經(jīng)濟(jì)泡沫越大，越怕加息，越怕貨幣緊縮。因?yàn)椴痪o縮不行，不緊縮今后貨幣政策失去騰挪空間;但是緊縮快了，泡沫被刺破了也不行，那時(shí)就是金融大動蕩。如果我們看看日本失去的20多年，就知道泡沫被刺破了的滋味。那可是整整一代人呀。美國的加息節(jié)奏是明的，2018年加3次，2019年加2次，2020年1次。縮表也是明的。因此，目前的關(guān)鍵是CPI。CPI不起來，央行可以不跟;CPI起來了，央行可能不得不跟。一旦連續(xù)跟了，就直指中國經(jīng)濟(jì)的四個(gè)弱點(diǎn)。中國經(jīng)濟(jì)目前有4個(gè)方面是心頭之患第一是地方債。這是美國標(biāo)普等評級機(jī)構(gòu)下調(diào)中國國債評級的原因。地方債的準(zhǔn)確數(shù)量到底多少，這個(gè)還不是特別清楚，它們的風(fēng)險(xiǎn)到底有多大，也不是特別清楚。但是，一旦連續(xù)加息，就有可能引爆地方債務(wù)違約。但我認(rèn)為，這方面問題可能并不是特別大。因?yàn)橹袊幚淼胤絺呀?jīng)好長時(shí)間了。第二，銀行理財(cái)。120萬億的規(guī)模，過去是國家兜底，剛性兌付，銀行簽保本抽屜協(xié)議，現(xiàn)在不保本了，需要時(shí)間一點(diǎn)點(diǎn)清理。這么巨大的資金到底去了哪里，房地產(chǎn)是大頭，其他不清楚，怎么保證收益，不清楚，有多大的風(fēng)險(xiǎn)，一樣不清楚。這個(gè)數(shù)據(jù)并不透明，一旦央行連續(xù)加息，風(fēng)險(xiǎn)有多大，恐怕只有銀行和信托自己人心里才知道一些。第三，房地產(chǎn)。房地產(chǎn)是中國目前最大的泡沫，因?yàn)樗旧碓谥圃煨庞脭U(kuò)張;在貨幣政策的逆周期里，它同樣會制造信用收縮。這主要是因?yàn)橹袊y行貸款的抵押機(jī)制所致。企業(yè)或個(gè)人向銀行申請貸款，往往需要抵押，而土地和房產(chǎn)是很好的抵押品，一般按評估值的70%抵押。一 套住房，原本500萬，可以抵押貸款350萬，如果漲價(jià)到1000萬，就可以抵押貸款700萬(有多少是人為高填價(jià)格多套貸款的)，這就多出了350萬貸款，是為信用擴(kuò)張。而在信用收縮的逆周期里，如果收縮過猛，導(dǎo)致房價(jià)下跌比如下跌30%，同樣那套住房，市場價(jià)跌至350萬元時(shí)，只能貸245萬，信用收縮了105萬。同樣的道理，1000萬的房產(chǎn)，跌到700萬時(shí)，信用收縮到490萬，憑空少了210萬的信貸能力

房價(jià)下跌，打擊的是信用;但如果房價(jià)大跌，最終打擊的不是貸款者，而是貸款背后的銀行。作為全球金融戰(zhàn)的鼻祖，美國自然把這個(gè)看得十分清楚。

加息會打擊房地產(chǎn)需求，連續(xù)加息是房地產(chǎn)的緊箍咒。當(dāng)然，需求不足會打擊房價(jià)。至于房價(jià)會不會崩潰，我們認(rèn)為這個(gè)可能性不大。因?yàn)橥恋卦谡种校€是壟斷。第四，企業(yè)債。企業(yè)債主要以三種方式存在:一是貸款，二是債券，三是信托。另有創(chuàng)新的如資產(chǎn)證券化。還有一種是無息債務(wù)，不在我們討論范疇。

中國非金融企業(yè)有198.57萬億有息負(fù)債，目前平均利率大致為6個(gè)點(diǎn)。美國還要加息6次，1.5個(gè)百分點(diǎn)，中國跟不跟?前面說了，不跟，中美貨幣利差不斷縮小甚至倒掛，外匯儲備可能加速外流;如果跟，企業(yè)負(fù)債是個(gè)問題。198.57萬億，1.5個(gè)百分點(diǎn)，需要支付利息2.97855萬億現(xiàn)在銀行貸款，優(yōu)質(zhì)企業(yè)才能融到6%利息的資金，6%+1.5%是7.5個(gè)百分點(diǎn)。這已經(jīng)比GDP增速高了。

2017年GDP為80萬億有余，2018年按6.7%算，增量為53600億;貸款需要支付利息14.89275萬億;GDP增量不夠支付利息;缺口達(dá)到9.53275萬億。這么大的缺口，加息一快，會讓一些企業(yè)倒掉的。小規(guī)模的倒掉倒不怕， 怕就怕大規(guī)模的。

要深入理解這個(gè)，我們只需要將公式換個(gè)形式表述一下就行。

資產(chǎn)=凈資產(chǎn)+負(fù)債;負(fù)債=有息負(fù)債+無息負(fù)債。因此，資產(chǎn)=凈資產(chǎn)+有息負(fù)債+無息負(fù)債。

如果我們把中國當(dāng)做一家大集團(tuán)公司來看待的話，那么很清楚的是:

外資出逃也好，中國企業(yè)到海外投資也好，他們走掉的是凈資產(chǎn)，而負(fù)債則留在國內(nèi)。這樣，除非企業(yè)破產(chǎn)，否則債務(wù)是逃不掉的。因此，當(dāng)外資轉(zhuǎn)移以后，還有當(dāng)中國企業(yè)海外投資走掉以后，結(jié)果就是:

資產(chǎn)(減少了轉(zhuǎn)移的外資和中國企業(yè)海外投資)=(凈資產(chǎn)-轉(zhuǎn)移的外資-中國企業(yè)海外投資)+有息負(fù)債+無息負(fù)債。

此時(shí)跟上一個(gè)公式相比，新的凈資產(chǎn)變小，有息負(fù)債卻沒有減少，資產(chǎn)負(fù)債率再度上升，社會再度加杠桿;于是，所需要支付的利息不減少(在加息背景下甚至?xí)黾?，但更少的凈資產(chǎn)需要承擔(dān)更多的利息。這相當(dāng)于每股凈資產(chǎn)需要支付的利息增加，公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用就此上漲，費(fèi)用率也大漲。那么在此情況下，逃得越多，后面資產(chǎn)付息的壓力越大;違約的壓力和可能性也就越大;一旦越過臨界點(diǎn)，不能還本付息的違約潮就此來臨。

我們舉個(gè)簡單的例子。假設(shè)一家企業(yè)50億凈資產(chǎn)，欠銀行100億債務(wù)，每年需要還6億利息。加息到7.5后，它需要還7.5億利息;當(dāng)它為50億凈資產(chǎn)時(shí)，利息與凈資產(chǎn)之比為7.5億/50億=15%;如果這家企業(yè)到海外投資20億， 資產(chǎn)流出了20億，此時(shí)國內(nèi)凈資產(chǎn)為30億，需要還利息7.5億，利息與凈資產(chǎn)之比為25%。我們做投資的都知道，這個(gè)比例比巴菲特的收益還高。銀行貸款對這家企業(yè)來說，就是一根套在脖子上的繩子。

可能有人會說，它在海外有投資，有利潤，風(fēng)險(xiǎn)不大呀。可如果我們把整個(gè)中國當(dāng)成一家企業(yè)來看，問題就來了。逃出去的資金是不會回來的，比如賈下周，他拿走了20億美元的內(nèi)保外貸資金，不會回來了，但中國的總負(fù)債并沒有減少。這相當(dāng)于凈資產(chǎn)少了，但總負(fù)債并沒有減少。特別是當(dāng)GDP增量不夠付利息的時(shí)候，是比較容易出問題的。

而且在債務(wù)鏈條中，A企業(yè)的應(yīng)收賬款，往往是B企業(yè)的應(yīng)付賬款或其他應(yīng)付款;B企業(yè)的應(yīng)收賬款，往往是C企業(yè)的應(yīng)付賬款或其他應(yīng)付款;依此類推。如果C企業(yè)倒閉，B企業(yè)的問題就來了，它的錢往往收不回;特別是當(dāng)欠賬足夠巨大時(shí)，B企業(yè)就容易被拖下水，甚至倒閉，并進(jìn)一步把A企業(yè)拖下水。前兩年我們處理這些僵尸企業(yè)，處理的人自然明白，那是何等的艱辛。因?yàn)榻鹑谖C(jī)的暴發(fā)，往往就是源于此，大企業(yè)或大批企業(yè)資不抵債，導(dǎo)致一連串多米諾骨牌效應(yīng)一再出現(xiàn)。

利率戰(zhàn)最后的結(jié)果往往是，全球緊縮，加息不只是美國，而且還有歐洲和日本，以及其他國家;收縮也不只是美國，一樣還有歐洲和日本，以及其他國家。這種全球緊縮，將導(dǎo)致全球需求下滑，并進(jìn)一步導(dǎo)致中國出口受阻，國內(nèi)供求過剩。全球同時(shí)快速緊縮，極容易導(dǎo)致弱國先倒掉，也容易導(dǎo)致泡沫過大的國家出現(xiàn)債務(wù)坍塌。