核心觀點(diǎn)

供給端全年凈增加產(chǎn)能約為1.5億噸，但目前來看，釋放進(jìn)度偏慢，供給整體偏弱。需求端，火電日耗持續(xù)偏強(qiáng)，驅(qū)動(dòng)需求顯得較為強(qiáng)勢(shì)，有望超過中電聯(lián)給出的5.5%的增長預(yù)期。

供給端的增量基本可以覆蓋需求的增長，在全年煤炭供需緊平衡的前提下，煤價(jià)在5月份不具備快速上漲的條件，煤價(jià)大概率將在560-600元/噸的范圍內(nèi)溫和波動(dòng)筑底。

在夏季高峰到來時(shí)，我看到630-640元/噸的位置。所以，貿(mào)易商囤貨惜售的投機(jī)期望可能會(huì)在水電沖擊、政策調(diào)整的影響下落空。在這個(gè)整體的判斷下，按照“政策面不會(huì)過度容忍煤價(jià)過高進(jìn)而侵蝕電力向?qū)嶓w企業(yè)讓利的改革進(jìn)程”的假設(shè)，今年的煤價(jià)中樞相對(duì)去年會(huì)低10元/噸左右，全年煤價(jià)呈兩頭高中間低的態(tài)勢(shì)。

PART1供需面看煤價(jià)走勢(shì)

從供應(yīng)、需求、價(jià)格、政策幾方面展開。總的觀點(diǎn)是“現(xiàn)在是筑底的過程，雖還沒到底部，但已經(jīng)處于L型的中后段”，我們?cè)?月底預(yù)測的5月價(jià)格是在560-600元/噸的范圍內(nèi)波動(dòng)。就目前的價(jià)格來看，它仍然有向下的壓力，但下跌空間已經(jīng)不大了。

從供應(yīng)端來看，一季度的原煤產(chǎn)量顯示據(jù)雖然是增長的，但從絕對(duì)值來看是減少的。這可能是統(tǒng)計(jì)口徑的變化，這也從側(cè)面說明供應(yīng)端其實(shí)沒有很大的增量。從我們自己的煤礦產(chǎn)能數(shù)據(jù)來看，2018年比2017年的有效供應(yīng)產(chǎn)能只凈增加了1.5億噸。在2017Q4和2018Q1期間，發(fā)改委宣稱產(chǎn)能要增加2-3億噸，但通過我們的測算，有效的能夠供應(yīng)產(chǎn)量的產(chǎn)能只有1.5億噸，并且這1.5億噸還是在18年全年逐步釋放。所以從絕對(duì)量和增量上來看，供應(yīng)側(cè)沒有大家想象的那樣完全供大于求。

在發(fā)改委做了限價(jià)以后，2017年-2018年期間的煤礦生產(chǎn)并沒有出現(xiàn)12-16年價(jià)格下行之后的無序現(xiàn)象，大部分煤礦整體會(huì)把握合理的庫存。因?yàn)?018Q1價(jià)格雖然在下降，但依然處于比較高的位置，煤企沒有必要大量生產(chǎn)，將庫存累起來。出于對(duì)價(jià)格的把握，煤企都在謹(jǐn)慎生產(chǎn)。另外，從2017年開始，我國一直在強(qiáng)調(diào)環(huán)保，導(dǎo)致露天堆場全部被取消了，致使中間堆場能力在下降，這使得庫存對(duì)價(jià)格的緩沖作用變?nèi)酰瑑r(jià)格傳導(dǎo)的波動(dòng)性在加大。

從產(chǎn)量來看，從2016年開始到現(xiàn)在，單月產(chǎn)量超過3億噸次數(shù)很少。2018年的3月份是2.91噸，在增量有限情況下，后期想有大幅增量，比如增加5000到6000萬是不現(xiàn)實(shí)的。以3月份為基準(zhǔn)，2.91噸增到3億噸，或者3.1億噸，也就2000萬的量，都是比較難實(shí)現(xiàn)的。我們認(rèn)為供應(yīng)端還是偏弱，不如大家在2017年底預(yù)想的那樣非常強(qiáng)勢(shì)的情況。

進(jìn)出口要看政策，這兩天發(fā)改委開會(huì)，可能針對(duì)電廠會(huì)放松對(duì)進(jìn)口的限制，這是潛在的增加的因素。另外，朝鮮的關(guān)系也在緩和，朝鮮煤未來也可能放開，這也是增加供應(yīng)的預(yù)期，但供應(yīng)測整體來看還是偏弱。

需求側(cè)是電力、化工、建材、鋼鐵等行業(yè)。主要是電力行業(yè)，電力行業(yè)一年的耗煤占到動(dòng)力煤消耗的30%-40%。沿海六大電廠的耗煤目前依然處于70萬噸的水平，對(duì)比14年到現(xiàn)在的歷史數(shù)據(jù)，目前水平是處于比較高的水準(zhǔn)。一般4、5月是動(dòng)力煤消耗的淡季，但今年的電力超出預(yù)期了，可能會(huì)超出中電聯(lián)在年初時(shí)預(yù)測今年的5.5%的增量。

電力今年為什么這么強(qiáng)?

我認(rèn)為可能有這么幾個(gè)點(diǎn)：第一，今年一直在化解過剩產(chǎn)能，要求30萬千瓦以下的機(jī)組關(guān)閉，一些小機(jī)組的發(fā)電量轉(zhuǎn)移到大機(jī)組上了;第二是去散煤，從去年開始，煤改電，煤改氣，把一部分小鍋爐，比如說醫(yī)院、小工廠，從小鍋爐轉(zhuǎn)成了電力驅(qū)動(dòng);第三，北方地區(qū)的環(huán)保壓力大，導(dǎo)致建材、有色等耗電的重工業(yè)行業(yè)受限嚴(yán)重，這部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到南方，也導(dǎo)致六大電廠目前日耗較高。

建材、鋼鐵和傳統(tǒng)化工行業(yè)，目前的需要還是比較平穩(wěn)的，沒有很明顯的增加或者下降，這輪需求的強(qiáng)勢(shì)主要是因?yàn)榛痣姀S發(fā)電量快速增加導(dǎo)致的。習(xí)慣上，我們認(rèn)為動(dòng)力煤的需求在四月、五月是一個(gè)低點(diǎn)，比三月要低2000-3000萬噸，但是目前五月份的日耗可能會(huì)達(dá)到了往年六月份的水平，表現(xiàn)出來的需求是比較強(qiáng)勢(shì)的，供應(yīng)端是偏弱，增量有限。

其次，水電比往年要弱。但是我今天看了下數(shù)據(jù)，三峽的庫存量基本與2016、2017年持平。我認(rèn)為水電不會(huì)很弱，可能會(huì)起到削弱火電的作用。

中裝港方面，以秦港為例，在大秦線檢修結(jié)束后，庫才能并未快速上升，反而有震蕩向下的趨勢(shì)，而長江口五港的庫存卻已經(jīng)超過了歷史水平，所以市場偏向于認(rèn)為，這個(gè)局面主要是貿(mào)易商囤貨惜售造成的，庫存只是從北方被轉(zhuǎn)移到了南方。我看了廣州港的情況，也是近兩年較高的位置，看起來像是北方港口在降庫，實(shí)際上只是庫存的從北方向南方的轉(zhuǎn)移。

目前火電的需求比較強(qiáng)勢(shì)，但是并沒有像大家預(yù)期的那么強(qiáng)，水電替代仍可能會(huì)發(fā)生。而因?yàn)楣┙o增量確實(shí)比較小，加之進(jìn)口政策的發(fā)酵和貿(mào)易上的囤貨銷售，導(dǎo)致了這輪的煤價(jià)上漲，我們認(rèn)識(shí)這次上漲包含有不理性的因素。

基于以上幾點(diǎn)趨勢(shì)，我們認(rèn)為，今年煤炭的供需格局不會(huì)存在往年供不應(yīng)求的情況，處于供需緊平衡的狀態(tài)，價(jià)格將在5月份在560-600元/噸的價(jià)格區(qū)間內(nèi)溫和波動(dòng)，快速上漲將難以實(shí)現(xiàn)。長江五港等南方消費(fèi)地港口的庫存一直在增加，可能會(huì)為后期煤價(jià)的下跌埋下了伏筆，很多貿(mào)易商期望的快速漲價(jià)很有可能落空。到了6月份的旺季，因?yàn)槊弘娐?lián)動(dòng)的機(jī)制，就屬于另外一種情況了。

在政府對(duì)煤炭價(jià)格容忍度的大邏輯下，我們是不看漲煤價(jià)的。按煤電聯(lián)動(dòng)的政策，我們預(yù)測2018年火電廠的上網(wǎng)電價(jià)應(yīng)該會(huì)相對(duì)2017年有比較大幅度的上調(diào)，水平大概在1.8分/Kwh左右。但是目前煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制的啟動(dòng)一直未出現(xiàn)相關(guān)跡象，相反的是，國家一直在降低國家電網(wǎng)的銷售電價(jià)，以實(shí)現(xiàn)降低實(shí)體企業(yè)的用電成本。如果煤炭價(jià)格一直上漲，不管是理性的還是不理性的，都會(huì)使得火電廠的成本上升，這就會(huì)吞噬國家降低電價(jià)對(duì)實(shí)體企業(yè)讓利的政策。我認(rèn)為，國家是不會(huì)容忍這種情況發(fā)生的。

PART2問答環(huán)節(jié)

Q:針對(duì)這幾家大的煤企，可以看到大概有4000萬~5000萬的增量，對(duì)于其他的增量，您怎么看?比如集團(tuán)層面的增量、小煤礦的增量等。

A：目前認(rèn)為功率的凈增加大概是1.5億噸，也就是凈增加，這部分都是大集團(tuán)的增量，包括新疆、內(nèi)蒙的一些煤礦，只不過這部分增量的釋放還是需要時(shí)間的。

Q：核準(zhǔn)至投產(chǎn)大概需要兩至三年的時(shí)間吧?

A：這個(gè)主要取決于礦井類型，其實(shí)有些礦已經(jīng)建成了，目前只是缺乏手續(xù)，沒有進(jìn)行合理的產(chǎn)能置換，不允許生產(chǎn)，或者放射量有限。但也有的礦井處于建設(shè)的中期或者后期，這個(gè)需要一定的時(shí)間。

Q：今年產(chǎn)能的釋放節(jié)奏是怎么樣的?原因是什么?

A：目前來看產(chǎn)能的釋放情況不理想，在幾乎無影響的情況下，3月份產(chǎn)量只有2.9億噸。原因有兩方面：1)去產(chǎn)能力度比較大，導(dǎo)致以前的一些違規(guī)生產(chǎn)的礦井被遏制了，留下的這些優(yōu)質(zhì)的礦井產(chǎn)能結(jié)構(gòu)在優(yōu)化，按照產(chǎn)能生產(chǎn)。2)經(jīng)過2012年到2016年、2016年到2017年煤炭價(jià)格的劇烈波動(dòng)，煤炭企業(yè)已經(jīng)學(xué)會(huì)如何管理生產(chǎn)了，比如以銷定產(chǎn)。產(chǎn)能沒有大幅增加，生產(chǎn)側(cè)也比較理性。

Q：大秦線檢修結(jié)束后，秦港庫存并沒有增量，而且還減少了，請(qǐng)問這一現(xiàn)象您怎么看?

A：秦港庫存的調(diào)入量達(dá)到正常，即60多萬噸，但調(diào)出量較大，達(dá)到這幾年一個(gè)比較高的水平，這是導(dǎo)致庫存下降的直觀原因。另一個(gè)原因就是常規(guī)的沿海電廠補(bǔ)長線煤消耗了一些，此外長江流域的貿(mào)易商囤貨也消耗了一些北方港的庫存，也就是說北方港的庫存看起來是下降，其實(shí)只是轉(zhuǎn)移到了另外的地方。

Q：針對(duì)沿海日耗煤偏高，是不是因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)口徑變了?

A：確實(shí)是有這種說法，但我還沒有核實(shí)。

Q：有人認(rèn)為之所以沿海六大電廠的庫存高，有人認(rèn)為是電廠把在途庫存也加進(jìn)去了，是這樣嗎?

A：目前我沒聽過這個(gè)說法。我認(rèn)為看可用天數(shù)可能更理性一些。日耗升高和庫存每個(gè)電站情況不一樣，看可用天數(shù)能反映出一個(gè)比較好的指標(biāo)，不要看絕對(duì)量了。

Q：您怎么看這一輪進(jìn)口限制?

A：這一輪進(jìn)口煤的限制政策沒有想象中那么嚴(yán)厲，只有福建港看到文件，其他只是一些道聽途說，沒有真正文件。四月份進(jìn)口2200萬噸，比三月份(2600)少了400萬噸，這是因?yàn)?月份動(dòng)力煤價(jià)格從750元一路下跌，因?yàn)檫M(jìn)口煤有1-2月的滯后周期，所以反映在4月。在煤炭價(jià)格下行時(shí)，進(jìn)口貿(mào)易商操作也會(huì)謹(jǐn)慎些。所以進(jìn)口煤限制政策影響沒有想象中大，但是如果政策趨嚴(yán)，對(duì)廣東廣西的影響會(huì)非常大。

Q:您對(duì)今年的價(jià)格怎么判斷?您之前講今年的底部價(jià)格560左右，高點(diǎn)預(yù)測多少?

A:我們年初預(yù)計(jì)低點(diǎn)是在五月份出現(xiàn)，當(dāng)時(shí)最高價(jià)750，預(yù)測保守一點(diǎn)，最低點(diǎn)到600元，到六月份價(jià)格上漲。但是我們現(xiàn)在回調(diào)了，把低點(diǎn)設(shè)在五月份560，六月份迎峰度夏，然后到了冬季，由于鐵路計(jì)劃不足及進(jìn)口煤額度限制，我們認(rèn)為高點(diǎn)在630-640。全年的均價(jià)會(huì)比17年低，但不會(huì)低太多，可能只低十元左右。

Q:您是否聽說過煤炭江湖爆出來的發(fā)改委調(diào)控事項(xiàng)呢?有關(guān)違法違規(guī)煤炭盡快依法合規(guī)事情以及進(jìn)口煤?

A:聽說過，我認(rèn)為發(fā)改委也在觀望，看空的分析師偏多，我自己判斷，發(fā)改委還是希望市場自動(dòng)將煤價(jià)壓至歷史區(qū)間。同時(shí)，發(fā)改委也傳達(dá)出此消息，會(huì)在鐵路、物流上加大調(diào)運(yùn)，研究對(duì)進(jìn)口煤采取針對(duì)性措施來穩(wěn)定煤價(jià)，但目前還未實(shí)質(zhì)操作。我認(rèn)為政府不會(huì)允許因?yàn)槊簝r(jià)影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的紅利，但是政策上目前還處于觀望狀態(tài)，如果后續(xù)有大的風(fēng)吹草動(dòng)，那么會(huì)制定具體的保供應(yīng)穩(wěn)價(jià)格的政策。

Q:鐵路、運(yùn)力方面，是否有明顯的改善?除了蒙華鐵路?

A:大秦線去年4.3億噸，今年4.5億噸已經(jīng)是極限了，目前增量不大。蒙冀線可以關(guān)注，最高運(yùn)量會(huì)提升。還有大秦線支線遷曹線，也擴(kuò)能了，會(huì)受到大秦線運(yùn)力的影響。曹妃店港口對(duì)蒙冀線帶來的輸港量暫時(shí)還構(gòu)不成壓力。(作者：任志強(qiáng) 華創(chuàng)證券鋼鐵煤炭團(tuán)隊(duì)首席分析師)