觀華能一葉 知火電春秋
華能?chē)?guó)際(600011)為火電行業(yè)上市公司第一龍頭,截至2017年12月31日,公司火電裝機(jī)達(dá)到9857.74萬(wàn)千瓦,其中燃煤發(fā)電8732.5萬(wàn)千瓦,燃?xì)獍l(fā)電1125.24萬(wàn)千瓦(含新加坡大士能源)。由于華能?chē)?guó)際冠絕全市場(chǎng)的火電裝機(jī)容量、覆蓋全國(guó)23個(gè)省區(qū)的超大覆蓋面,其基本面情況與火電行業(yè)契合度非常高,營(yíng)收增長(zhǎng)但業(yè)績(jī)下滑的困境基本代表了行業(yè)的普遍現(xiàn)況:2017年,公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1524.59億元,同比增長(zhǎng)10.36%(重述后);實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)17.93億元,同比下降82.73%(重述后)。造成公司及行業(yè)如此被動(dòng)局面的主要原因系煤炭?jī)r(jià)格在2016年下半年大幅上漲后,整個(gè)2017年都維持在高位運(yùn)行,而電價(jià)的調(diào)整又不足以覆蓋煤炭上漲帶來(lái)的成本提升,導(dǎo)致以公司為首的火電行業(yè)大面積業(yè)績(jī)下滑。
灘淺困龍,淵深騰蛟,價(jià)格因素系公司及行業(yè)業(yè)績(jī)改善的關(guān)鍵
2017年我國(guó)全社會(huì)用電量達(dá)到63,077億千瓦時(shí),同比增長(zhǎng)6.6%;2018年1-2月,全社會(huì)用電量10552億千瓦時(shí),同比增長(zhǎng)13.3%。火電供需環(huán)境的改善使發(fā)電出力不再如2012-2016年期間一般成為制約火電業(yè)績(jī)的因素,受煤價(jià)拖累而觸底的度電利潤(rùn)成為行業(yè)及公司業(yè)績(jī)大幅下降的主因,因此價(jià)格因素系公司及行業(yè)業(yè)績(jī)改善的關(guān)鍵:自2017年7月1日以來(lái),全國(guó)26個(gè)省區(qū)披露火電電價(jià)上調(diào)方案,對(duì)于公司的業(yè)績(jī)起到積極作用。煤價(jià)方面,自2018年2月期間煤價(jià)到達(dá)高點(diǎn)之后便開(kāi)啟下行,2018年有望在國(guó)家部委相關(guān)政策的驅(qū)動(dòng)和供需改善下開(kāi)啟系統(tǒng)性下行。電價(jià)與煤價(jià)兩方面的努力或有望緩解煤電頂牛,公司和行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的改善和行情的走強(qiáng)。
因勢(shì)利導(dǎo),公司仍具備發(fā)展?jié)摿?/strong>
2017年,公司現(xiàn)金收購(gòu)華能集團(tuán)旗下山東、河南、黑龍江、吉林等地發(fā)電資產(chǎn),產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)大幅擴(kuò)張。公司另擬增發(fā)募投項(xiàng)目400萬(wàn)千瓦,發(fā)電裝機(jī)容量有望持續(xù)增長(zhǎng)。除08年虧損使用累計(jì)未分配利潤(rùn)分紅外,其余年份均將當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)的一定比例用于分紅,一般情況下分紅比例維持在50%左右。2017年,公司承諾2018-2020年原則上不低于可分配利潤(rùn)70%的分紅,且每股股息不低于0.1元。公司在業(yè)績(jī)底部時(shí)期擴(kuò)張產(chǎn)能、提升分紅比例,未來(lái)業(yè)績(jī)及估值有望實(shí)現(xiàn)加速修復(fù)。
風(fēng)險(xiǎn)提示: 1. 電力供需環(huán)境惡化風(fēng)險(xiǎn);2. 煤炭?jī)r(jià)格出現(xiàn)系統(tǒng)性上漲風(fēng)險(xiǎn)。
研報(bào)原文如下:
華能?chē)?guó)際是火電上市公司的第一龍頭,截至2017年底燃煤裝機(jī)容量達(dá)到8732.5萬(wàn)千瓦,占全國(guó)燃煤電廠裝機(jī)比重8.91%;境內(nèi)火電裝機(jī)(燃煤+燃?xì)獍l(fā)電)裝機(jī)容量達(dá)到9596.8萬(wàn)千瓦,占全國(guó)火電裝機(jī)比重的8.68%,其總裝機(jī)容量超過(guò)排名第二的國(guó)電電力(600795)及第三的華電國(guó)際(600027)之和。
公司電廠分布在全國(guó)23個(gè)地區(qū),是火電板塊中最具備行業(yè)普遍性的公司,地域性的獨(dú)特因素被壓到最低。華能?chē)?guó)際遠(yuǎn)超其他公司的火電裝機(jī)容量、廣泛的電源分布使其成為火電上市公司中最具備行業(yè)標(biāo)桿特性的巨擘,其基本面和行情變動(dòng)較為直觀地反應(yīng)了火電行業(yè)的整體動(dòng)向。
觀華能一葉,知火電春秋
從電荒到過(guò)剩,鑄就火電供需發(fā)展史
華能?chē)?guó)際于2001 年底上市,上市之初公司旗下電廠僅13 座,控股裝機(jī)容量?jī)H1105 萬(wàn)千瓦,權(quán)益裝機(jī)容量1081.35
萬(wàn)千瓦。旗下電廠全為火電廠,除汕頭燃機(jī)電廠為燃?xì)獍l(fā)電以外,其余均為燃煤電廠。
公司上市的2001 年,正處于我國(guó)電力供需相對(duì)緊張的時(shí)期,主要原因系經(jīng)濟(jì)增速與電源建設(shè)互相不匹配:
電力建設(shè)相對(duì)滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展:“九五”期間,隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度放慢,用電增長(zhǎng)隨之放緩,中國(guó)一度出現(xiàn)了暫時(shí)性的電力富余,部分地區(qū)出現(xiàn)“窩電”現(xiàn)象,政府于“九五”期間調(diào)整了電力建設(shè)規(guī)模,使得1999-2002年電源增速放緩。
電力消費(fèi)急劇擴(kuò)大:在電力相對(duì)過(guò)剩的幾年間,電力富余地區(qū)紛紛出臺(tái)鼓勵(lì)用電政策,并扶持高耗能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。同時(shí),國(guó)家連續(xù)三年投入4000多億元資金用于城鄉(xiāng)電網(wǎng)改造,極大地釋放了用電市場(chǎng)潛能。
高耗能行業(yè)高速增長(zhǎng),用電結(jié)構(gòu)重型化:高耗能工業(yè)已經(jīng)成為能源消費(fèi)增長(zhǎng)的主導(dǎo)力量,某些高耗能產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢(shì)頭較強(qiáng),打破了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的綜合平衡,超出了資源的支撐能力。
由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展,尤其是以高耗能行業(yè)為主的重工業(yè)發(fā)展速度較快,導(dǎo)致電力供應(yīng)不足,出現(xiàn)“電荒”現(xiàn)象。2004年“電荒”反映出我國(guó)電力供需不匹配,能源出現(xiàn)緊缺,帶動(dòng)國(guó)家電力投資大幅度上升。
由于供給與需求不匹配,火力發(fā)電平均利用小時(shí)在“電荒”時(shí)期達(dá)到峰值,單位機(jī)組出力度較高。2004 年,火力發(fā)電機(jī)組平均利用小時(shí)達(dá)到5991 小時(shí)。
隨著2004 年電荒之后電源投資的增大,火電裝機(jī)容量經(jīng)歷了一系列高速增長(zhǎng):2004-2006
年,火電裝機(jī)容量同比增速分別達(dá)到12.12%、18.23%和26.01%,2007
年回落至14.54%。與此同時(shí),華能?chē)?guó)際的裝機(jī)容量發(fā)展與行業(yè)基本同步,在2008 年以前出現(xiàn)了裝機(jī)容量的大幅增長(zhǎng)。
進(jìn)入“十二五”之后,我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐年放緩,2015 年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為68.91
萬(wàn)億元,同比增速放緩至6.9%。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的大環(huán)境下,各行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩,尤其是重型工業(yè)中的高耗能產(chǎn)業(yè)。在國(guó)家“去產(chǎn)能、去庫(kù)存”的號(hào)召下,用電需求增長(zhǎng)乏力。2011-2015
年,全社會(huì)用電需求同比增幅分別為:12.0%、5.6%、7.5%、3.8%、0.5%,“十二五”末期電力需求增長(zhǎng)幾乎停滯。
由于裝機(jī)容量的提升,華能?chē)?guó)際自2001 年上市以來(lái)發(fā)電量和營(yíng)業(yè)收入基本上保持著穩(wěn)步提升的趨勢(shì)。主要的例外發(fā)生在2013、2014 和2016
年,系我國(guó)燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)從2013
年開(kāi)始進(jìn)入下調(diào)的趨勢(shì),而上述年份公司裝機(jī)容量增速相對(duì)較緩,加之全國(guó)供需過(guò)剩,公司火電平均利用小時(shí)出現(xiàn)顯著下滑,營(yíng)業(yè)收入不增反減。
煤價(jià)主導(dǎo)華能?chē)?guó)際和行業(yè)的業(yè)績(jī)及行情波動(dòng)
華能?chē)?guó)際的營(yíng)收變動(dòng)基本上可以看出公司裝機(jī)變動(dòng)以及行業(yè)供需變化的趨勢(shì),但是業(yè)績(jī)的變化卻并不一定隨營(yíng)收的增長(zhǎng)而同步提升,換言之行業(yè)供需格局的變化對(duì)于華能?chē)?guó)際的業(yè)績(jī)不會(huì)造成顯著影響。從歷史上看,公司的業(yè)績(jī)基本上隨煤價(jià)的波動(dòng)而變動(dòng)。
歷史上,華能?chē)?guó)際的業(yè)績(jī)歷經(jīng)三次觸底,每次都與煤價(jià)相關(guān):
第一次觸底:2008 年的金融危機(jī)時(shí)期,能源價(jià)格大幅上漲,秦皇島動(dòng)力煤(Q5500)價(jià)格超過(guò)1000 元/噸的歷史峰值。2008 年公司虧損37.01
億元,是公司上市以來(lái)唯一一次出現(xiàn)虧損。
第二次觸底:2011 年的第二次“電荒”時(shí)期。相對(duì)于2004
年由供需發(fā)展不平衡導(dǎo)致的第一次“電荒”,第二次電荒主要系“計(jì)劃電”與“市場(chǎng)煤”價(jià)格沖突爆發(fā),電廠發(fā)電意愿大幅下降所致。2011 年公司業(yè)績(jī)僅為12.68
億元,同比下降64.22%。
第三次觸底:2017 年煤炭?jī)r(jià)格在經(jīng)歷了2016 年大幅上漲之后,由于供需相對(duì)偏緊,全年保持高位運(yùn)行,燃料成本的提升導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)?nèi)扔|底。2017
年公司業(yè)績(jī)17.93 億元,同比下降79.66%。
華能?chē)?guó)際和火電板塊的基本面是煤價(jià)的逆周期:我們?cè)谏疃葓?bào)告《電力行業(yè)“精研致思”系列深度報(bào)告之一:火電周期顯,水電防御現(xiàn)》中提到,火電行業(yè)的業(yè)績(jī)受到煤價(jià)和利用小時(shí)的雙周期影響,而且兩個(gè)影響的方向截然相反:在經(jīng)濟(jì)較為景氣的時(shí)期,火電利用小時(shí)提升,利好行業(yè)及公司營(yíng)收;然而此時(shí)煤價(jià)同樣上漲,雖然發(fā)改委通過(guò)煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制調(diào)節(jié)電價(jià)以匹配煤價(jià),但是由于調(diào)整時(shí)間略為滯后,會(huì)出現(xiàn)“煤電頂牛”現(xiàn)象。
在兩種截然不同的“周期力”作用下,火電行業(yè)的業(yè)績(jī)變動(dòng)與兩個(gè)“周期力”的強(qiáng)弱有關(guān)。從歷史的情況來(lái)看,煤炭?jī)r(jià)格的“周期力”更加強(qiáng)勁,火電行業(yè)的業(yè)績(jī)變動(dòng)與華能?chē)?guó)際類(lèi)似,主要隨著煤價(jià)的高漲與低落而反向波動(dòng),呈現(xiàn)出一定的“逆周期性”。
公司行情走勢(shì)與火電行業(yè)較為一致,與煤價(jià)相關(guān)度較高
通過(guò)進(jìn)一步對(duì)比公司股價(jià)與火電行業(yè)指數(shù)的收益率,可以看到公司作為國(guó)內(nèi)毫無(wú)爭(zhēng)議的火電龍頭企業(yè),在不考慮分紅的情況下其行情波動(dòng)與行業(yè)整體走勢(shì)高度相關(guān)。從圖形中我們可以比較清晰地看到,以自上市以來(lái)的長(zhǎng)周期來(lái)看公司股價(jià)走勢(shì)基本與中信火電行業(yè)指數(shù)同時(shí)同向變動(dòng)。唯一的例外發(fā)生在公司剛上市不久的2003年至2014年上半年間,這段時(shí)間內(nèi)公司多次發(fā)生債轉(zhuǎn)股,一定程度上對(duì)于公司股價(jià)走勢(shì)產(chǎn)生影響。
“供不應(yīng)求、產(chǎn)銷(xiāo)兩旺”是2004年至2006年煤炭行業(yè)最為顯著的表現(xiàn),煤價(jià)在供需格局偏緊的催化下逐漸走高。在此時(shí)間段內(nèi)秦皇島港5500大卡煤炭平倉(cāng)價(jià)從2004年1月23日的315元/噸大幅上漲至2004年7月2日的415元/噸,半年漲幅高達(dá)31.75%,并在此后的2年時(shí)間內(nèi)始終穩(wěn)定在400元/噸以上。
在該時(shí)間段,短期公司股價(jià)走勢(shì)或有起伏,但長(zhǎng)期來(lái)看公司股價(jià)相較滬深300指數(shù)的超額收益隨著煤價(jià)維持在400元/噸以上的時(shí)間增長(zhǎng)而逐漸消失。早期公司股價(jià)相較滬深300指數(shù)而言仍有一定的超額收益,這或由于前期煤價(jià)較低助公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)出色:2004年3月17日,公司公告披露2003年全年累計(jì)完成歸母凈利潤(rùn)54.57億元,同比大幅增長(zhǎng)33.68%。此后,煤價(jià)走高對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)情況的影響逐漸傳導(dǎo)至資本市場(chǎng),公司股價(jià)超額收益逐漸收斂并最終消失。截至2006年上半年,公司股價(jià)區(qū)間收益率-17.62%,同期滬深300指數(shù)收益率1.98%,公司股價(jià)跑輸滬深300指數(shù)19.60個(gè)百分點(diǎn)。
(1)2009年-2011年:煤價(jià)持續(xù)上漲的代表性周期
自2009年以后,在增值稅改革、煤炭資源稅的征收改革、人力和環(huán)境成本上漲的共同影響下,我國(guó)煤炭生產(chǎn)成本持續(xù)提升,同時(shí)“金融危機(jī)”之后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一定程度刺激煤炭需求,煤價(jià)在此時(shí)間段內(nèi)大幅上漲。截至2011年12月30日,秦皇島港5500大卡煤炭平倉(cāng)價(jià)達(dá)到805元/噸,相較2009年1月9日595元/噸大幅上漲35.29%。
通過(guò)分析公司股價(jià)在此階段的走勢(shì)可以看到,同期滬深300指數(shù)雖有波動(dòng)但仍取得明顯收益,但高煤價(jià)抬升公司經(jīng)營(yíng)成本、壓縮利潤(rùn)空間,基本面的惡化導(dǎo)致公司股價(jià)無(wú)顯著行情并明顯遜于大盤(pán)。截至2011年年底,公司股價(jià)區(qū)間收益率-20.14%,相較滬深300指數(shù)32.58%的收益率跑輸52.73個(gè)百分點(diǎn)。
(2)2012年-2014年上半年:煤價(jià)下行時(shí)超額收益顯著
進(jìn)入2012年,隨著煤炭行業(yè)“黃金周期”的結(jié)束,國(guó)內(nèi)煤炭市場(chǎng)供求關(guān)系的失衡導(dǎo)致煤價(jià)開(kāi)啟下跌通道,在此期間內(nèi)煤價(jià)自2012年1月6日的795元/噸下跌至2014年6月27日的525元/噸,下跌幅度達(dá)到33.96%。
在煤價(jià)下行的這段時(shí)間內(nèi),公司業(yè)績(jī)得到有效改善,股價(jià)走勢(shì)取得明顯超額收益。2012年和2013年,公司分別完成歸母凈利潤(rùn)58.69億元和105.20億元,同比增速分別達(dá)到362.74%和79.26%。在基本面向好的背景下,公司股價(jià)取得一定超額收益:在2012年至2014年上半年間取得區(qū)間收益率10.28%,相較同期滬深300指數(shù)-3.64%的收益率跑贏13.92個(gè)百分點(diǎn)。
通過(guò)圖形我們可以發(fā)現(xiàn),除2013年中旬流動(dòng)性的收緊導(dǎo)致公司股價(jià)隨滬深300指數(shù)迅速下挫外,其余時(shí)間內(nèi)公司股價(jià)走勢(shì)與煤價(jià)波動(dòng)關(guān)聯(lián)度較高,且股價(jià)對(duì)于煤價(jià)波動(dòng)反應(yīng)的“時(shí)間差”有所收窄,一定程度上說(shuō)明公司股價(jià)對(duì)基本面變化的傳導(dǎo)效率較此前明顯提升。2013年冬季,煤價(jià)在季節(jié)性因素的催化下短時(shí)間內(nèi)走高,在大盤(pán)并未顯著波動(dòng)的情況下公司股價(jià)迅速走低并顯著跑輸滬深300指數(shù),此后隨著煤價(jià)的回落公司重新獲得超額收益行情。
(3)2016年下半年-2017年:大幅上漲的煤價(jià)與“雖遲但到”的股價(jià)走弱
在去產(chǎn)能政策的持續(xù)推進(jìn)以及環(huán)保監(jiān)管壓力之下,2016年三季度我國(guó)煤炭?jī)r(jià)格開(kāi)啟大幅上行:截至2016年12月30日,秦皇島港5500大卡煤炭平倉(cāng)價(jià)595元/噸,較2016年7月1日400元/噸上漲48.75%。相較于此前煤價(jià)壓力積極傳導(dǎo)至股價(jià)走勢(shì),本次煤價(jià)變動(dòng)與股價(jià)波動(dòng)之間的“時(shí)間差”長(zhǎng)達(dá)接近1年,其原因或主要有2個(gè)方面:首先,不同于此前煤價(jià)趨勢(shì)性加速上漲使得市場(chǎng)預(yù)期較為統(tǒng)一,當(dāng)時(shí)煤價(jià)剛剛結(jié)束長(zhǎng)周期的下跌,市場(chǎng)對(duì)于煤價(jià)未來(lái)走勢(shì)仍有相當(dāng)大的分歧;其次,由于煤電聯(lián)動(dòng)政策的存在,電價(jià)調(diào)升的預(yù)期也一定程度上緩解市場(chǎng)的焦慮。
然而,在業(yè)績(jī)表現(xiàn)日益受重視的環(huán)境之下,公司受制于行業(yè)性因素而業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳,行情走勢(shì)最終在2017年下半年顯著遜于滬深300指數(shù),區(qū)間取得-10.33%收益率,跑輸滬深300指數(shù)28.46個(gè)百分點(diǎn)。
通過(guò)研究煤炭?jī)r(jià)格變動(dòng)對(duì)于公司股價(jià)走勢(shì)的影響,并按照煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)周期對(duì)公司股價(jià)相較滬深300 指數(shù)的超額收益進(jìn)行詳細(xì)拆分研究后可以發(fā)現(xiàn):
在股市大幅波動(dòng)時(shí)期(2007 年和2015
年的市場(chǎng)泡沫及泡沫崩潰時(shí)期)暫不納入研究窗口的情況下,公司股價(jià)的走勢(shì)與煤價(jià)變動(dòng)基本呈現(xiàn)反向變動(dòng)的關(guān)系,同時(shí)煤價(jià)的變動(dòng)幅度一定程度上與公司股價(jià)的波動(dòng)幅度高度相關(guān)。換而言之,煤價(jià)變化對(duì)于公司股價(jià)走勢(shì)的影響較為明顯。
公司股價(jià)收益率的變動(dòng)通常相較煤價(jià)波動(dòng)而言具有一定的延遲,而且延遲往往在煤價(jià)上升的時(shí)期更為明顯。造成這一現(xiàn)象的主要原因或系于市場(chǎng)對(duì)于煤炭?jī)r(jià)格的預(yù)期一致與否會(huì)對(duì)公司股價(jià)造成顯著影響,而煤價(jià)的上漲往往相較下跌而言更難形成統(tǒng)一預(yù)期。
相對(duì)于煤價(jià),公司機(jī)組利用小時(shí)的變化與行情基本無(wú)關(guān)。此處由于早期公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)中并未完全披露利用小時(shí)以及機(jī)組效率等信息,出于統(tǒng)一口徑原因,我們按照公司歷年總發(fā)電量與裝機(jī)規(guī)模計(jì)算得出公司旗下機(jī)組各年度利用小時(shí)水平。
從上圖可以發(fā)現(xiàn),公司旗下機(jī)組利用小時(shí)變化與公司股價(jià)走勢(shì)的關(guān)聯(lián)度非常低。造成這一現(xiàn)象的主要原因在于:利用小時(shí)系反映發(fā)電設(shè)備生產(chǎn)能力利用程度及其水平的指標(biāo),對(duì)公司營(yíng)收影響很大但對(duì)業(yè)績(jī)影響不顯。現(xiàn)階段困擾我國(guó)燃煤發(fā)電行業(yè)的主要問(wèn)題便是“計(jì)劃電,市場(chǎng)煤”,因此時(shí)常出現(xiàn)“煤電頂牛”導(dǎo)致燃煤發(fā)電廠經(jīng)營(yíng)虧損的情況。由于電力工業(yè)運(yùn)行關(guān)系居民生活以及工業(yè)生產(chǎn),公司作為國(guó)有發(fā)電企業(yè)的身份和發(fā)電行業(yè)的公用事業(yè)屬性共同決定了公司即使是平本發(fā)電甚至虧本發(fā)電也必須承擔(dān)應(yīng)有的社會(huì)責(zé)任,因此進(jìn)一步導(dǎo)致了利用小時(shí)與公司業(yè)績(jī)的脫節(jié)。
2017 年:三遇“煤電頂牛”
2017
年在時(shí)隔六年之后,出現(xiàn)了第三次“煤電頂牛”。與第一次的經(jīng)濟(jì)危機(jī)、第二次的需求發(fā)展至頂不同,第三次的“煤電頂牛”是我國(guó)供給側(cè)改革推進(jìn)、經(jīng)濟(jì)回暖等多方因素共同影響的結(jié)果。不過(guò)歸根結(jié)底,煤電頂牛是“市場(chǎng)煤”和“計(jì)劃電”之間的價(jià)格矛盾,在2017
年我國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖的良好環(huán)境下,給華能?chē)?guó)際和火電行業(yè)帶來(lái)了又一次考驗(yàn)。
2016 年,公司啟動(dòng)了集團(tuán)公司旗下山東、吉林、黑龍江和河南發(fā)電資產(chǎn)的收購(gòu),并于2017 年1 月12 日公告交割完成,公司裝機(jī)容量實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。
得益于資產(chǎn)的收購(gòu),公司裝機(jī)容量實(shí)現(xiàn)大幅提升,結(jié)合在建機(jī)組的投產(chǎn),2017 年底公司裝機(jī)容量達(dá)到10432.1 萬(wàn)千瓦,較2016 年年末提升2058.3
萬(wàn)千瓦,漲幅約24.58%。
裝機(jī)容量的大幅提升,疊加2017 年全國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好促進(jìn)用電需求持續(xù)旺盛,公司2017 年全年完成發(fā)電量3944.81
億千瓦時(shí),同比增長(zhǎng)25.76%。
公司的發(fā)電資產(chǎn)在2017 年實(shí)現(xiàn)大幅擴(kuò)張,市占率顯著提升,對(duì)公司的營(yíng)業(yè)收入帶來(lái)顯著積極的影響。2017 年,公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1524.59
億元,同比增長(zhǎng)33.95%(重述前)。若不考慮兩年之間的裝機(jī)差異,公司營(yíng)業(yè)收入也實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)10.36%(重述后)。
然而,2017
年公司營(yíng)業(yè)收入雖然實(shí)現(xiàn)同比大幅增長(zhǎng),但業(yè)績(jī)卻出現(xiàn)同比大幅下滑,降幅達(dá)到82.73%(重述后)。從公司的利潤(rùn)表結(jié)構(gòu)來(lái)看,公司的相關(guān)費(fèi)用率方面并未出現(xiàn)顯著變化,業(yè)績(jī)下滑主要受到新一輪“煤電頂牛”的影響,成本大幅上漲導(dǎo)致毛利率同比明顯下降。
2016 年三季度起,我國(guó)動(dòng)力煤價(jià)一改此前持續(xù)下行的趨勢(shì),出現(xiàn)短期內(nèi)大幅上漲。2016年12 月,我國(guó)平均電煤價(jià)格指數(shù)上漲至534.92
元/噸,創(chuàng)該指數(shù)建立以來(lái)的新高。進(jìn)入2017 年以來(lái)雖然煤價(jià)有所波動(dòng),但整體水平仍處于歷史高點(diǎn),尤其遠(yuǎn)高于2016
年同期水平。公司的燃料成本同樣顯著上升:2017 年公司煤電發(fā)電量為3661.06 億千瓦時(shí),同比增長(zhǎng)25.18%;然而2017 年燃料成本達(dá)到927.37
億元,同比增長(zhǎng)37.30%,增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)超發(fā)電量增幅。
由于煤價(jià)的大幅上漲,公司自2016 年四季度起業(yè)績(jī)開(kāi)始承受較大壓力。分季度來(lái)看,公司2016
年前三季度仍能保持正常的盈利水準(zhǔn),在四季度由于煤價(jià)的大幅上漲公司出現(xiàn)虧損。到2017
年上半年,公司雖然實(shí)現(xiàn)單季度業(yè)績(jī)扭虧為盈,但仍保持在低位運(yùn)行的狀態(tài)。2017
年第三季度,受益于出售股票確認(rèn)高額投資收益以及經(jīng)營(yíng)環(huán)境略有好轉(zhuǎn),公司單季度業(yè)績(jī)有所回升。然而,2017
年四季度重新走高的煤價(jià)以及所計(jì)提的資產(chǎn)減值損失讓公司業(yè)績(jī)?cè)俣认禄?/p>
2017 年,公司營(yíng)業(yè)成本達(dá)到1352.09 億元,同比增長(zhǎng)25.11%。其中,燃料成本達(dá)到927.37 億元,同比增長(zhǎng)37.30%。2017
年,公司實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)17.93億元,同比減少82.73%;公司全年毛利率11.31%,同比減少10.15 個(gè)百分點(diǎn)。分季度來(lái)看:
2017 年一季度公司營(yíng)業(yè)收入375.77
億元,環(huán)比增長(zhǎng)22.83%;營(yíng)業(yè)成本329.53億元,環(huán)比增長(zhǎng)15.44%;毛利率12.30%,環(huán)比增加5.61 個(gè)百分點(diǎn)。公司業(yè)績(jī)于2017
年一季度出現(xiàn)環(huán)比改善的重要原因系煤價(jià)出現(xiàn)下行。
二季度公司營(yíng)業(yè)收入338.57 億元,環(huán)比減少9.90%;營(yíng)業(yè)成本302.73 億元,環(huán)比減少8.13%;毛利率10.58%,環(huán)比減少1.72
個(gè)百分點(diǎn)。二季度營(yíng)收下滑是公司業(yè)績(jī)縮水的主因:二季度公司完成售電量856.24 億千瓦時(shí),環(huán)比下降5.38%。
三季度公司營(yíng)業(yè)收入396.41 億元,環(huán)比增長(zhǎng)17.08%;營(yíng)業(yè)成本344.58 億元,環(huán)比增加13.82%;毛利率13.07%,環(huán)比增加2.49
個(gè)百分點(diǎn)。公司三季度營(yíng)收和業(yè)績(jī)的同步提升主要得益于2017 年7 月1 日起全國(guó)范圍內(nèi)火電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)的上調(diào)增厚公司度電利潤(rùn)空間。
四季度公司營(yíng)業(yè)收入413.85 億元,環(huán)比增長(zhǎng)4.40%;營(yíng)業(yè)成本375.24 億元,環(huán)比增加8.90%;毛利率9.33%,環(huán)比減少3.74
個(gè)百分點(diǎn)。我國(guó)煤炭?jī)r(jià)格在四季度的需求旺季再度季節(jié)性走高,公司毛利率承壓成為業(yè)績(jī)下滑的主因。
根據(jù)年報(bào)披露數(shù)據(jù),我們大致拆分2017 年公司各分部的盈利情況。其中,營(yíng)業(yè)稅金及附加、銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用按照營(yíng)收占比進(jìn)行粗略的分拆。
可以看出,公司2017 年除火電業(yè)務(wù)以外都實(shí)現(xiàn)了盈利,而火電雖然毛利仍為正值,但是在按照營(yíng)收比例扣除各項(xiàng)費(fèi)用支出之后,稅前虧損達(dá)到62
億元左右。火電虧損的子公司無(wú)法去為盈利的子公司抵扣所得稅,導(dǎo)致公司2017 年綜合所得稅率達(dá)到42.30%,進(jìn)一步削弱了公司的凈利潤(rùn)水平。
度電利潤(rùn)在2017 年大幅下降。從公司各季度的度電利潤(rùn)看,2017 年第一季度-2017
年第四季度,由于煤炭?jī)r(jià)格的高位運(yùn)行,公司度電成本較高,度電利潤(rùn)均為負(fù)值,表明在煤價(jià)較高的情況下電力收入難以覆蓋高額成本。其中,第三季度度電利潤(rùn)相對(duì)高于其他季度,主因系2017
年7 月1
日起各省區(qū)上調(diào)燃煤發(fā)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià),公司平均電價(jià)提升。同時(shí)第三季度為用電旺季,公司電量基數(shù)較大,有效攤薄了相關(guān)固定成本,度電成本水平相對(duì)較低。
綜上所述,公司作為火電行業(yè)龍頭上市公司,經(jīng)營(yíng)情況基本上反應(yīng)了行業(yè)環(huán)境的變化:2017
年公司及行業(yè)在經(jīng)濟(jì)向好、需求旺盛的促進(jìn)下,利用小時(shí)得到了顯著的改善,但由于煤價(jià)的大幅攀升及高位運(yùn)行形成了第三次“煤電頂牛”,成本方面壓力較大,火電業(yè)務(wù)已經(jīng)基本出現(xiàn)虧損,出現(xiàn)了營(yíng)收增長(zhǎng)但業(yè)績(jī)大幅下降的經(jīng)營(yíng)困境。
灘淺困龍,淵深騰蛟:價(jià)格系行業(yè)及公司業(yè)績(jī)改善重點(diǎn)
當(dāng)前,我國(guó)用電需求隨經(jīng)濟(jì)回暖而保持持續(xù)增長(zhǎng),火電供給側(cè)改革政策頻出,也一定程度上遏制了火電裝機(jī)容量的增速。供需的持續(xù)改善利好火電利用小時(shí),2017年全國(guó)火電利用小時(shí)實(shí)現(xiàn)止跌,公司火電利用小時(shí)實(shí)現(xiàn)同比提升,產(chǎn)能利用率不再是制約公司及行業(yè)業(yè)績(jī)的因素。2017年,火電行業(yè)及公司受煤價(jià)拖累的度電利潤(rùn)是全行業(yè)業(yè)績(jī)下行乃至虧損的主要原因,因此價(jià)格的未來(lái)走勢(shì)(包括煤價(jià)和電價(jià))是火電行業(yè)及華能?chē)?guó)際業(yè)績(jī)能否實(shí)現(xiàn)改善的重點(diǎn)。
(1)清潔能源持續(xù)壓制火電利用小時(shí)
2013年以來(lái),隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩和電力需求下降,以及各電源裝機(jī)容量的持續(xù)增長(zhǎng),我國(guó)電力供需關(guān)系惡化,火電作為發(fā)電優(yōu)先級(jí)最低的電源種類(lèi),發(fā)電空間受到擠壓,全國(guó)火電利用小時(shí)數(shù)持續(xù)下降。而公司作為火電第一龍頭企業(yè),發(fā)電裝機(jī)以煤電為主,同樣受到供需關(guān)系變化的影響,公司平均利用小時(shí)數(shù)大幅下降。隨著2016年以來(lái)的火電供給側(cè)改革效果初顯以及2017年電力需求增速較為理想,2017年火電行業(yè)利用小時(shí)止跌,公司平均利用小時(shí)3951小時(shí),同比提升增加30小時(shí)。
(2)火電裝機(jī)增長(zhǎng)受限,電力行業(yè)供需環(huán)境改善
2017年,國(guó)家發(fā)改委及能源局陸續(xù)推出政策和相關(guān)措施限制火電裝機(jī)增長(zhǎng)速度,2018年3月5日,“兩會(huì)”上政府工作報(bào)告再次指出,化解過(guò)剩產(chǎn)能、淘汰落后產(chǎn)能,淘汰關(guān)停不達(dá)標(biāo)的30萬(wàn)千瓦以下煤電機(jī)組。3月7日,國(guó)家能源局網(wǎng)站發(fā)布《2018年能源工作指導(dǎo)意見(jiàn)》,提出2018年煤電投產(chǎn)規(guī)模較2017年更進(jìn)一步減少,淘汰高污染、高能耗的煤電機(jī)組約400萬(wàn)千瓦。未來(lái)火電企業(yè)內(nèi)生發(fā)展預(yù)計(jì)將繼續(xù)受限。
因此在電源裝機(jī)增長(zhǎng)方面,我們維持此前的看法不變:火電新增裝機(jī)容量將受到相關(guān)去產(chǎn)能政策影響,2017年燃煤發(fā)電裝機(jī)投產(chǎn)情況將同比下滑,行業(yè)內(nèi)生發(fā)展將繼續(xù)受限,預(yù)計(jì)全年裝機(jī)增長(zhǎng)將控制在5%左右,未來(lái)則有望進(jìn)一步下降。
(3)基于電力供需平衡的火電利用小時(shí)預(yù)測(cè)
結(jié)合我國(guó)用電需求預(yù)測(cè)、裝機(jī)增量預(yù)測(cè)以及清潔能源出力假設(shè),對(duì)我國(guó)火電利用小時(shí)水平進(jìn)行預(yù)測(cè):預(yù)計(jì)2018-2020年我國(guó)火電利用小時(shí)分別為4154小時(shí)、4177小時(shí)4181小時(shí),“十三五”期間略有浮動(dòng)但幅度不大,整體維持該水平運(yùn)行。依據(jù)如下:
1、2017年起火電裝機(jī)增速得到有效抑制,且全社會(huì)用電需求持續(xù)保持旺盛。在較高的需求同比增長(zhǎng)下,我國(guó)火電利用小時(shí)或仍能保持在相對(duì)較高的水平。然而,考慮到2017年來(lái)水較豐的汛期對(duì)于新水利年(2017下半年-2018上半年)的水電出力有著積極的影響,我們判斷2017-2018年火電利用小時(shí)仍無(wú)法實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。
2、2017年我國(guó)用電需求保持在一個(gè)非常理想的水平(增速6.57%),但本著審慎的原則,我們預(yù)計(jì)2018年起隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速的放緩,用電需求增速將開(kāi)啟下滑,因此火電利用小時(shí)基本很難實(shí)現(xiàn)反彈。
3、按照國(guó)家能源發(fā)展“十三五”規(guī)劃,“十三五”期間取消和推遲煤電建設(shè)項(xiàng)目1.5億千瓦以上,同時(shí)全國(guó)煤電裝機(jī)規(guī)模到2020年力爭(zhēng)控制在11億千瓦以內(nèi),火電裝機(jī)的增長(zhǎng)受限將有利于火電利用小時(shí)止跌。
煤價(jià)已過(guò)高點(diǎn)下行,若持續(xù)下跌有望促進(jìn)業(yè)績(jī)回升
(1)煤價(jià)過(guò)旺季之后急促下降
2月以來(lái),秦皇島煤炭平倉(cāng)價(jià)和環(huán)渤海煤炭?jī)r(jià)格均出現(xiàn)顯著的下降,或因煤炭需求旺季進(jìn)入尾聲,供需關(guān)系趨于平衡,過(guò)高的煤炭?jī)r(jià)格得到控制。此外國(guó)家發(fā)改委引導(dǎo)重點(diǎn)產(chǎn)煤省和煤炭企業(yè)保持煤礦連續(xù)生產(chǎn)和穩(wěn)定供應(yīng),通過(guò)調(diào)整產(chǎn)能置換指標(biāo)折算比例等多種方式引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)煤炭產(chǎn)能加速釋放。隨著煤炭需求旺季接近尾聲,疊加多方力量引導(dǎo)煤炭供需關(guān)系理性發(fā)展,煤價(jià)短期大幅下行。
從中長(zhǎng)期看,我們判斷隨著國(guó)家政策持續(xù)引導(dǎo)煤炭?jī)?yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放,煤炭供需關(guān)系或?qū)⒌玫礁纳疲?018-2020
年煤炭?jī)r(jià)格有望進(jìn)入下行通道。在當(dāng)前電價(jià)調(diào)升而煤價(jià)趨穩(wěn)的環(huán)境下,公司度電利潤(rùn)水平得到提升,利好公司當(dāng)期業(yè)績(jī)改善。
(2)電價(jià)不匹配煤價(jià),仍存在上調(diào)的可能
2017年6月16日,國(guó)家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于取消、降低部分政府性基金及附加合理調(diào)整電價(jià)結(jié)構(gòu)的通知》(發(fā)改價(jià)格[2017]1152號(hào)),擬自2017年7月1日起,取消向發(fā)電企業(yè)征收的工業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整專(zhuān)項(xiàng)資金,將國(guó)家重大水利工程建設(shè)基金和大中型水庫(kù)移民后期扶持基金征收標(biāo)準(zhǔn)各降低25%,騰出的電價(jià)空間用于提高燃煤電廠標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià),緩解燃煤發(fā)電企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難。2017年公司平均上網(wǎng)結(jié)算電價(jià)為0.41401元/千瓦時(shí),同比提升0.01741元/千瓦時(shí),增幅約4.39%,2017年7月1日全國(guó)火電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)調(diào)升成果已在公司平均上網(wǎng)結(jié)算電價(jià)中有所體現(xiàn)。
(3)煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)
我國(guó)燃煤發(fā)電計(jì)劃電部分標(biāo)桿電價(jià)目前遵循《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于完善煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制有關(guān)事項(xiàng)的通知》(發(fā)改價(jià)格[2015]3169號(hào))文件精神,按照煤炭?jī)r(jià)格和電價(jià)聯(lián)動(dòng)機(jī)制進(jìn)行調(diào)整。文件明確煤電聯(lián)動(dòng)的具體內(nèi)容:
(4)公司具備較高的煤價(jià)和電價(jià)敏感性,有望深度受益
煤價(jià)敏感性:煤價(jià)主要影響到公司的燃料成本,在電量和電價(jià)等其他假設(shè)不變的情況下,煤價(jià)的下行對(duì)業(yè)績(jī)的影響為:降價(jià)幅度*上網(wǎng)電量*供電煤耗/(1+增值稅率)*(1-所得稅率)*(1-少數(shù)股東權(quán)益比例)。此公式為概念性公式,未加入換算單位需要乘以的系數(shù),以及煤炭熱值與標(biāo)準(zhǔn)煤熱值之間換算的系數(shù)。
電價(jià)方面由于公司的火電裝機(jī)布局在特定的省份,若按照公司上網(wǎng)電量進(jìn)行加權(quán)平均,則煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制有望為公司帶來(lái)火電電價(jià)平均3.92
分/千瓦時(shí)左右的上調(diào)幅度。由于煤電聯(lián)動(dòng)調(diào)價(jià)的幅度或?qū)⒉粫?huì)全額執(zhí)行,此處同時(shí)考慮每提升1 單位電價(jià)(1 分/千瓦時(shí))對(duì)火電企業(yè)的影響。
在電量、煤價(jià)等其他假設(shè)不變的情況下,電價(jià)的上調(diào)對(duì)業(yè)績(jī)的影響為(此處假設(shè)市場(chǎng)化電量不受煤電聯(lián)動(dòng)影響):調(diào)價(jià)幅度*上網(wǎng)電量*(1-市場(chǎng)化電量占比)/(1+增值稅率)*(1-所得稅率)*(1-少數(shù)股東權(quán)益比例)。
可見(jiàn),公司在電價(jià)和煤價(jià)方面的業(yè)績(jī)敏感性非常高,造成該情況的主要原因系由于煤價(jià)和電價(jià)的不匹配,公司以裝機(jī)超過(guò)1億千瓦、售電量達(dá)到3714億千瓦時(shí)的超大體量?jī)H能在2017年完成業(yè)績(jī)17.93億元,度電凈利潤(rùn)僅有0.48分/千瓦時(shí)。大體量、低基數(shù)是公司業(yè)績(jī)彈性較高的主要原因。
因勢(shì)利導(dǎo),伏櫪志在千里
提升分紅,擴(kuò)張產(chǎn)能,發(fā)展仍舊潛力
公司每年都有現(xiàn)金分紅,自2010年以來(lái)A股歷史股息率平均約為4.09%(股息率按分紅預(yù)案披露日當(dāng)天收盤(pán)價(jià)計(jì)算)。除08年虧損使用累計(jì)未分配利潤(rùn)分紅外,其余年份均將當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)的一定比例用于分紅,一般情況下分紅比例維持在50%左右。2017年,公司年報(bào)中披露擬按每股0.1元的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分紅,而公司2017年EPS僅有0.11元左右,公司的分紅比例達(dá)到88.14%。
以2017年年報(bào)披露日的股價(jià)(6.92元)計(jì)算,公司2018年提供的股息率約為1.45%。2017年公司大幅度提升分紅比例。此外,公司承諾2018-2020年分紅原則上不低于可分配利潤(rùn)的70%且不低于0.1元/股,有望在公司未來(lái)業(yè)績(jī)回升之后提供較為可觀的分紅收益。
擬增發(fā)投資400萬(wàn)千瓦發(fā)電項(xiàng)目,公司產(chǎn)能有望得到持續(xù)擴(kuò)張
公司擬發(fā)行A股股票數(shù)量合計(jì)不超過(guò)8億股,募集資金總額不超過(guò)50億元投資新建電廠。本次公司募集資金投資項(xiàng)目包含3個(gè)風(fēng)電項(xiàng)目(江蘇大豐海上風(fēng)電項(xiàng)目、河南澠池鳳凰山風(fēng)電項(xiàng)目、安徽龍池風(fēng)電項(xiàng)目,總裝機(jī)50萬(wàn)千瓦)、1個(gè)燃?xì)獍l(fā)電項(xiàng)目(廣東謝崗燃機(jī),裝機(jī)2*40萬(wàn)千瓦)和2個(gè)燃煤發(fā)電項(xiàng)目(海南洋浦熱電項(xiàng)目及江西瑞金二期火電項(xiàng)目,裝機(jī)2*35萬(wàn)千瓦和2*100萬(wàn)千萬(wàn))。公司募投項(xiàng)目中的3個(gè)風(fēng)電項(xiàng)目分別位于江蘇、河南及安徽,并非棄風(fēng)率較高的“三北”地區(qū);2個(gè)煤電項(xiàng)目位于海南省與江西省,在能源局發(fā)布的煤電建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警結(jié)果中分別為綠色和橙色,未來(lái)停工緩建可能性較低;3個(gè)火電項(xiàng)目中謝崗項(xiàng)目和洋浦項(xiàng)目均為熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組,依據(jù)我國(guó)《熱電聯(lián)產(chǎn)管理辦法》,其發(fā)電量均按“以熱定電”原則由電網(wǎng)企業(yè)優(yōu)先收購(gòu),利用小時(shí)存在保障。
燃煤自備電廠面臨整頓,利好公司統(tǒng)調(diào)電廠發(fā)電
3月22日,國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳下發(fā)《燃煤自備電廠規(guī)范建設(shè)和運(yùn)行專(zhuān)項(xiàng)治理方案(征求意見(jiàn)稿)》,擬全面整治全國(guó)燃煤自備電廠。
(1)從嚴(yán)控制燃煤自備電廠增量
在燃煤自備電廠的新建、擴(kuò)建項(xiàng)目上,文件的態(tài)度十分明確:除國(guó)家有特殊政策規(guī)定且納入國(guó)家電力建設(shè)規(guī)劃的項(xiàng)目外,原則上不再新(擴(kuò))建燃煤自備電廠;京津冀、長(zhǎng)三角、珠三角等地區(qū)禁止新建燃煤自備電廠。
國(guó)家部委在“增量”項(xiàng)目上的控制非常嚴(yán)格:從文件發(fā)布之日起,新建燃煤自備電廠但未經(jīng)批準(zhǔn)或未列入規(guī)劃的,從嚴(yán)問(wèn)責(zé),并對(duì)該省市地區(qū)所有發(fā)電類(lèi)項(xiàng)目一律停批。
此外,依據(jù)總量控制的原則,燃煤自備電廠項(xiàng)目需納入國(guó)家依據(jù)總量控制制定的電力建設(shè)規(guī)劃。按照《電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃》,到2020年燃煤發(fā)電機(jī)組需要控制在11億千瓦以內(nèi)。在本文件之前,自備電廠項(xiàng)目或未全面納入該規(guī)劃控制,按照本次文件精神,未來(lái)自備電廠項(xiàng)目將全面納入總量控制,擠占燃煤發(fā)電總量發(fā)展空間,公用煤電機(jī)組的新建增速或?qū)⑦M(jìn)一步趨緩。
(2)強(qiáng)力規(guī)范存量燃煤自備電廠
文件首先要求各地開(kāi)展違法違規(guī)燃煤自備電廠問(wèn)題排查,主要針對(duì)1)違規(guī)建設(shè)方面的問(wèn)題;2)違規(guī)運(yùn)營(yíng)方面的問(wèn)題;3)違規(guī)變更方面的問(wèn)題;4)違規(guī)配套方面的問(wèn)題。
違規(guī)建設(shè):包括未核先建、違規(guī)核準(zhǔn)、批建不符、開(kāi)工手續(xù)不全等問(wèn)題,在建的一律停止建設(shè);中發(fā)9號(hào)文之后未批準(zhǔn)或未列入規(guī)劃的新建燃煤自備電廠,一律停建停運(yùn)。
違規(guī)運(yùn)營(yíng):未按照規(guī)定取得電力業(yè)務(wù)許可證(發(fā)電類(lèi))的燃煤自備電廠,所發(fā)電量不得上網(wǎng)交易,電網(wǎng)企業(yè)不得收購(gòu)其電量。
違規(guī)變更:嚴(yán)禁以任何名義將公用電廠轉(zhuǎn)為燃煤自備電廠。
違規(guī)配套:禁止依托燃煤自備電廠建設(shè)增量配電網(wǎng)、局域網(wǎng)、微電網(wǎng)或?qū)S霉╇娋€路。
在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi),擠占公用發(fā)電市場(chǎng)卻不像公用電廠一樣承擔(dān)相應(yīng)的費(fèi)用和社會(huì)公共責(zé)任是自備電廠備受爭(zhēng)議的地方。足額繳納和公用電廠一樣的依法合規(guī)設(shè)立政府性價(jià)基金并承擔(dān)交叉補(bǔ)貼、環(huán)保調(diào)峰以及讓路清潔能源發(fā)電等責(zé)任,一直以來(lái)是政府出臺(tái)相關(guān)政策和文件規(guī)范自備電廠管理的核心導(dǎo)向。
按照規(guī)定,自備電廠應(yīng)當(dāng)需要繳納政府性基金及附加費(fèi)用,然而長(zhǎng)期以來(lái)自備電廠“普遍未按規(guī)定繳納政府性基金及附加”。造成該現(xiàn)象的原因或由于自備電廠電能輸送到用電部門(mén)不需要通過(guò)電網(wǎng),而政府性基金及附加費(fèi)用主要附加在銷(xiāo)售電價(jià)中由電網(wǎng)公司代為收取,自備電廠較易規(guī)避所致。
此外,文件中針對(duì)嚴(yán)格執(zhí)行交叉補(bǔ)貼政策、環(huán)保改造要求、承擔(dān)電網(wǎng)安全調(diào)峰和清潔能源消納責(zé)任等方面提出詳細(xì)要求,按照同等對(duì)待自備電廠與公用電廠的原則切實(shí)解決自備電廠“野蠻發(fā)展”、沖擊正常供電市場(chǎng)秩序和安全的問(wèn)題。本次征求意見(jiàn)稿未來(lái)若能夠?qū)崿F(xiàn)落地,在自備電廠裝機(jī)規(guī)模較大、發(fā)電占比較多的省份如山東、新疆等地區(qū),公用電廠將有望受益于自備電廠整頓或關(guān)停所釋放出的發(fā)電空間,利好統(tǒng)調(diào)機(jī)組利用小時(shí)水平回暖。
國(guó)家部委對(duì)于自備電廠的態(tài)度,從2017年起發(fā)生了大幅度的轉(zhuǎn)變。本次文件的出臺(tái)要求從嚴(yán)限制燃煤自備電廠的新建,規(guī)范自備電廠的運(yùn)營(yíng),以及淘汰落后產(chǎn)能。在我國(guó),以山東、新疆、內(nèi)蒙古、廣西、甘肅等地的燃煤自備電廠最為發(fā)達(dá),其中以新疆和山東為首。本文件正式執(zhí)行之后,預(yù)計(jì)上述省區(qū)所受的影響最大,或?qū)⒂写罅康娜济鹤詡潆姀S面臨停運(yùn)甚至淘汰的風(fēng)險(xiǎn)。
燃煤自備電廠的停運(yùn)及淘汰,預(yù)計(jì)將在短期內(nèi)釋放出大量的發(fā)電空間到公用電廠,利好統(tǒng)調(diào)電廠的利用小時(shí)提升。而截至2017年底,華能?chē)?guó)際在山東的燃煤發(fā)電機(jī)組達(dá)到1780萬(wàn)千瓦,占公司全部燃煤機(jī)組的20.38%,公司有望深度受益于燃煤自備電廠進(jìn)入整頓狀態(tài)后的發(fā)電空間釋放。
芥子納須彌,解鈴還須系鈴人
華能?chē)?guó)際為火電行業(yè)上市公司第一龍頭,其冠絕全市場(chǎng)的火電裝機(jī)容量、覆蓋全國(guó)23個(gè)省區(qū)的超大覆蓋面,使公司基本面情況及行情走勢(shì)與火電行業(yè)契合度非常高,具有非常理想的代表性。縱觀公司上市以來(lái)的發(fā)展歷史,儼然是火電行業(yè)發(fā)展的縮影,頗有“納須彌于芥子”之感。自2001年上市以來(lái),公司的業(yè)績(jī)和營(yíng)收波動(dòng)趨勢(shì)與火電行業(yè)基本一致,在2008、2011和2017三次“煤電頂牛”的時(shí)期,均隨行業(yè)一起出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅下降的情況。在基本面之外,公司的行情走勢(shì)也與火電行業(yè)表現(xiàn)一致,呈現(xiàn)出與煤價(jià)的“逆周期”特性,利用小時(shí)的波動(dòng)和電價(jià)的調(diào)整對(duì)行情影響甚微。
2017年是華能?chē)?guó)際和火電行業(yè)第三次遭遇“煤電頂牛”,業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下滑。由于煤價(jià)的漲幅較大,公司及行業(yè)的度電利潤(rùn)水平受到嚴(yán)重壓縮。雖然供需的改善在2017年大幅提振了公司和行業(yè)的發(fā)電出力,但對(duì)于成本側(cè)的壓力的緩解卻只屬杯水車(chē)薪。2017年公司和行業(yè)業(yè)績(jī)觸底,反彈和復(fù)蘇的主要?jiǎng)恿χ荒軄?lái)自于價(jià)格空間的改善,在目前煤電聯(lián)動(dòng)調(diào)升電價(jià)實(shí)施較為困難的環(huán)境下,煤價(jià)的下行是公司和行業(yè)業(yè)績(jī)改善的重要風(fēng)向標(biāo),“解鈴還須系鈴人”。
投資建議
對(duì)于公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)情況,我們作出如下判斷:
1、我們判斷火電行業(yè)利用小時(shí)在“十三五”期間基本持平,2018年或會(huì)出現(xiàn)略微下降。通過(guò)2018年一季度的發(fā)電量水平來(lái)看,目前用電需求仍然旺盛,公司利用小時(shí)應(yīng)可同比持平,或有望實(shí)現(xiàn)提升;
2、煤價(jià)自過(guò)2018年2月高點(diǎn)以來(lái)持續(xù)快速下跌,我們判斷2018年煤價(jià)有望開(kāi)啟長(zhǎng)期的系統(tǒng)性下行,公司業(yè)績(jī)有望深度受益;
3、截至目前,煤電聯(lián)動(dòng)政策調(diào)整電價(jià)尚未落地,未來(lái)仍有希望調(diào)整電價(jià),但是可能性越來(lái)越低,我們暫不考慮煤電聯(lián)動(dòng)政策落地的可能。
責(zé)任編輯:仁德財(cái)
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