盈利能力堪比茅臺(tái)，是真是假?

來自:綠眼金睛 作者:張文藝

同樣一個(gè)行業(yè)，為何有人哭有人笑?有的企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，有的則面臨破產(chǎn)重組?

垃圾焚燒行業(yè)主要從行業(yè)關(guān)鍵指標(biāo)、盈利能力、持續(xù)盈利能力等方面分析。

行業(yè)規(guī)模、天花板：高速增長的千億市場。

垃圾處理有三種形式：填埋焚燒及其它(堆肥等)。受制于城市土地資源限制，焚燒是其中增長最快的處理方式，2004-2016 年，焚燒復(fù)合增長率達(dá) 26.27% ，目前約占1/3份額。預(yù)計(jì)還有1倍增長空間。根據(jù)中國固廢網(wǎng) E20 研究院測算，到2020 年，我國垃圾焚燒處理率將達(dá)到 50%，市場投資空間、建設(shè)空間約在 1,000 億元左右。

競爭結(jié)構(gòu)：

目前我國垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的布局搶灘已白刃相接，焚燒市場占有率前 10 家企業(yè)合計(jì)市場占有 率已達(dá) 80%，市場格局基本形成并趨于穩(wěn)定，現(xiàn)有格局較難打破。 領(lǐng)先企業(yè)基本為全產(chǎn)業(yè)鏈模式， 并積極通過并購快速搶占技術(shù)和市場 。

行業(yè)關(guān)鍵指標(biāo)：

項(xiàng)目個(gè)數(shù)及規(guī)模：包括已運(yùn)營、試運(yùn)營、在建、儲(chǔ)備項(xiàng)目;

垃圾熱值：決定了噸垃圾發(fā)電量，項(xiàng)目所在地越發(fā)達(dá)，熱值越高;

處理費(fèi)：與當(dāng)?shù)刎?cái)政及競爭程度有關(guān);

電價(jià)：全國統(tǒng)一為0.65元/kwh;

會(huì)計(jì)準(zhǔn)則：使用不同會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表影響較大。

盈利能力：

通常垃圾焚燒企業(yè)利潤由四部分構(gòu)成：

發(fā)電利潤：發(fā)電量 * 電價(jià) – 運(yùn)營成本 – 折舊攤銷等-財(cái)務(wù)費(fèi)用

垃圾處理費(fèi)：垃圾處理量* 噸垃圾處理費(fèi)

BOT 建設(shè)利潤

設(shè)備銷售及EPC等利潤

發(fā)電利潤及垃圾處理利潤：

該部分為項(xiàng)目運(yùn)營利潤，通常毛利率較高，具有可持續(xù)性，決定了企業(yè)的持續(xù)盈利能力。

典型的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目為例，規(guī)模1000噸/日，其現(xiàn)金流如下：

垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目現(xiàn)金流：

電價(jià)全國統(tǒng)一為0.65元/kwh (噸入廠垃圾上網(wǎng)電量不超過280kwh，按0.65計(jì)算，超過部分按火電上網(wǎng)電價(jià)計(jì)算)，總投資通常為40-50萬/噸，運(yùn)營成本為100元、噸左右，全國差別不大。垃圾處理費(fèi)一般為發(fā)電收入的1/4-1/3。

所以，決定項(xiàng)目盈利的主要因素為垃圾熱值，即噸垃圾上網(wǎng)電量。

下圖可以看出，粵豐環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境、偉明環(huán)保、上海環(huán)境、光大國際等，具有較高的盈利能力，因?yàn)槠漤?xiàng)目多在廣州、浙江、上海等發(fā)達(dá)區(qū)域。

建設(shè)利潤

按照大陸會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，B外包項(xiàng)目不計(jì)入營業(yè)收入及利潤，BOT自建項(xiàng)目則按照建設(shè)進(jìn)度計(jì)入。而按照香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，無論BOT項(xiàng)目是否外包，都可計(jì)入營業(yè)收入及利潤。因此港股上市的企業(yè)且在建項(xiàng)目較高者，如光大，大部分利潤來自建設(shè)收入，但并不產(chǎn)生現(xiàn)金流。

設(shè)備銷售及EPC等利潤

該部分取決于企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈。全產(chǎn)業(yè)鏈的三峰環(huán)境，具有較多的設(shè)備銷售及EPC收入，其余企業(yè)則較少。此外，對(duì)內(nèi)銷售的設(shè)備并不產(chǎn)生現(xiàn)金流。

其它：會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響

垃圾焚燒發(fā)電通常為BOT/BOO項(xiàng)目，相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則具有靈活性，因此要注意不同企業(yè)的不同處理方式。

如前所述，香港及大陸準(zhǔn)則對(duì)建設(shè)利潤處理不同，因此尤其要注意港股收入結(jié)構(gòu);

而同樣運(yùn)用大陸準(zhǔn)則，對(duì)于BOT合同是否保底，也可分為無形資產(chǎn)及金融資產(chǎn)處理;對(duì)于形成的或有負(fù)債估值也有差別。

如偉明環(huán)保，毛利率及凈利率堪比茅臺(tái)。

如此高的凈利率原因有2個(gè)，未計(jì)入建設(shè)收入，及或有負(fù)債折現(xiàn)方式影響。若去除此會(huì)計(jì)準(zhǔn)則影響，則偉明環(huán)保毛利率將降低10個(gè)百分點(diǎn)。

參考偉明環(huán)保招股書第476頁：

“由于會(huì)計(jì)處理方式的不同，公司毛利率與行業(yè)同類上市公司并不完全可比。 公司將 BOT 項(xiàng)目投資建設(shè)形成的廠房設(shè)備等計(jì)入無形資產(chǎn)，按照 BOT 經(jīng)營年限以直線 法攤銷。

BOT 經(jīng)營年限一般比計(jì)入固定資產(chǎn)的廠房設(shè)備折舊年限長。

此外，公司為使 BOT 項(xiàng)目在運(yùn)營期間及移交前保持正常運(yùn)轉(zhuǎn)能力，對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營中將要發(fā)生的設(shè)備大修、重置及恢復(fù)性大修等費(fèi)用支出按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第 13 號(hào)—或有事項(xiàng)》的規(guī)定確認(rèn)為預(yù)計(jì)負(fù)債，同時(shí)由于項(xiàng)目特許經(jīng)營期限較長、貨幣時(shí)間價(jià)值影響重大，將該等費(fèi)用支出按照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值確認(rèn)為無形資產(chǎn)原值，預(yù)計(jì)負(fù)債及無形資產(chǎn)原值的差額確認(rèn)為未確認(rèn)融資費(fèi)用，未確認(rèn)融資費(fèi)用按照實(shí)際利率法下的攤銷額計(jì)入公司的財(cái)務(wù)費(fèi) 用;而上述行業(yè)同類上市公司并未將預(yù)計(jì)發(fā)生的該等設(shè)備大修、重置及恢復(fù)性大修支出 確認(rèn)為預(yù)計(jì)負(fù)債，導(dǎo)致公司項(xiàng)目運(yùn)營成本中計(jì) 的折舊攤銷成本與行業(yè)同類上市公司不完全可比。”

持續(xù)盈利能力：

垃圾焚燒運(yùn)營為特許經(jīng)營，具有區(qū)域壟斷性。而且垃圾量隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展增長而增長，通常運(yùn)營收益會(huì)越來越好。因此除了項(xiàng)目質(zhì)量，未來運(yùn)營項(xiàng)目越多，持續(xù)盈利能力越強(qiáng)。

垃圾焚燒同時(shí)具有重資產(chǎn)特性，單個(gè)項(xiàng)目投資70%靠融資，因此國企較民企有更大優(yōu)勢;

目前緊縮的金融環(huán)境，導(dǎo)致部分民營垃圾發(fā)達(dá)企業(yè)(如盛運(yùn)環(huán)保)現(xiàn)金流斷裂，不得不賣身于國企，以求生存。

此外，按照目前行業(yè)發(fā)展情況，地方政府更傾向于解決多個(gè)污染源問題，因此全產(chǎn)業(yè)鏈模式更有競爭力，如同時(shí)配建餐廚處理、農(nóng)林廢棄物，甚至工業(yè)廢棄物等等產(chǎn)業(yè)園形態(tài)。

總之，持續(xù)盈利能力影響因素包括：現(xiàn)有現(xiàn)金流、在建規(guī)模、儲(chǔ)備項(xiàng)目、融資能力、新項(xiàng)目開拓能力(全產(chǎn)業(yè)鏈能力)等。

結(jié)論：

盈利能力取決于現(xiàn)有項(xiàng)目質(zhì)量。所在地越發(fā)達(dá)，垃圾熱值越高，盈利能力強(qiáng);

持續(xù)盈利能力取決于項(xiàng)目質(zhì)量、融資能力、新項(xiàng)目獲取能力;

要深入了解垃圾焚燒行業(yè)，不能僅關(guān)注財(cái)務(wù)報(bào)表，而是要深入了解產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)，關(guān)注盈利質(zhì)量，抓住幾個(gè)行業(yè)關(guān)鍵指標(biāo);

任何行業(yè)分析也是如此。