回顧2017年，新能源汽車又走過了精彩紛呈的一年。動(dòng)力電池價(jià)格快速下降，國內(nèi)外優(yōu)秀車企的電動(dòng)化戰(zhàn)略加速推行，打擊騙補(bǔ)進(jìn)入深水區(qū)，無一不在推動(dòng)新能源汽車的快速前行。
　　在一年前發(fā)布的2017年度策略中，我們提出了新能源汽車政策和產(chǎn)業(yè)的“雙向反饋機(jī)制”模型，據(jù)此旗幟鮮明地提出新能源汽車產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進(jìn)入負(fù)反饋階段，將迎來新一波快速增長，而海外市場的外部性將為政策制定帶來更多的正面效應(yīng)。在17年6月發(fā)布的半年度策略中，我們進(jìn)一步指出新能源汽車就像一列飛馳在隧道里的高鐵，光明就在不遠(yuǎn)處。事實(shí)證明，現(xiàn)在我們已經(jīng)看到了新能源汽車行業(yè)的曙光。但隧道依然蠻長，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們更應(yīng)不忘政策初心，回歸產(chǎn)業(yè)本質(zhì)。
　　一、2017年度回顧：在政策與產(chǎn)業(yè)的博弈中前行
　　1. 預(yù)計(jì)全年銷量超過70萬輛，達(dá)到年初預(yù)期
　　根據(jù)中汽協(xié)、乘聯(lián)會(huì)發(fā)布的銷量數(shù)據(jù)，今年前10個(gè)月，新能源汽車的總銷量合計(jì)48.6萬輛，其中乘用車總銷量合計(jì)37.7萬輛，整體銷量基本符合年初市場的預(yù)期。由于電池裝機(jī)需求量較大的純電動(dòng)客車銷量略低于預(yù)期，且裝機(jī)需求較小的A00級(jí)乘用車銷量占比大幅提升，拖累電池裝車總量。截止10月，真鋰研究統(tǒng)計(jì)出的電池總裝機(jī)容量僅為18.11GWh，同比增長31.5%，但距離年初預(yù)期依然存在差距。對(duì)比電池企業(yè)產(chǎn)能規(guī)劃，存在結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩問題——高端電池產(chǎn)能不足，低端電池產(chǎn)能過剩。

 

 

　　2. 漲價(jià)的降價(jià)互現(xiàn)成為全年主線
　　17年初開始，由于補(bǔ)貼下降和產(chǎn)能過剩，動(dòng)力電池進(jìn)入降價(jià)通道，上半年動(dòng)力電池均價(jià)對(duì)比16年下降20%以上。而在上游，碳酸鋰和鈷價(jià)持續(xù)高漲。上下游壓力的傳導(dǎo)集中在中游體現(xiàn)，導(dǎo)致中游電池材料價(jià)格出現(xiàn)明顯分化。三元正極材料價(jià)格全年上漲，而磷酸鐵鋰正極材料、隔膜、電解液價(jià)格都出現(xiàn)明顯下滑，負(fù)極材料則在上半年的下滑后由于原材料針狀焦的拉動(dòng)在下半年出現(xiàn)漲價(jià)。中游價(jià)格的波動(dòng)與分化也對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈帶來極大影響，正極材料對(duì)于鋰鈷、電池企業(yè)對(duì)于原材料的掌控能力差異成為競爭的重要?jiǎng)儇?fù)手。

 

　　3. 17年新能源汽車行情的五段論

 

　　我們按照產(chǎn)業(yè)與政策的博弈，將今年新能源汽車板塊行情分為五個(gè)階段：
　　1月中旬-3月中旬：新能源汽車補(bǔ)貼調(diào)整政策在2016年12月29日出臺(tái)，隨后新能源汽車指數(shù)繼續(xù)下行。在1月中旬市場認(rèn)為新能源汽車板塊利空出盡，轉(zhuǎn)而開始期待行業(yè)復(fù)蘇，指數(shù)開始觸底反彈。但此時(shí)行業(yè)基本面并沒有明顯復(fù)蘇，在新補(bǔ)貼政策的要求下，車企調(diào)整車型、電池企業(yè)調(diào)整產(chǎn)線都需要一定時(shí)間，而重新申報(bào)《新能源汽車推廣應(yīng)用推薦車型目錄》也需要時(shí)間走流程。因此前兩個(gè)月行業(yè)整體停擺，電池裝機(jī)量也同比大幅下滑;
　　3月中旬-5月底：進(jìn)入3月份，市場發(fā)現(xiàn)行業(yè)并沒有如預(yù)期般復(fù)蘇，而且動(dòng)力電池價(jià)格降聲不斷。雖然A00已經(jīng)開始明顯崛起，但商用車尤其是客車卻遲遲沒有動(dòng)靜。市場開始對(duì)全年70萬輛目標(biāo)產(chǎn)生懷疑，對(duì)于電池需求和盈利能力也失去信心。新能源汽車指數(shù)持續(xù)下跌并達(dá)到全年的低點(diǎn);
　　6月：客車招標(biāo)開始增加，市場重新關(guān)注已經(jīng)跌至底部的新能源汽車板塊。當(dāng)看到5月乘用車、商用車的產(chǎn)銷同比、環(huán)比均明顯出現(xiàn)改善，尤其是客車銷量大幅提升，電池出貨量同比增速也隨之轉(zhuǎn)正，上游碳酸鋰、鈷等原材料價(jià)格提升;
　　7月-9月：全球大趨勢成型，板塊持續(xù)升溫。以7月4日馬凱副總理召開會(huì)議，堅(jiān)定將新能源汽車產(chǎn)業(yè)作為國家戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)發(fā)展為標(biāo)志，新能源汽車板塊進(jìn)入全年最佳時(shí)期。隨后全球汽車巨頭紛紛宣布加速電動(dòng)車計(jì)劃，新能源汽車的十年大周期正在成型。而新能源汽車也進(jìn)入傳統(tǒng)旺季，整車銷量、電池裝機(jī)量迅速提升，為板塊的快速上漲帶來堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ);
　　10月-12月：進(jìn)入四季度后，雖然新能源汽車出貨量依然持續(xù)上升，但動(dòng)力電池開始進(jìn)入淡季。由于前期對(duì)今年動(dòng)力電池需求量估計(jì)過高，行業(yè)前期整體庫存偏高，在全年電池需求量低于預(yù)期(主要原因是客車大幅下滑)的情況下，電池企業(yè)在年底開始進(jìn)入去庫存階段。再加上市場開心擔(dān)心2018年新能源汽車補(bǔ)貼政策的調(diào)整，導(dǎo)致新能源汽車板塊又開始新一輪的回調(diào)，行業(yè)再次進(jìn)入輪回。

 

　　二、寄語2018：在變化中的不變
　　自從2015年的爆發(fā)之后，行業(yè)就進(jìn)入了調(diào)整期。無論是產(chǎn)業(yè)政策，還是企業(yè)戰(zhàn)略，乃至技術(shù)路線，都在通過不斷審視自身與對(duì)比國際來進(jìn)行調(diào)整。我們認(rèn)為，2018年依然是2020年中期目標(biāo)實(shí)施過程中的調(diào)整期，產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)戰(zhàn)略的主動(dòng)與被動(dòng)調(diào)整將依然是本年度的主題。
　　1. 補(bǔ)貼政策或?qū)⒗^續(xù)優(yōu)化
　　根據(jù)我們的產(chǎn)業(yè)與政策雙向反饋模型，產(chǎn)業(yè)和政策處于連續(xù)博弈階段。回歸政府的初心來說，補(bǔ)貼政策制定的初衷，是為了引導(dǎo)國內(nèi)新能源汽車行業(yè)健康發(fā)展，實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和能源安全等三大訴求。在行業(yè)發(fā)展的同時(shí)，政府也會(huì)觀察行業(yè)動(dòng)態(tài)變化對(duì)政策進(jìn)行與修正。回顧今年行業(yè)存在的問題：銷量拉動(dòng)過分依賴于A00小車;電池裝機(jī)量過分依賴于商用車;電池行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)瘋狂，造成低端產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的情況。為引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展，今年政策或?qū)⒗^續(xù)調(diào)整，以引導(dǎo)企業(yè)加大對(duì)A級(jí)及以上純電動(dòng)乘用車的重視，減少A00級(jí)小車、插電混、商用車的比例，從而引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)向更為健康有序的方向發(fā)展。
　　參照去年底補(bǔ)貼政策調(diào)整方向和力度，我們認(rèn)為，如果今年補(bǔ)貼政策再調(diào)整，也會(huì)選擇在提升技術(shù)要求的同時(shí)，降低單車補(bǔ)貼上限。現(xiàn)行補(bǔ)貼政策設(shè)定的技術(shù)參數(shù)主要包括：電池能量密度、續(xù)航里程數(shù)、快充倍率、節(jié)油水平和單位載質(zhì)量能量消耗(Ekg)，如若今年年底補(bǔ)貼政策調(diào)整，也會(huì)從這幾個(gè)方面入手。
　　新能源乘用車補(bǔ)貼調(diào)整模擬測算
　　為了分析補(bǔ)貼政策可能調(diào)整帶來的影響，我們以行業(yè)中流傳的新能源乘用車補(bǔ)貼調(diào)整版本為案例進(jìn)行測算，其中補(bǔ)貼金額按照續(xù)航里程劃分為5個(gè)檔次，更為合理。而且去掉了100-150公里補(bǔ)貼區(qū)間，車型的高端化趨勢相當(dāng)明顯。

 

　　在此類情境下，我們將當(dāng)前主流新能源乘用車的補(bǔ)貼變動(dòng)情況進(jìn)行測算，得出政策將有如下影響：
　　250公里續(xù)航成為分界點(diǎn)：小于250公里則補(bǔ)貼會(huì)大幅下降，大于250公里補(bǔ)貼會(huì)相對(duì)持平甚至可能增長;
　　能量密度影響更為明顯：低檔補(bǔ)貼與高檔補(bǔ)貼拉開明顯差距，如果能量密度不能達(dá)到中檔補(bǔ)貼或以上，則對(duì)于車企來說毫無意義;
　　據(jù)此，我們認(rèn)為車企將會(huì)有以下應(yīng)對(duì)方式：
　　升級(jí)能量密度是根本：系統(tǒng)能量密度低于120wh/kg的電池企業(yè)將被淘汰，而大于140wh/kg的電池供應(yīng)商將獲得車企熱捧，對(duì)于軟包電池可能會(huì)是一個(gè)極好的契機(jī);
　　車型優(yōu)化設(shè)計(jì)來實(shí)現(xiàn)成本與補(bǔ)貼的均衡：200公里以下車型將退出舞臺(tái)，A00車型全面向200公里進(jìn)軍，而原有的250公里A級(jí)車將向300公里進(jìn)行，續(xù)航里程將成為車企18年最核心考量。此外，車企也會(huì)通過輕量化等方式降低整車的噸百公里能耗。通過重新設(shè)計(jì)車型，提升相應(yīng)技術(shù)指標(biāo)，以確保成本與補(bǔ)貼比例最優(yōu)化。
　　分級(jí)市場：在A00車型中，滿足120wh/kg要求且成本盡可能低將成為電池的選型要求，部分高比能的磷酸鐵鋰電池將獲得市場空間。而在A級(jí)以上車中，電池能量密度越高越好，成本成為第二考量。這兩大市場的分化將成為18年動(dòng)力電池市場的一大機(jī)遇。

 

　　商用車補(bǔ)貼變動(dòng)模擬測算
　　我們再以新能源客車和物流車的補(bǔ)貼調(diào)整傳言作為情景測算依據(jù)，可以看到最大的變化是補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)普遍下調(diào)40%或者更多，這對(duì)于相應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈來說會(huì)帶來短期成本壓力。

 

模擬新能源客車補(bǔ)貼調(diào)整方案

 

　　我們也相應(yīng)分析出對(duì)于商用車有以下影響：
　　大部分車型將被淘汰：由于能量密度要求明顯提升，我們測算即使不考慮Ekg等指標(biāo)，2017年前10批新能源汽車推薦應(yīng)用車型目錄中也將有一半以上的車型無法符合要求；

 

　　成本壓力將相當(dāng)沉重：由于補(bǔ)貼大幅下降，整車廠和動(dòng)力電池企業(yè)都將迎來非常大成本壓力，產(chǎn)業(yè)鏈勢必將重新進(jìn)行一輪博弈;
　　車型的高端化勢在必行：從各項(xiàng)技術(shù)指標(biāo)的要求大幅提升可以看到，政府對(duì)商用車的技術(shù)和成本考核都在迅速加強(qiáng)，迫使行業(yè)盡快擺脫補(bǔ)貼的影響，車型的經(jīng)濟(jì)性和實(shí)用性都需要有新的突破，盡早實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。
　　如若政策按照我們預(yù)期的，比照去年對(duì)技術(shù)參數(shù)提出更高要求并降低單車補(bǔ)貼金額，必然會(huì)導(dǎo)致能夠拿到補(bǔ)貼的車型數(shù)量大幅下降。同時(shí)，補(bǔ)貼也會(huì)向能夠提供有效車型的優(yōu)質(zhì)車企集中，市場份額也會(huì)向龍頭企業(yè)集中。
　　2. 繼續(xù)堅(jiān)持2018年100萬輛預(yù)期：產(chǎn)業(yè)趨勢已經(jīng)無法阻擋
　　每年年底和次年年初，都是行業(yè)最悲觀的時(shí)刻，但回首2015-2017，基本每年銷量目標(biāo)都能順利完成。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2015年總銷量超30萬輛，2016年總銷量超50萬輛，今年前10個(gè)月累計(jì)銷量48.6萬輛，距離完成70萬輛的目標(biāo)僅一步之遙。因此，我們有理由相信，明年100萬的總銷量目標(biāo)也能順利完成。

 

　　分車型來看，我們預(yù)測明顯新能源乘用車銷量將達(dá)75萬輛，客車銷量10萬輛，專用車15萬輛。乘用車將繼續(xù)成為銷量的主要貢獻(xiàn)來源。
　　乘用車銷售增長將主要來源于現(xiàn)有車型升級(jí)及新推出車型帶來的增量。一方面，2018年，企業(yè)平均燃油消耗量考核將正式實(shí)行，新能源汽車積分的考核也將于2019年開始考核，車企迫于“新能源汽車積分”壓力必然會(huì)格外注重新能源汽車的銷售。另一方面，根據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，明年國內(nèi)自主品牌與合資車企均會(huì)推出不少新的新能源車型。此外，隨著補(bǔ)貼政策調(diào)整，現(xiàn)有乘用車型均會(huì)在現(xiàn)有水平上有所進(jìn)步，A00級(jí)小車銷量或?qū)⒗^續(xù)上漲，由于新補(bǔ)貼政策會(huì)往中高端純電動(dòng)汽車傾斜，也對(duì)消費(fèi)者產(chǎn)生額外的吸引力。
　　電動(dòng)專用車由于有路權(quán)的保障，即使補(bǔ)貼退坡，需求也依然旺盛。根據(jù)我們預(yù)測，物流車明年銷量增長幅度與絕對(duì)值均會(huì)較大。據(jù)我們了解，成都、深圳等地區(qū)對(duì)燃油商用車入城時(shí)段有嚴(yán)格限制，而電動(dòng)物流車則全時(shí)段可入城。路權(quán)的保障致使此類地區(qū)對(duì)電動(dòng)物流車的需求量巨大，即使補(bǔ)貼大幅退坡，相關(guān)企業(yè)也不得不購置電動(dòng)物流車以確保日常運(yùn)營。并且，目前不少電動(dòng)專用車運(yùn)營企業(yè)涌現(xiàn)，通過融資租賃、運(yùn)營模式創(chuàng)新等方式與用車單位、造車企業(yè)、甚至電池廠等共同分?jǐn)傎徶贸杀荆a(bǔ)貼退坡的影響也會(huì)被相應(yīng)削弱。
　　新能源客車的需求仍舊主要來源于城市化進(jìn)程的加速，以及交通部對(duì)于公交電動(dòng)化的推行。

 

　　基于對(duì)整車銷量的預(yù)測，我們根據(jù)各車型等級(jí)所需動(dòng)力電池總量及電池類型進(jìn)行了測算。明年動(dòng)力電池總需求量約為43.9GWh，同比增長41.4%。其中，三元電池需求量約為24.6GWh，同比增長83%;磷酸鐵鋰電池需求量19.3GWh，同比增長9.7%。
　　3. 降價(jià)依然是2018年主題
　　電池的技術(shù)進(jìn)步與價(jià)格下降，是新能源汽車行業(yè)前進(jìn)的最主要推動(dòng)力之一。我們預(yù)計(jì)，2018年電池系統(tǒng)價(jià)格還將繼續(xù)下行至1.3元/Wh左右，降幅約10-15%。受原材料價(jià)格影響，技術(shù)進(jìn)步、效率提升及規(guī)模效應(yīng)帶來的電池成本下降空間有限，降價(jià)會(huì)進(jìn)一步擠壓電芯企業(yè)毛利率。根據(jù)我們測算，明年電芯行業(yè)整體毛利率將由今年的36%下降至30%左右。

 

　　根據(jù)我們對(duì)動(dòng)力電池電芯成本的拆分，四大主材——正極材料、負(fù)極材料、隔膜、電解液的合計(jì)成本占比不超過60%。其中磷酸鐵鋰電芯四大主材成本占比約50%，三元電芯四大主材成本占比約60%。成本占比最高的為正極材料和其它成本(包含結(jié)構(gòu)件、人工成本等，主要為非規(guī)模效應(yīng)成本)。磷酸鐵鋰電芯正極成本占比約為25%，三元電芯正極材料成本占比尤其高，接近40%。

 

　　關(guān)鍵電池材料漲價(jià)，電芯廠商承壓。四大主材中，電解液價(jià)格已大幅下降，隔膜價(jià)格也逐漸下行，負(fù)極雖然漲價(jià)，但對(duì)電芯總成本的影響不足1%。而對(duì)成本影響最大的正極材料價(jià)格受原材料——鈷、鋰價(jià)格波動(dòng)影響，價(jià)格很難有所松動(dòng)。具有一定規(guī)模的龍頭電芯企業(yè)憑借市場優(yōu)勢，通過與上游電池材料、原材料廠商深度合作，從而掌握一定議價(jià)能力，但這部分價(jià)格矛盾會(huì)集中向中小電池企業(yè)釋放。

 

　　我們認(rèn)為電芯成本的降低主要可以來自兩大部分：提升能量密度、提升電池標(biāo)準(zhǔn)化程度。能量密度的提升能降低電芯成本及成組價(jià)格。除降低單位容量電芯總成本外，能量密度的提升還能提高電芯成組效率，進(jìn)一步降低電池Pack的重量和成本。而提升電池標(biāo)準(zhǔn)化程度能使電池企業(yè)通過規(guī)模效應(yīng)，降低制造成本。
　　總體來說，明年中游企業(yè)降價(jià)壓力較大，但由于關(guān)鍵原材料價(jià)格持續(xù)向上，降價(jià)空間有限，中小電新企業(yè)壓力尤甚。具有規(guī)模優(yōu)勢的龍頭企業(yè)可以通過其議價(jià)能力，向中小電池企業(yè)轉(zhuǎn)嫁部分成本壓力。同時(shí)，對(duì)能量密度要求的提升，也會(huì)促使車企選擇技術(shù)、產(chǎn)能有保障的龍頭電芯企業(yè)。
　　三、2018年投資策略：不忘初心，回歸本質(zhì)
　　1. 2018年新能源汽車將更多回歸“車”屬性
　　2018新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈將迎來新一輪的調(diào)整，行業(yè)現(xiàn)有問題也將在政策與市場的雙重力量下逐漸被改善。我們認(rèn)為明年整個(gè)行業(yè)的關(guān)鍵詞將是“回歸本質(zhì)”。
　　行業(yè)均態(tài)向汽車產(chǎn)業(yè)回歸
　　隨著補(bǔ)貼的逐步退出，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈將更多向汽車產(chǎn)業(yè)本質(zhì)回升。車型設(shè)計(jì)將更多從消費(fèi)者需求出發(fā)(續(xù)航里程增加，經(jīng)濟(jì)性加強(qiáng))，行業(yè)整體盈利水平將向傳統(tǒng)汽車制造業(yè)回歸。但我們認(rèn)為這對(duì)于行業(yè)來說是利好而不是利空。只有車型的更加成熟，成本的快速下降，才能使得電動(dòng)車真正開啟替代燃油車之路。也只有這樣，新能源汽車的產(chǎn)業(yè)才能從一個(gè)百萬輛級(jí)別的小眾市場成長為千萬輛級(jí)別的龐大產(chǎn)業(yè)。

 

　　市場力量向主流車企回歸
　　目前，參與國內(nèi)新能源汽車競爭的車企多為國內(nèi)二三線自主品牌，許多國際巨頭還未參與。但明年開始，主流車企將陸續(xù)有更為成熟的新能源車型推出。隨著實(shí)力車企的加入，新能源整車的市場格局將向汽車行業(yè)的大格局回歸。

車企新能源汽車規(guī)劃

　　市場結(jié)構(gòu)向A級(jí)車回歸
　　詳細(xì)拆分近三年新能源乘用車銷量數(shù)據(jù)我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，A00級(jí)小車銷量占比極高，今年前十個(gè)月，A00級(jí)小車銷量占比超過50%。而包含燃油車在內(nèi)的乘用車總銷量結(jié)構(gòu)中，占比最高的為A級(jí)車，約60%，A00級(jí)車占比不足2%。對(duì)比之下不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有新能源乘用車銷量結(jié)構(gòu)十分不合理。在補(bǔ)貼政策引導(dǎo)和主流車企發(fā)力的雙重作用下，未來新能源汽車市場結(jié)構(gòu)將與傳統(tǒng)燃油車銷量結(jié)構(gòu)趨同。