2013年3月，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，標(biāo)志著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開始由試點(diǎn)轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)。彼時(shí)，光伏資產(chǎn)證券化也成為眾多光伏人士、投融資機(jī)構(gòu)關(guān)注的焦點(diǎn)之一。

時(shí)至今日，光伏+資產(chǎn)證券化的愛情長跑已有5年。五年中，無論是光伏還是資產(chǎn)證券化都獲得了極大的發(fā)展。數(shù)據(jù)顯示，2014-2017年間，我國共發(fā)行了762只資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，發(fā)行總量達(dá)9122.82億元。光伏行業(yè)的爆發(fā)式增長更是舉世矚目，2017年中國光伏行業(yè)再一次刷新紀(jì)錄，全年光伏發(fā)電新增裝機(jī)53GW，比2016年增長53.6%，連續(xù)5年領(lǐng)跑世界。

然而，與各自優(yōu)秀成長所不同的，是二者的戀情一直沒有太大起色。直到2016年3月18日，由深圳國資委作為實(shí)際控制人的地方國企深能南京電力光伏上網(wǎng)收益權(quán)ABS專項(xiàng)正式在深交所掛牌(國內(nèi)首單光伏發(fā)電ABS資產(chǎn)證券化產(chǎn)品)，才在真正意義上拉開了國內(nèi)光伏電站資產(chǎn)證券化融資的序幕。那么，光伏電站是否還具有資產(chǎn)證券化的可能?什么在擔(dān)當(dāng)他們聯(lián)姻路上的“攔路虎”?這5年來，市場環(huán)境對于光伏資產(chǎn)證券化而言又有什么變化?

要回答這些問題，首先還要從什么是資產(chǎn)證券化說起。

天生一對的光伏與資產(chǎn)證券化

2014年，證監(jiān)發(fā)布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》(以下簡稱《規(guī)定》)，再次明確資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。

從該《規(guī)定》中不難發(fā)現(xiàn)，持續(xù)、穩(wěn)定、可預(yù)測的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的首要條件。光伏電站建成后可享受20年國家補(bǔ)貼，并且上網(wǎng)部分電費(fèi)由電網(wǎng)公司墊付，理論上風(fēng)險(xiǎn)幾乎為零。此外，光伏電站基本上6年左右即可收回成本，相對其他投資而言，投資收益率較高。這兩大優(yōu)勢使得光伏電站看起來天生就具備了資產(chǎn)證券化的基因。

而資產(chǎn)證券化除了是一種創(chuàng)新的融資方式，其提高資產(chǎn)流動(dòng)性的能力，恰恰能夠彌補(bǔ)光伏電站本身是重資產(chǎn)投資，流動(dòng)性較差的缺點(diǎn)。

當(dāng)然，除了二者的優(yōu)勢互補(bǔ)，在光伏資產(chǎn)證券化的過程中，還有幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)不容忽視，為了進(jìn)一步說明，在此，列舉一個(gè)光伏電站的例子。

小明在山東擁有一家工廠，于是在頂部安裝了6MW分布式光伏電站，電站于2017年之前完成并網(wǎng)，全額上網(wǎng)方式下每年收益約561萬。小明覺得光伏電站的收益非常不錯(cuò)，于是想再建一座光伏電站，但是建一個(gè)6MW得花3900萬，小明一下子也拿不出這么多錢。

表1.2017年山東某6MW光伏電站收益情況

(注：山東為三類資源區(qū)，該表僅為舉例用，表中數(shù)據(jù)為假設(shè)值，沒有考慮衰減、運(yùn)營管理費(fèi)以及各種稅費(fèi))

這時(shí)候老王跟他說，我可以給你出資建電站，你用現(xiàn)有這座電站每個(gè)月的收益來還我錢，還7年，兩人一拍即合。實(shí)際上，老王也沒有錢，于是就去游說其他人，說投一份錢每年坐享收益。吃瓜群眾哪里敢相信他，生怕老王卷錢跑了。

于是老王和大家解釋，小明現(xiàn)有的電站現(xiàn)金流很穩(wěn)定，國家給20年補(bǔ)貼，他每年會給我錢的，而且他爸爸是上市公司老總，每年也給他不少錢。但是，大家又擔(dān)心電站出現(xiàn)意外，沒法發(fā)電掙錢了。這時(shí)候小明就和大家說，“你們可以買保證書，我自己買一張600萬的，賺錢了我保證先給你們，賠錢我自己先賠”。

就這樣小明成功籌集到資金建了第二座光伏電站，用第一個(gè)電站的錢償付老王，老王再把錢分給其他投資人。萬一哪個(gè)投資人急需用錢，就可以將保證書進(jìn)行出售。

這就是一個(gè)簡要的光伏資產(chǎn)證券化過程。在這里，光伏電站就是基礎(chǔ)資產(chǎn)，每年電費(fèi)收益是現(xiàn)金流，老王就是投行。小明賺錢先給投資人是讓投資人擁有了優(yōu)先級，自己先賠是劣后級，這個(gè)過程叫做內(nèi)部增信;用其老爸做背書是外部增信。

通過這個(gè)例子，也引出了光伏資產(chǎn)證券化過程中，同樣十分重要的幾個(gè)關(guān)鍵：基礎(chǔ)資產(chǎn)、融資成本、信用等要素。

不完美的小情侶 前路漫漫需努力

盡管從理論上分析，二者是天生一對，但在實(shí)際發(fā)展過程中，就如同人無完人一樣，光伏行業(yè)和資產(chǎn)證券化都存在著自己的問題，需要慢慢去化解。

首先要提及的是政策風(fēng)險(xiǎn)。

光伏行業(yè)在享受政策紅利的同時(shí)，同樣面臨著一些政策風(fēng)險(xiǎn)。例如，補(bǔ)貼下調(diào)、工商業(yè)電價(jià)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn);國內(nèi)一些省份會要求投資光伏電站必須配套投資產(chǎn)業(yè)。此外，特別是分布式光伏電站在開發(fā)時(shí)，還要搞清楚該地的規(guī)劃，以免遭遇拆遷風(fēng)險(xiǎn)。

其次，回歸光伏資產(chǎn)證券化這個(gè)產(chǎn)品本身，在基礎(chǔ)資產(chǎn)、現(xiàn)金流方面的確存在一定風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)“看不懂不敢進(jìn)”。

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)是否滿足要求。

根據(jù)《規(guī)定》，基礎(chǔ)資產(chǎn)須是符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確的。由于原始權(quán)益人面臨的融資壓力或出于資金需求，為滿足項(xiàng)目的開發(fā)需要，往往會通過抵押擔(dān)保、融資租賃、產(chǎn)業(yè)基金、股權(quán)眾籌等方式進(jìn)行前期融資，給鑒別項(xiàng)目權(quán)屬造成影響。

2.現(xiàn)金流中斷風(fēng)險(xiǎn)。

光伏電站產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定、可預(yù)測的現(xiàn)金流，實(shí)際上是在一定的假定條件下計(jì)算的。在實(shí)際中往往還受到許多因素的影響，如地面電站所面臨的土地、補(bǔ)貼、限電“三座大山”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2017年底，可再生能源補(bǔ)貼缺口已達(dá)到1000億元。而分布式電站盡管沒有這三座大山的影響，但會受到屋頂質(zhì)量、拆遷，以及隨著分布式電力交易放開，會更多涉及到的用戶用電周期性、電費(fèi)糾紛等風(fēng)險(xiǎn)影響，導(dǎo)致無法獲得預(yù)期現(xiàn)金流。

3.電站質(zhì)量隱憂。

理論上講光伏電站有25年的壽命，但是很難保證每一座電站都能夠完成使命。根據(jù)CTC國檢集團(tuán)公布的數(shù)據(jù)顯示，抽取《光伏制造行業(yè)規(guī)范條件》名錄中第一、第二批的32家組件企業(yè)的組件，經(jīng)過2015年4月到2016年4月一整年在CTC光伏產(chǎn)品海南戶外實(shí)證基地的自然老化后，兩家共計(jì)7片組件的衰減率不符合首年衰減率不超過2.5%的規(guī)定;經(jīng)過2016年4月和2107年4月的第二年戶外實(shí)證老化后，三家共三片組件的衰減率不符合≤0.7%的規(guī)定。而如果光伏項(xiàng)目在設(shè)備生產(chǎn)、前期設(shè)計(jì)、運(yùn)營維修方面仍存在一定缺陷，帶故障運(yùn)行，不僅會導(dǎo)致發(fā)電效率和發(fā)電量持續(xù)下滑，項(xiàng)目收益低于預(yù)期，甚至出現(xiàn)生產(chǎn)運(yùn)行事故。

此外，具體到光伏資產(chǎn)證券化本身，還需要考慮其操作可行性。

(1)融資成本。原始權(quán)益人之所以希望能夠?qū)?a href="http://www.e4938.cn/eduinfo/zhxy/" target="_blank" class="keylink">光伏電站資產(chǎn)證券化，無外乎是希望能夠以較低的融資成本獲得融資資金，增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，保留財(cái)務(wù)自由和靈活度。理論上講，資產(chǎn)證券化的融資成本應(yīng)當(dāng)?shù)陀谫J款成本。然而，根據(jù)現(xiàn)行稅法，原始權(quán)益人出售和回購資產(chǎn)的過程中所產(chǎn)生的稅費(fèi)，無疑會導(dǎo)致融資成本增加。此外，鑒于光伏電站在實(shí)際中現(xiàn)金流所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，投資人購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信心和動(dòng)力不足，同樣會致資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資成本高于銀行貸款成本;或者同一光伏項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化融資規(guī)模有可能會低于銀行貸款規(guī)模。

(2)增信評級。金融機(jī)構(gòu)對光伏行業(yè)了解仍舊不高，且目前并沒有公認(rèn)權(quán)威質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)來評判光伏電站的質(zhì)量，這給光伏電站的增信評級帶來一定困難。對此，業(yè)內(nèi)人士表示首先需要消除金融機(jī)構(gòu)與光伏企業(yè)之間的信息不對稱。

(3)融資規(guī)模。光伏電站的資金需求相對其他行業(yè)的大型資產(chǎn)而言，規(guī)模相對較小。特別是分布式光伏電站，如本文舉例的電站僅僅6MW，所需投資資金僅3600萬元。這的確在管理和資產(chǎn)證券化的過程中，帶來了一定困難。

鑒于以上種種因素，光伏資產(chǎn)證券化需要政府、行業(yè)、金融機(jī)構(gòu)綜合施策，合理設(shè)計(jì)，共同推動(dòng)才能夠?qū)崿F(xiàn)光伏與資產(chǎn)證券化聯(lián)姻的大結(jié)局。而事實(shí)上2013年至今，國家已經(jīng)在不斷出臺相關(guān)政策促進(jìn)光伏資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

政策利好 讓光伏與資產(chǎn)證券化感情持續(xù)升溫

2013年，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行審核工作的通知》[發(fā)改辦財(cái)金[2013]957號]，將光伏列入重點(diǎn)支持行業(yè)。2014年11月，銀監(jiān)會規(guī)定信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從審批制度改為申報(bào)制度，大大簡化了初步審批程序和后續(xù)信息披露程序，提高發(fā)行效率，有效地管理了風(fēng)險(xiǎn)。2015年底，國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于印發(fā)《綠色債券發(fā)行指引》的通知[發(fā)改辦財(cái)金〔2015〕3504號],太陽能開發(fā)利用項(xiàng)目再次被列入重點(diǎn)支持對象。2016年8月，央行等七部委印發(fā)了《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》，中國也因此成為全球首個(gè)建立比較完整的綠色金融政策體系的國家。

另一方面，國家對光伏行業(yè)發(fā)展的鼓勵(lì)，本身就提高了光伏電站進(jìn)行資產(chǎn)證券化的可行性。根據(jù)《企業(yè)所得稅法實(shí)施條例》第八十八條規(guī)定的要求，太陽能發(fā)電新建項(xiàng)目符合稅收優(yōu)惠條件，其投資經(jīng)營的所得自項(xiàng)目取得第一筆生產(chǎn)經(jīng)營收入所屬納稅年度起，第一年至第三年免征企業(yè)所得稅，第四年至第六年減半征收企業(yè)所得稅。

2017年11月國家發(fā)改委、能源局發(fā)布《關(guān)于開展分布式發(fā)電市場化交易試點(diǎn)的通知》，2018年將啟動(dòng)分布式發(fā)電市場化交易試點(diǎn)工作。根據(jù)我國現(xiàn)行工商業(yè)電價(jià)情況，如果分布式光伏發(fā)電能夠交易，不僅能夠降低光伏發(fā)電對補(bǔ)貼的依賴性，抵御補(bǔ)貼退坡造成的收益下降，且能夠更好消納光伏發(fā)電，增加光伏電站收益。

任何一個(gè)事物的產(chǎn)生到興旺，都不是一個(gè)輕而易舉的過程，觀察光伏行業(yè)的發(fā)展同樣是幾經(jīng)沉浮，經(jīng)過了一個(gè)漫長的過程。而如今，無論是政府對光伏行業(yè)發(fā)展的支持，還是市場成熟度和法律制度等各方面的發(fā)展，都已經(jīng)遠(yuǎn)非5年前可比的。光伏進(jìn)行資產(chǎn)證券化所面臨的問題，越來越多地是一個(gè)產(chǎn)品角度的問題，而非光伏行業(yè)的特有問題。光伏資產(chǎn)證券化只是缺少一個(gè)相對更加成熟的、適應(yīng)發(fā)展的融資和商業(yè)模式，以及專業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)管控工具。而光伏資產(chǎn)證券化一旦實(shí)現(xiàn)，將不僅僅是光伏行業(yè)的創(chuàng)舉，同樣是我國金融市場的一大進(jìn)步。