要聞 尋找確定性投資——火電走出至暗時(shí)刻2018年6月4日 12:25:35

本文來自微信公眾號(hào)“證券市場(chǎng)周刊”，作者為杜鵬，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

隨著利用小時(shí)數(shù)的見底回升以及煤炭?jī)r(jià)格的回落，火電有望迎來業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。

火電股迸發(fā)出了耀眼的“火花”。

隨著煤電工作會(huì)議的召開，在控制電煤價(jià)格的政策基調(diào)之下，火電板塊整體表現(xiàn)搶眼。

火電包括煤電、氣電和油電，中國“富煤、缺油、少氣”的資源稟賦導(dǎo)致煤電長(zhǎng)期以來一直占據(jù)中國電源結(jié)構(gòu)的核心地位。2017年，中國煤電裝機(jī)量為10.2億千瓦，占裝機(jī)總量的58%，此外，水電占19%、氣電占5%、并網(wǎng)風(fēng)電占9%、并網(wǎng)太陽能占7%、核電占2%。而從發(fā)電量來看，煤電全年為42000億千瓦時(shí)，占比更是高達(dá)67%。

成本高、穩(wěn)定性差是清潔能源發(fā)電痛點(diǎn)，煤電未來仍將長(zhǎng)期占據(jù)電力供應(yīng)的核心地位。

上網(wǎng)電量、上網(wǎng)電價(jià)和煤炭?jī)r(jià)格是影響火電企業(yè)業(yè)績(jī)的三大因素。火電企業(yè)的盈利主要取決于其營業(yè)收入和營業(yè)成本兩大核心因素，而能夠影響營業(yè)收入的因素包括上網(wǎng)電量和上網(wǎng)電價(jià)，影響營業(yè)成本的最核心因素就是煤炭?jī)r(jià)格。因此，上網(wǎng)電量、上網(wǎng)電價(jià)和煤炭?jī)r(jià)格是影響火電企業(yè)業(yè)績(jī)的三大主要因素。

2016年年初以來，隨著煤炭?jī)r(jià)格的大幅上漲，以及供需關(guān)系的失衡，整個(gè)火電行業(yè)業(yè)績(jī)連續(xù)兩年遭受重創(chuàng)，尤其2017年年不少上市公司出現(xiàn)大幅度虧損。

不過，歷經(jīng)兩年調(diào)整之后，積極因素開始出現(xiàn)：火電利用小時(shí)數(shù)從2017年年初開始見底回升，已經(jīng)連續(xù)14個(gè)月保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì);煤電價(jià)格自2017年3月創(chuàng)下本輪新高之后開始回落，尤其2018年一季度同比回落明顯。

2018年一季度，火電行業(yè)業(yè)績(jī)同比、環(huán)比均改善明顯，火電盈利能力逐步回升的拐點(diǎn)正式確立，火電走出至暗時(shí)刻。長(zhǎng)期來看，在煤價(jià)逐步回歸合理區(qū)間以及電價(jià)、供需共同向好的推動(dòng)下，此輪火電向好的周期有望持續(xù)1-3年。

利用小時(shí)數(shù)見底回升

2011年之前，中國用電量增速較快，除2008年和2009年均保持在10%以上增速，隨著中國進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，從2012年開始，全社會(huì)用電量增速持續(xù)下滑，2015年增速更是下滑至低點(diǎn)0.5%。

而在此期間，火電裝機(jī)容量卻是快速增長(zhǎng)。將表1和表2對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，在2011-2016年期間，除了2013年以外，其余年份的火電裝機(jī)容量增速均顯著高于全社會(huì)用電量增速。尤其2015年最為明顯，當(dāng)年火電裝機(jī)容量同比增長(zhǎng)7.84%，而全社會(huì)用電量?jī)H同比增長(zhǎng)0.52%。直到2017年，兩者之間的關(guān)系才開始出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

供應(yīng)量增速明顯高于需求水平，導(dǎo)致火力發(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí)逐年降低。

發(fā)電設(shè)備的利用小時(shí)數(shù)是反映發(fā)電設(shè)備生產(chǎn)能力利用程度的指標(biāo)。利用小時(shí)數(shù)越高，說明設(shè)備的使用越充分，每度電中攤銷的固定資產(chǎn)投資越低。

2011-2017年，火電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)分別為5294小時(shí)、4965小時(shí)、5012小時(shí)、4706小時(shí)、4329小時(shí)、4165小時(shí)、4209小時(shí)。數(shù)據(jù)顯示，自2011年之后，火電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)一路走低，尤其2016年同比降低164個(gè)小時(shí)，創(chuàng)下新低，直到2017年才有所好轉(zhuǎn)。火電設(shè)備的利用率持續(xù)低迷，反映電力供需格局仍然寬松。

火電供大于求成為常態(tài)，供給側(cè)改革勢(shì)在必行。

2016年年初以來，控制火電產(chǎn)能的政策文件開始密集下發(fā)。

2016年2月，國家能源局局長(zhǎng)努爾·白克力在能源局全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議上表示，嚴(yán)格控制煤電新開工規(guī)模，對(duì)存在電力冗余的地區(qū)要根據(jù)實(shí)際情況，取消一批不具備核準(zhǔn)條件的項(xiàng)目，暫緩一批煤電項(xiàng)目核準(zhǔn)，緩建一批已核準(zhǔn)項(xiàng)目。

2016年10月，國家能源局發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步調(diào)控煤電規(guī)劃建設(shè)的通知》，要求放緩煤電建設(shè)核準(zhǔn)步伐。

2017年1月，能源局陸續(xù)發(fā)布各省“十三五”煤電控產(chǎn)能具體方案，廣東、山東、新疆、內(nèi)蒙、山西、河南、甘肅、寧夏、陜西、青海、廣西十一省詳細(xì)方案出臺(tái)，這十一省煤電緩建裝機(jī)容量合計(jì)達(dá)到1億千瓦，共涉及83個(gè)煤電項(xiàng)目需停建或者緩建。

2017年8月，國家發(fā)改委等16個(gè)部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革防范化解煤電產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)的意見》，提出“十三五”期間，全國停建和緩建煤電產(chǎn)能1.5億千瓦，淘汰落后產(chǎn)能0.2億千瓦以上。

2017年，《政府工作報(bào)告》中則首次將“去產(chǎn)能”范圍擴(kuò)大到煤電領(lǐng)域，規(guī)定2017年淘汰、停、緩建煤電產(chǎn)能5000萬千瓦以上，2018年的報(bào)告中這一目標(biāo)則為淘汰關(guān)停不達(dá)標(biāo)的30萬千瓦以下煤電機(jī)組。

2018年年初的全國能源工作會(huì)議再度提出聚焦煤電和煤炭，要求大力化解煤電過剩產(chǎn)能。

政府對(duì)于火電去產(chǎn)能規(guī)劃明確，政策高壓將在“十三五”期間持續(xù)。《電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃》要求“到2020年年末，煤電投產(chǎn)規(guī)模不超過11億千瓦”，截至2017年年末，煤電裝機(jī)量為10.2億千瓦，那么由此計(jì)算，未來3年新增煤電空間只有0.8億千瓦，未來3年煤電裝機(jī)量年復(fù)合增速在3.3%以下。

從政策效果來看，煤電去產(chǎn)能頗具成效。2017年，全國主要火電企業(yè)電源工程投資大幅縮減，共完成投資不到700億元，同比下降27%。全國重點(diǎn)14個(gè)省市自治區(qū)在2017年共去煤電落后產(chǎn)能775.9萬千瓦，超額完成國家煤電去產(chǎn)能目標(biāo)，其中，山東、貴州、河南淘汰產(chǎn)能均超過100萬千瓦。

在火電項(xiàng)目核準(zhǔn)方面，據(jù)BHI統(tǒng)計(jì)，2017年共計(jì)核準(zhǔn)規(guī)模以上機(jī)組23臺(tái)，裝機(jī)1505萬千瓦，較2016年、2015年均大幅下滑。

在煤電去產(chǎn)能大背景之下，如表2所示，2017年，火電裝機(jī)容量同比增幅只有4.95%，創(chuàng)下至少近20年以來新低。而在需求端，2017年全社會(huì)用電量同比增速達(dá)到6.57%，高于前者。

供需關(guān)系的此消彼長(zhǎng)，使火電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)，終于在2017年結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)5年的下滑態(tài)勢(shì)，開始見底回升。2017年，火電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)相比2016年增加了44個(gè)小時(shí)。

從月度數(shù)據(jù)來看，火電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)從2017年2月開始見底回升，已經(jīng)連續(xù)14個(gè)月保持同比增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。尤其是進(jìn)入2018年以后，呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2月、3月、4月，火電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)同比分別增加51小時(shí)、52小時(shí)、69小時(shí)，呈現(xiàn)向好態(tài)勢(shì)。

這與全社會(huì)用電量的加速增長(zhǎng)有關(guān)。Wind資訊顯示，2018年2月-4月，全社會(huì)用電量同比增速分別為13.25%、9.83%、9.32%，不僅顯著超過2017年增速水平，而且還創(chuàng)下近年來的增速新高。在供給端嚴(yán)控產(chǎn)能以及需求端加速增長(zhǎng)的格局下，火電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)預(yù)計(jì)能夠繼續(xù)保持回升態(tài)勢(shì)。

發(fā)電量=發(fā)電設(shè)備容量×利用小時(shí)數(shù)。火電利用小時(shí)數(shù)的持續(xù)回升，不僅能夠直接增加發(fā)電量，同時(shí)還可以降低度電固定成本。

據(jù)國金證券測(cè)算，如果機(jī)組利用小時(shí)數(shù)增加100小時(shí)，火電行業(yè)內(nèi)主要上市公司大唐發(fā)電、內(nèi)蒙發(fā)電、華電國際、上海電力、華能國際、建投能源、國電電力，可以分別增加當(dāng)年凈利潤3.48億元、1.32億元、4.47億元、1.21億元、8.21億元、0.93億元、3.19億元，業(yè)績(jī)彈性分別為28.38%、16.82%、8.63%、7.7%、7.34%、6.17%、4.36%。

煤價(jià)回落

煤炭是火電企業(yè)的最主要成本。

中國的火電企業(yè)成本主要包括燃料費(fèi)用、日常運(yùn)營費(fèi)用(水費(fèi)、材料費(fèi)、人工等)、折舊費(fèi)和期間費(fèi)用。其中燃料費(fèi)用是火電企業(yè)最主要的成本，占比可達(dá)到60%-70%，可見煤炭?jī)r(jià)格的波動(dòng)對(duì)火電企業(yè)的業(yè)績(jī)水平具有較大影響。

2015年，煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)走下坡路，在當(dāng)年年底達(dá)到了最低點(diǎn)，全年環(huán)渤海動(dòng)力煤平均價(jià)格僅為420元左右，較上年度均價(jià)下降 19%。當(dāng)年中信火電板塊所有公司2015年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤643.28億元，達(dá)到了火電行業(yè)的業(yè)績(jī)頂峰。

進(jìn)入2016年以后，受供給側(cè)改革和房地產(chǎn)銷售火爆等影響，煤炭?jī)r(jià)格出現(xiàn)了大幅上漲的情況，2016年全年，環(huán)渤海動(dòng)力煤(Q5500K)上漲59.8%。其中，2017年3月22日，環(huán)渤海動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)達(dá)到606元/噸的高點(diǎn)，較2016年年初上漲63.34%。2017年3月是當(dāng)年煤炭?jī)r(jià)格的高峰期，基本維持在590元/噸以上，目前價(jià)格已有所回落，維持約572元/噸的水平。

根據(jù)測(cè)算，煤炭?jī)r(jià)格為540元/噸左右是當(dāng)前火電企業(yè)的盈虧平衡點(diǎn)，而2017年全年，環(huán)渤海動(dòng)力煤平均價(jià)格為585.31元/噸，意味著2017年不少火電企業(yè)處于虧損狀態(tài)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，在29家火電主要上市公司中，2016年只有一家虧損，2017出現(xiàn)虧損的公司擴(kuò)大至7家，主要分布在東北、山西、山東和湖南。凈利率低于-10%的公司有漳澤電力、新能泰山、華銀電力、金山股份和華電能源，分別為-21.4%、-20.6%、-16.3%、-14.2%、-13.3%。

從整個(gè)行業(yè)業(yè)績(jī)變動(dòng)情況來看，2017年，火電行業(yè)上市公司歸母凈利潤124.8億元，同比減少65.1%;扣非凈利潤81.4億元，同比下滑78.6%。與2016年相比，火電毛利率下降9.4個(gè)百分點(diǎn)至12.3%;凈利率減少6.8個(gè)百分點(diǎn)至 2.4%。

這主要是受到高煤價(jià)拖累所致，對(duì)此，國家開始出手抑制煤價(jià)。

2017年1月，國家發(fā)改委與中煤協(xié)、中電聯(lián)、中鋼協(xié)簽訂了《關(guān)于平抑煤炭市場(chǎng)價(jià)格異常波動(dòng)的備忘錄》(下稱“《備忘錄》”)，明確規(guī)定，未來5年在煤炭綜合成本的基礎(chǔ)上，以年度為周期，建立電煤鋼煤中長(zhǎng)期合作基準(zhǔn)價(jià)格確定機(jī)制，以重點(diǎn)煤電煤鋼企業(yè)中長(zhǎng)期基準(zhǔn)合同價(jià)為基礎(chǔ)，建立價(jià)格異常波動(dòng)預(yù)警機(jī)制，將動(dòng)力煤具體劃分為綠色區(qū)域、藍(lán)色區(qū)域和紅色區(qū)域三種情況。

《備忘錄》明確了煤價(jià)的合理區(qū)間，用政策手段調(diào)節(jié)上游產(chǎn)量的釋放，防止煤價(jià)在未來出現(xiàn)大幅跳漲的情況，有望使煤價(jià)運(yùn)行在合理區(qū)間。

2017年11月，國家發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于推進(jìn)2018年煤炭中長(zhǎng)期合同簽訂履行工作的通知》，明確要求2018年中長(zhǎng)期合同數(shù)量應(yīng)達(dá)到自有資源或采購量的 75%以上，全年合同履約不低于90%，長(zhǎng)協(xié)合同量的增長(zhǎng)有助于穩(wěn)定煤炭?jī)r(jià)格。2018年1月11日，新成立的國家能源集團(tuán)在北京舉行煤炭三年長(zhǎng)協(xié)簽約儀式，將過往的年度合同進(jìn)一步延長(zhǎng)至三年，定價(jià)方式與定價(jià)基數(shù)不變。長(zhǎng)協(xié)量?jī)r(jià)紅線的劃定和煤炭三年長(zhǎng)協(xié)的簽訂均有助于平抑未來煤價(jià)波動(dòng)。

政策效果開始顯現(xiàn)，煤炭?jī)r(jià)格在2017年3月達(dá)到峰值后開始有所回落，并在2017年8月初至今相對(duì)保持穩(wěn)定，尤其是在2018年一季度，煤價(jià)同比回落明顯。根據(jù)Wind資訊，2018年一季度，環(huán)渤海動(dòng)力煤平均價(jià)格為575元/噸，相比2017年同期下降了18元/噸。

不過，在2018年4月下旬之后，受整體日耗抬升及進(jìn)口煤政策邊際收緊影響，國內(nèi)動(dòng)力煤價(jià)格有所反彈，秦皇島Q5500K動(dòng)力煤價(jià)格從4月18日564元/噸的低點(diǎn)上漲了近100元/噸，達(dá)到652元/噸。

這引起了有關(guān)部門的高度重視。據(jù)報(bào)道：“政府相關(guān)管理部門5月21日下午召開煤電工作會(huì)議，主要討論控制電煤價(jià)格，要求各方執(zhí)行相關(guān)措施，力爭(zhēng)在6月10號(hào)前將5500大卡北方港平倉價(jià)引導(dǎo)到570元/噸以內(nèi)。”

2018年5月22日，國家發(fā)改委和國家市場(chǎng)監(jiān)管總局公布煤炭市場(chǎng)違法違規(guī)行為舉報(bào)方式，規(guī)范煤炭市場(chǎng)秩序，保障上下游企業(yè)合法權(quán)益。

自年初以來，國家層面調(diào)控煤價(jià)的力度非常堅(jiān)決，而保證煤價(jià)于合理區(qū)間內(nèi)平穩(wěn)運(yùn)行，對(duì)于保障國家能源安全具有非常重要的意義。因此，煤炭保供政策有望在全年得到貫徹執(zhí)行，確保煤價(jià)回歸合理區(qū)間。

煤價(jià)短期看政策，中長(zhǎng)期還是要看供需關(guān)系。

《煤炭工業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》提出 “十三五”期間化解淘汰過剩落后煤炭年產(chǎn)能8億噸目標(biāo)。目前來看，2016年和2017年煤炭去產(chǎn)能目標(biāo)均超額完成，兩年合計(jì)退出產(chǎn)能5.4億噸。2018年《政府工作報(bào)告》中指出將繼續(xù)退出煤炭產(chǎn)能1.5億噸。若2018年目標(biāo)完成，則2016-2018年三年總計(jì)退出煤炭產(chǎn)能6.9億噸，也即是說，剩下的2019年和2020年兩年只需解決1.1億噸退出產(chǎn)能，壓力大大減小。

就2018年而言，去產(chǎn)能與產(chǎn)能置換將同步進(jìn)行，但考慮到新產(chǎn)能投放有一定滯后性，2018年前半年煤炭供需面仍然偏緊，后半年將有所緩解，國金證券預(yù)計(jì)2018年動(dòng)力煤價(jià)格將高位緩降。

所謂“產(chǎn)能置換”，是指通過市場(chǎng)化手段，淘汰落后產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。通過產(chǎn)能置換，2017年煤炭行業(yè)1.5億噸的去產(chǎn)能年度目標(biāo)任務(wù)已超額完成，未來新增產(chǎn)能投放節(jié)奏有望加快。目前已有3.8億噸煤炭產(chǎn)能獲得發(fā)改委批復(fù)，有望于2018年投產(chǎn)，其中新增產(chǎn)能約2億噸。2018年2月發(fā)布的產(chǎn)能置換新政支持一級(jí)安全生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化煤礦、優(yōu)化生產(chǎn)系統(tǒng)煤礦、煤電聯(lián)營煤礦、與煤炭調(diào)入地區(qū)簽訂中長(zhǎng)期合同煤礦增加優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能。這些煤礦若符合相應(yīng)規(guī)定，所需產(chǎn)能置換指標(biāo)折算比例可提高至130%-300%不等。此舉將進(jìn)一步加速推動(dòng)大型優(yōu)質(zhì)煤礦釋放產(chǎn)能，有利于增加動(dòng)力煤的供應(yīng)，令煤價(jià)回落至合理區(qū)間。

從中長(zhǎng)期來看，長(zhǎng)江證券判，斷隨著國家政策持續(xù)引導(dǎo)煤炭?jī)?yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放，煤炭供需關(guān)系或?qū)⒌玫礁纳疲?018-2020年煤炭?jī)r(jià)格有望進(jìn)入下行通道。

在低毛利率狀態(tài)下，相比利用小時(shí)數(shù)，煤價(jià)對(duì)火電企業(yè)業(yè)績(jī)的彈性更大。據(jù)光大證券測(cè)算，利用小時(shí)數(shù)變動(dòng)1%對(duì)毛利的影響是3%，煤價(jià)變動(dòng)1%對(duì)毛利的影響是7%。如表6所示，按照光大證券的統(tǒng)計(jì)，煤價(jià)下行，火電公司盈利彈性最大的是華能國際和華電國際。

電價(jià)難上調(diào)

為了緩解煤電價(jià)格矛盾，國家在2004年開始實(shí)行煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)政策。

煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)政策的主要內(nèi)容，是在煤炭市場(chǎng)化定價(jià)而電力政府定價(jià)的大環(huán)境下，為促進(jìn)煤炭和電力行業(yè)的全面協(xié)調(diào)發(fā)展，按照燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)與煤炭?jī)r(jià)格聯(lián)動(dòng)、銷售電價(jià)與上網(wǎng)電價(jià)聯(lián)動(dòng)的機(jī)制，調(diào)整燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)和銷售電價(jià)，以緩解發(fā)電企業(yè)煤炭成本和電價(jià)之間的矛盾。

煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制建立以來，由于電煤價(jià)格上漲，2004年-2011年曾連續(xù)7次上調(diào)燃煤機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)，并相應(yīng)提高工商業(yè)銷售電價(jià)。2013年以來，電煤價(jià)格持續(xù)走低，又連續(xù)4次下調(diào)上網(wǎng)電價(jià)，共下調(diào)每千瓦時(shí)7.44分錢。

2015年年底，國家發(fā)改委進(jìn)一步完善了煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制。完善后的煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制規(guī)定，依據(jù)向社會(huì)公布的中國電煤價(jià)格指數(shù)和上一年度煤電企業(yè)供電標(biāo)準(zhǔn)煤耗，測(cè)算煤電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)，每期電煤價(jià)格按照上一年11月至當(dāng)年10月電煤價(jià)格平均數(shù)確定。

2016年，煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲，市場(chǎng)紛紛預(yù)期煤電上網(wǎng)電價(jià)將于2017年年初上調(diào)，然而卻未能實(shí)現(xiàn)。

2017年1月4日，國家發(fā)改委表示，根據(jù)煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)計(jì)算公式測(cè)算，2017年煤電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)全國平均應(yīng)上漲每千瓦時(shí)0.18分錢。然而聯(lián)動(dòng)機(jī)制規(guī)定，標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整水平不足每千瓦時(shí)0.20分錢時(shí)，當(dāng)年不調(diào)整，調(diào)價(jià)金額納入下一周期累計(jì)計(jì)算。

2017年6月16日，國家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于取消、降低部分政府性基金及附加合理調(diào)整電價(jià)結(jié)構(gòu)的通知》(發(fā)改價(jià)格[2017]1152號(hào))，擬自2017年7月1日起，取消向發(fā)電企業(yè)征收的工業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整專項(xiàng)資金，將國家重大水利工程建設(shè)基金和大中型水庫移民后期扶持基金征收標(biāo)準(zhǔn)各降低25%，騰出的電價(jià)空間用于提高燃煤電廠標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)，緩解燃煤發(fā)電企業(yè)經(jīng)營困難。

自通知發(fā)布之后，多省份紛紛上調(diào)燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，此次各省燃煤標(biāo)桿電價(jià)，上調(diào)幅度在0.14分/千瓦時(shí)-2.28分/千瓦時(shí)。而相比2016年年初，2017年環(huán)渤海動(dòng)力煤(Q5500K)噸平均價(jià)格上漲了250元到300元，折算到平均每度電的成本上漲了6到7分錢。因此，此次調(diào)價(jià)相比大幅上漲的煤價(jià)而言，屬于杯水車薪。

根據(jù)煤電聯(lián)動(dòng)公式計(jì)算，2018年，煤電機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)有每千瓦時(shí)3.57分錢的上調(diào)空間，但該政策細(xì)則的出臺(tái)及落實(shí)程度仍有待觀察。

在中國，用戶最終購買電的價(jià)格，即銷售電價(jià)=上網(wǎng)電價(jià)(電網(wǎng)企業(yè)向發(fā)電企業(yè)購電的價(jià)格)+輸配電價(jià)+輸配電損耗+政府性基金及附加。2018年政府工作會(huì)議要求一般工商業(yè)電價(jià)降10%，并降低電網(wǎng)收費(fèi)和輸配電價(jià)格。可見，政府由于擔(dān)憂增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)以及通脹上行，大概率不會(huì)主動(dòng)提高終端銷售電價(jià)。

總體而言，在銷售電價(jià)趨降的形勢(shì)下，火電上網(wǎng)電價(jià)維穩(wěn)和提高空間有限，不能對(duì)煤電上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)抱有太大期望。

業(yè)績(jī)拐點(diǎn)

從業(yè)績(jī)上來看，主要受煤價(jià)同比回落影響，再疊加利用小時(shí)數(shù)的持續(xù)回升和2017年7月上網(wǎng)電價(jià)的小幅上調(diào)，2018年一季度火電行業(yè)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)明顯改善。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年一季度，火電行業(yè)內(nèi)上市公司實(shí)現(xiàn)收入1797.6億元，同比增加17.4%，環(huán)比增長(zhǎng)0.2%;歸屬母公司凈利潤62.7億元，同比提高 50.8%，環(huán)比增長(zhǎng)414.9%;扣非凈利潤 54.3億元，同比上升58.9%，環(huán)比提高230.3%;毛利率同比、環(huán)比分別上升1.1個(gè)百分點(diǎn)、1.5個(gè)百分點(diǎn)至 12.9%;凈利率同比、環(huán)比分別提升1.1個(gè)百分點(diǎn)、5.8 個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到4.4%。

在30家火電上市公司中，有17家已經(jīng)在2018年實(shí)現(xiàn)凈利潤正增長(zhǎng)。其中，以華能國際和華電國際為代表的行業(yè)龍頭，更是實(shí)現(xiàn)了同比大幅增加，2018年一季度凈利潤同比增速分別達(dá)到86.96%、5707.04%，扭轉(zhuǎn)了過去幾個(gè)季度凈利潤連續(xù)下降的趨勢(shì)，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)趨勢(shì)明顯。

在火電上網(wǎng)電價(jià)維持相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)下，當(dāng)前火電業(yè)績(jī)的彈性主要取決于煤價(jià)回落和利用小時(shí)數(shù)的回升。其中，又以煤價(jià)變動(dòng)對(duì)火電業(yè)績(jī)的彈性最大，在國泰君安看來，在煤價(jià)逐步回歸合理區(qū)間以及電價(jià)、供需共同想好的推動(dòng)下，此輪火電向好的周期有望持續(xù)1-3年。

具體到個(gè)股方面，投資者應(yīng)該優(yōu)先選擇對(duì)煤價(jià)彈性最大的火電上市公司。對(duì)煤價(jià)彈性最大的上市公司是華能國際和華電國際，按照煤價(jià)下降20元/噸測(cè)算，兩者的凈利潤增量，相對(duì)2017年全年凈利潤的增幅分別為68.09%、129.57%。

值得注意的是，這兩家上市公司均在A股和港股同時(shí)掛牌上市。從估值上來看，港股優(yōu)勢(shì)明顯。按照5月29日收盤價(jià)計(jì)算，華能國際、華能國際電力股份(00902)的PB分別為1.4倍、0.95倍，華電國際、華電國際電力股份(01071)的PB分別為0.95倍、0.69倍。

很顯然，港股掛牌上市的華能國際電力股份、華電國際電力股份，或是本輪火電拐點(diǎn)行情中最佳的選擇。