2013年3月，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》，標志著資產證券化業(yè)務開始由試點轉為常規(guī)業(yè)務。彼時，光伏資產證券化也成為眾多光伏人士、投融資機構關注的焦點之一。

時至今日，光伏+資產證券化的愛情長跑已有5年。五年中，無論是光伏還是資產證券化都獲得了極大的發(fā)展。數(shù)據(jù)顯示，2014-2017年間，我國共發(fā)行了762只資產支持證券產品，發(fā)行總量達9122.82億元。光伏行業(yè)的爆發(fā)式增長更是舉世矚目，2017年中國光伏行業(yè)再一次刷新紀錄，全年光伏發(fā)電新增裝機53GW，比2016年增長53.6%，連續(xù)5年領跑世界。

然而，與各自優(yōu)秀成長所不同的，是二者的戀情一直沒有太大起色。直到2016年3月18日，由深圳國資委作為實際控制人的地方國企深能南京電力光伏上網(wǎng)收益權ABS專項正式在深交所掛牌(國內首單光伏發(fā)電ABS資產證券化產品)，才在真正意義上拉開了國內光伏電站資產證券化融資的序幕。那么，光伏電站是否還具有資產證券化的可能?什么在擔當他們聯(lián)姻路上的“攔路虎”?這5年來，市場環(huán)境對于光伏資產證券化而言又有什么變化?

要回答這些問題，首先還要從什么是資產證券化說起。

天生一對的光伏與資產證券化

2014年，證監(jiān)發(fā)布的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》(以下簡稱《規(guī)定》)，再次明確資產證券化業(yè)務是指以基礎資產所產生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產支持證券的業(yè)務活動。

從該《規(guī)定》中不難發(fā)現(xiàn)，持續(xù)、穩(wěn)定、可預測的現(xiàn)金流是資產證券化的首要條件。光伏電站建成后可享受20年國家補貼，并且上網(wǎng)部分電費由電網(wǎng)公司墊付，理論上風險幾乎為零。此外，光伏電站基本上6年左右即可收回成本，相對其他投資而言，投資收益率較高。這兩大優(yōu)勢使得光伏電站看起來天生就具備了資產證券化的基因。

而資產證券化除了是一種創(chuàng)新的融資方式，其提高資產流動性的能力，恰恰能夠彌補光伏電站本身是重資產投資，流動性較差的缺點。

當然，除了二者的優(yōu)勢互補，在光伏資產證券化的過程中，還有幾個關鍵點不容忽視，為了進一步說明，在此，列舉一個光伏電站的例子。

小明在山東擁有一家工廠，于是在頂部安裝了6MW分布式光伏電站，電站于2017年之前完成并網(wǎng)，全額上網(wǎng)方式下每年收益約561萬。小明覺得光伏電站的收益非常不錯，于是想再建一座光伏電站，但是建一個6MW得花3900萬，小明一下子也拿不出這么多錢。

表1.2017年山東某6MW光伏電站收益情況

(注：山東為三類資源區(qū)，該表僅為舉例用，表中數(shù)據(jù)為假設值，沒有考慮衰減、運營管理費以及各種稅費)

這時候老王跟他說，我可以給你出資建電站，你用現(xiàn)有這座電站每個月的收益來還我錢，還7年，兩人一拍即合。實際上，老王也沒有錢，于是就去游說其他人，說投一份錢每年坐享收益。吃瓜群眾哪里敢相信他，生怕老王卷錢跑了。

于是老王和大家解釋，小明現(xiàn)有的電站現(xiàn)金流很穩(wěn)定，國家給20年補貼，他每年會給我錢的，而且他爸爸是上市公司老總，每年也給他不少錢。但是，大家又擔心電站出現(xiàn)意外，沒法發(fā)電掙錢了。這時候小明就和大家說，“你們可以買保證書，我自己買一張600萬的，賺錢了我保證先給你們，賠錢我自己先賠”。

就這樣小明成功籌集到資金建了第二座光伏電站，用第一個電站的錢償付老王，老王再把錢分給其他投資人。萬一哪個投資人急需用錢，就可以將保證書進行出售。

這就是一個簡要的光伏資產證券化過程。在這里，光伏電站就是基礎資產，每年電費收益是現(xiàn)金流，老王就是投行。小明賺錢先給投資人是讓投資人擁有了優(yōu)先級，自己先賠是劣后級，這個過程叫做內部增信;用其老爸做背書是外部增信。

通過這個例子，也引出了光伏資產證券化過程中，同樣十分重要的幾個關鍵：基礎資產、融資成本、信用等要素。

不完美的小情侶 前路漫漫需努力

盡管從理論上分析，二者是天生一對，但在實際發(fā)展過程中，就如同人無完人一樣，光伏行業(yè)和資產證券化都存在著自己的問題，需要慢慢去化解。

首先要提及的是政策風險。

光伏行業(yè)在享受政策紅利的同時，同樣面臨著一些政策風險。例如，補貼下調、工商業(yè)電價下調風險;國內一些省份會要求投資光伏電站必須配套投資產業(yè)。此外，特別是分布式光伏電站在開發(fā)時，還要搞清楚該地的規(guī)劃，以免遭遇拆遷風險。

其次，回歸光伏資產證券化這個產品本身，在基礎資產、現(xiàn)金流方面的確存在一定風險，導致金融機構“看不懂不敢進”。

1.基礎資產是否滿足要求。

根據(jù)《規(guī)定》，基礎資產須是符合法律法規(guī)規(guī)定，權屬明確的。由于原始權益人面臨的融資壓力或出于資金需求，為滿足項目的開發(fā)需要，往往會通過抵押擔保、融資租賃、產業(yè)基金、股權眾籌等方式進行前期融資，給鑒別項目權屬造成影響。

2.現(xiàn)金流中斷風險。

光伏電站產生持續(xù)、穩(wěn)定、可預測的現(xiàn)金流，實際上是在一定的假定條件下計算的。在實際中往往還受到許多因素的影響，如地面電站所面臨的土地、補貼、限電“三座大山”。據(jù)統(tǒng)計，截至2017年底，可再生能源補貼缺口已達到1000億元。而分布式電站盡管沒有這三座大山的影響，但會受到屋頂質量、拆遷，以及隨著分布式電力交易放開，會更多涉及到的用戶用電周期性、電費糾紛等風險影響，導致無法獲得預期現(xiàn)金流。

3.電站質量隱憂。

理論上講光伏電站有25年的壽命，但是很難保證每一座電站都能夠完成使命。根據(jù)CTC國檢集團公布的數(shù)據(jù)顯示，抽取《光伏制造行業(yè)規(guī)范條件》名錄中第一、第二批的32家組件企業(yè)的組件，經(jīng)過2015年4月到2016年4月一整年在CTC光伏產品海南戶外實證基地的自然老化后，兩家共計7片組件的衰減率不符合首年衰減率不超過2.5%的規(guī)定;經(jīng)過2016年4月和2107年4月的第二年戶外實證老化后，三家共三片組件的衰減率不符合≤0.7%的規(guī)定。而如果光伏項目在設備生產、前期設計、運營維修方面仍存在一定缺陷，帶故障運行，不僅會導致發(fā)電效率和發(fā)電量持續(xù)下滑，項目收益低于預期，甚至出現(xiàn)生產運行事故。

此外，具體到光伏資產證券化本身，還需要考慮其操作可行性。

(1)融資成本。原始權益人之所以希望能夠將光伏電站資產證券化，無外乎是希望能夠以較低的融資成本獲得融資資金，增強資產流動性，保留財務自由和靈活度。理論上講，資產證券化的融資成本應當?shù)陀谫J款成本。然而，根據(jù)現(xiàn)行稅法，原始權益人出售和回購資產的過程中所產生的稅費，無疑會導致融資成本增加。此外，鑒于光伏電站在實際中現(xiàn)金流所面臨的風險，投資人購買資產證券化產品的信心和動力不足，同樣會致資產證券化產品融資成本高于銀行貸款成本;或者同一光伏項目的資產證券化融資規(guī)模有可能會低于銀行貸款規(guī)模。

(2)增信評級。金融機構對光伏行業(yè)了解仍舊不高，且目前并沒有公認權威質量標準來評判光伏電站的質量，這給光伏電站的增信評級帶來一定困難。對此，業(yè)內人士表示首先需要消除金融機構與光伏企業(yè)之間的信息不對稱。

(3)融資規(guī)模。光伏電站的資金需求相對其他行業(yè)的大型資產而言，規(guī)模相對較小。特別是分布式光伏電站，如本文舉例的電站僅僅6MW，所需投資資金僅3600萬元。這的確在管理和資產證券化的過程中，帶來了一定困難。

鑒于以上種種因素，光伏資產證券化需要政府、行業(yè)、金融機構綜合施策，合理設計，共同推動才能夠實現(xiàn)光伏與資產證券化聯(lián)姻的大結局。而事實上2013年至今，國家已經(jīng)在不斷出臺相關政策促進光伏資產證券化的發(fā)展。

政策利好 讓光伏與資產證券化感情持續(xù)升溫

2013年，國家發(fā)改委發(fā)布《關于進一步改進企業(yè)債券發(fā)行審核工作的通知》[發(fā)改辦財金[2013]957號]，將光伏列入重點支持行業(yè)。2014年11月，銀監(jiān)會規(guī)定信貸資產證券化業(yè)務從審批制度改為申報制度，大大簡化了初步審批程序和后續(xù)信息披露程序，提高發(fā)行效率，有效地管理了風險。2015年底，國家發(fā)展改革委辦公廳關于印發(fā)《綠色債券發(fā)行指引》的通知[發(fā)改辦財金〔2015〕3504號],太陽能開發(fā)利用項目再次被列入重點支持對象。2016年8月，央行等七部委印發(fā)了《關于構建綠色金融體系的指導意見》，中國也因此成為全球首個建立比較完整的綠色金融政策體系的國家。

另一方面，國家對光伏行業(yè)發(fā)展的鼓勵，本身就提高了光伏電站進行資產證券化的可行性。根據(jù)《企業(yè)所得稅法實施條例》第八十八條規(guī)定的要求，太陽能發(fā)電新建項目符合稅收優(yōu)惠條件，其投資經(jīng)營的所得自項目取得第一筆生產經(jīng)營收入所屬納稅年度起，第一年至第三年免征企業(yè)所得稅，第四年至第六年減半征收企業(yè)所得稅。

2017年11月國家發(fā)改委、能源局發(fā)布《關于開展分布式發(fā)電市場化交易試點的通知》，2018年將啟動分布式發(fā)電市場化交易試點工作。根據(jù)我國現(xiàn)行工商業(yè)電價情況，如果分布式光伏發(fā)電能夠交易，不僅能夠降低光伏發(fā)電對補貼的依賴性，抵御補貼退坡造成的收益下降，且能夠更好消納光伏發(fā)電，增加光伏電站收益。

任何一個事物的產生到興旺，都不是一個輕而易舉的過程，觀察光伏行業(yè)的發(fā)展同樣是幾經(jīng)沉浮，經(jīng)過了一個漫長的過程。而如今，無論是政府對光伏行業(yè)發(fā)展的支持，還是市場成熟度和法律制度等各方面的發(fā)展，都已經(jīng)遠非5年前可比的。光伏進行資產證券化所面臨的問題，越來越多地是一個產品角度的問題，而非光伏行業(yè)的特有問題。光伏資產證券化只是缺少一個相對更加成熟的、適應發(fā)展的融資和商業(yè)模式，以及專業(yè)性風險管控工具。而光伏資產證券化一旦實現(xiàn)，將不僅僅是光伏行業(yè)的創(chuàng)舉，同樣是我國金融市場的一大進步。