開(kāi)展前期工作的規(guī)劃?rùn)C(jī)組，以及每個(gè)核電廠址 4-8 臺(tái)機(jī)組的可承納容量，國(guó)內(nèi)核電發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之大型水電：資源有限，盈利穩(wěn)健。 按照水力資源的集中度，全國(guó)劃分有十三大水電基地，其開(kāi)發(fā)主導(dǎo)權(quán)基本由電力央企和地方國(guó)資掌控，待開(kāi)發(fā)水電中的優(yōu)質(zhì)資源日漸稀缺。水電經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的主要影響因素就是上游來(lái)水量的豐枯情況， 干流大型電站出力相對(duì)平滑可控，且成本主要為折舊和各項(xiàng)財(cái)政規(guī)費(fèi)，利潤(rùn)率優(yōu)于其他電源類型。 2019 年起，增值稅返還政策到期對(duì)大型水電利潤(rùn)的負(fù)面影響將基本消失。

火電：“春天”還有多遠(yuǎn)。 動(dòng)力煤作為大宗商品的一種，理論上在經(jīng)濟(jì)下行周期其價(jià)格也將趨同下降。但我們認(rèn)為有關(guān)部門對(duì)支撐煤價(jià)具有較強(qiáng)的決心和掌控力。在通過(guò)電網(wǎng)端完成降低一般工商業(yè)電價(jià) 10%的過(guò)程中，發(fā)電端并不能獨(dú)善其身，在地方政府有充分動(dòng)力去降低上網(wǎng)電價(jià)的情境下，電價(jià)上調(diào)的可能性已微乎其微，能維持現(xiàn)有電價(jià)不降已是目前最理想的結(jié)果。