板塊需求仍將維持穩(wěn)中微降，繼續(xù)看好國網(wǎng)下屬平臺

我們?nèi)跃S持此前報告中對板塊的判斷：受制于社會用電量的持續(xù)低增速和電網(wǎng)投資向配網(wǎng)環(huán)節(jié)的側(cè)重(國網(wǎng) 2018 年規(guī)劃新開工 110KV 及以上變/換電容量 4.2 億 kva，同比繼續(xù)下降 0.4 億 kva)，未來輸電環(huán)節(jié)設備需求仍將維持穩(wěn)中微降的態(tài)勢。從國網(wǎng)招標量來看，2017 年以變壓器為代表的一次設備同比下滑 15%;以繼電保護為代表的二次設備同比增長 8%，但單價相對較高的高電壓設備(220KV 及以上)招標量同比小幅下滑。

在板塊長期穩(wěn)中微降趨勢之下，我們繼續(xù)推薦國網(wǎng)下屬平臺兼輸電二次龍頭國電南瑞，主要基于以下幾點：1)公司主營業(yè)務為電網(wǎng)自動化，包括電網(wǎng)安全控制、配電自動化等，契合未來電網(wǎng)行業(yè)投資趨勢;2)公司業(yè)務以軟件為主，憑借深厚的技術積累與較好的技術延展性，公司得以順利拓展網(wǎng)外電力市場和非電力市場，奠定了較堅實的增長可持續(xù)性;3)公司近期成功引入戰(zhàn)投完成資產(chǎn)重組配套募資工作，有助于優(yōu)化公司股東結構，為管理機制注入活力。此外，公司還積極尋求股權激勵方案的落地以進一步提升經(jīng)營效率。綜上來看，國電南瑞依舊是板塊內(nèi)未來發(fā)展可持續(xù)性最強的企業(yè)之一，且目前估值處于歷史最低位。

配電環(huán)節(jié)：外延并表助利潤高增，預計今年需求支撐較快收入增長

受益部分企業(yè)外延并購，一季度業(yè)績增速遠超營業(yè)收入

與輸電環(huán)節(jié)類似，配電環(huán)節(jié)的下游需求主要來自于電網(wǎng)公司每年的集中招標。從配網(wǎng)環(huán)節(jié)招標量來看，2015 年能源局發(fā)布《配電網(wǎng)建設改造行動計劃》后，國網(wǎng)首先從農(nóng)網(wǎng)改造入手，刺激 2015 年全年配網(wǎng)變壓器招標量大幅提升 50%。進入 2016 年后，配網(wǎng)招標量持續(xù)回落，2016/2017 年招標量為 38.8/28.5 萬臺，同比下滑 18%/27%。

觀察板塊主要上市公司營業(yè)收入和利潤變化趨勢可以發(fā)現(xiàn)：

1)2017 年之前，板塊營業(yè)收入、利潤變化趨勢與招標量一致。配電環(huán)節(jié)主要上市公司營業(yè)收入在 2015 年實現(xiàn) 42%的高增長，隨后增速持續(xù)下滑，2016/2017 年營業(yè)收入同比變化分別為 34.7%和-2.3%(剔除主要公司非配網(wǎng)業(yè)務后，2017 年同比增速為 0.9%);與營業(yè)收入對應，2016 年后板塊歸屬母公司股東凈利潤同比增速開始下滑，2017 年歸屬母公司股東凈利潤同比下降 14.5%。盈利方面，板塊 2017 年毛利率為 22.2%，同比增長 0.6 個百分點，期間費用率為 17%，同比上升 3.2 個百分點，導致 2017 年板塊業(yè)績降幅大于營業(yè)收入。

2)2018 年一季度板塊營業(yè)收入、利潤增速改善，但 2018 年第一批次配網(wǎng)招標量并未明顯回升。2018 年一季度板塊營業(yè)收入和歸屬母公司股東凈利潤同比分別增長 7.2%和 69.4%。盈利方面，2018 年一季度板塊毛利率 21%，同比持平，期間費用率 21.7%，同比增加 2 個百分點，顯然無法解釋同期板塊利潤增速遠超營業(yè)收入的現(xiàn)象。

從公司角度分析，我們發(fā)現(xiàn) 2018 年一季度營業(yè)收入恢復增長和利潤高增速主要是由于部分公司外延并購所帶來的額外增量貢獻。如雙杰電氣于 2017 年收購天津東皋膜進行業(yè)務拓展，由此引起公司利潤較大幅度增長。

雙杰電氣 2018 年一季度因主營業(yè)務訂單增多，營業(yè)收入增長 117%拉動板塊整體增速。此外，雙杰電氣 2017 年 6 月增持天津東皋膜股權比例至 42.97%，2017 年底通過進一步增資后持有 51%股權，成功實現(xiàn)控股，因此 2018 年一季度因相應會計計量方法發(fā)生變化，原有股權的公允價值與其賬面價值的差額計入當期投資收益，直接增厚 1.11 億元利潤。

板塊短期需求有望回暖，長期看點仍在業(yè)務轉(zhuǎn)型

我們對今年配電板塊保持樂觀，預計今年需求有望實現(xiàn)接近 2015 年的高增速。主要因為 1)今年國網(wǎng)將開展新一輪農(nóng)網(wǎng)改造升級，而 2015 年板塊的增長就是直接來源于農(nóng)網(wǎng)改造的刺激;2)按照今年年初國網(wǎng)的招標計劃，今年將開展 4 次配網(wǎng)環(huán)節(jié)招標，同比過去兩年有提升(2016/2017 年均計劃招標 2 批次)。

但是，從過往電網(wǎng)招標情況來看，年度招標量之間波動較大，很難維持較好的增長趨勢。而長期看，電網(wǎng)整體屬于較成熟的行業(yè)(目前配網(wǎng)維持較快增長的本源在于我國配電環(huán)節(jié)相比于輸電環(huán)節(jié)較為落后)，我們認為未來配電環(huán)節(jié)將與輸電類似，擁有較明顯的需求天花板。此外，考慮配電板塊市場份額極其分散，所以只依賴傳統(tǒng)配網(wǎng)業(yè)務的公司缺乏長期發(fā)展推動力。基于以上判斷，我們認為外延轉(zhuǎn)型仍是配電板塊內(nèi)企業(yè)未來應重點關注的發(fā)展方向。

工業(yè)自動化環(huán)節(jié)：復蘇延續(xù)助行業(yè)持續(xù)增長，緊握龍頭以跨越周期

復蘇趨勢依舊，高基數(shù)效應導致營業(yè)收入增速略有回落

工業(yè)自動化下游應用領域極廣，幾乎覆蓋了整個制造業(yè)，因此其需求走勢與整體制造業(yè)走勢(工業(yè) PMI 指數(shù))相關性較高，呈現(xiàn)一定的周期性。從工控指數(shù)和工業(yè) PMI 指數(shù)對比來看，自動化環(huán)節(jié)需求在 2015 年四季度出現(xiàn)最低點，出現(xiàn)了 10%左右的行業(yè)降幅，同期工業(yè) PMI 為 49.7。

2016 年開始，伴隨地產(chǎn)周期啟動，整體經(jīng)濟回暖，工業(yè) PMI 指數(shù)在二季度也一舉恢復至 50 以上并且逐季走高，自動化環(huán)節(jié)伴隨周期上行，工控指數(shù)于 2016 年三季度重新回到 100，此后一直位于 100 以上。從目前數(shù)據(jù)來看，雖然 2018 年一季度工業(yè) PMI 出現(xiàn)下滑，但是絕對數(shù)值仍位于 50 以上，表明工業(yè)景氣度仍然向上，因此我們認為自動化環(huán)節(jié)仍處于復蘇趨勢之中，行業(yè)依舊保持增長。

與整體行業(yè)走勢相對應，統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，自動化板塊營業(yè)收入已經(jīng)連續(xù)多個季度實現(xiàn)同比增長，并且同比增速在 2016 年四季度迎來高點(32%)，主要因 2015 年四季度行業(yè)下滑造成低基數(shù)。2017 年三季度至 2018 年一季度期間，行業(yè)仍保持較高景氣度，但由于前期基數(shù)較高，導致板塊營業(yè)收入同比增速略有放緩，單季度同比分別增長 22.4%、 24.1%、17.6%。此外，分公司來看，自動化環(huán)節(jié)主要企業(yè)的營業(yè)收入全部實現(xiàn)增長。

毛利率和匯兌損失拖累，盈利能力小幅下滑

盈利能力來看，板塊一方面毛利率微降，一方面期間費用率微升，導致盈利小幅減弱。

1)自動化板塊 2017 年和 2018 年一季度毛利率分別為 40.9%和 40.4%，同比下滑 1.0 和 1.4 個百分點。我們認為主要原因是 2017 年以來大宗原材料漲價使得成本上升，但由于自動化市場整體競爭激烈，難以通過漲價方式完全傳導成本壓力，最終使得自身毛利率下滑。

2)板塊 2017 年期間費用率為 24.4%，同比增長 1 個百分點;2018 年一季度期間費用率為 26.9%，同比持平。考慮到自動化部分公司(宏發(fā)股份、鳴志電器等)出口業(yè)務比重較大，2017 年以來可能遭受較大的匯兌損失。統(tǒng)計財務費用數(shù)據(jù)可以看出，2017 年和 2018 年一季度板塊財務費用率分別同比增加 2.7 和 1.1 個百分點，主要由于業(yè)務出口占比較大的宏發(fā)股份、鳴志電器等公司匯兌損失較大引起財務費用大幅上升。

因毛利率下滑和費用率上升雙向壓縮，自動化板塊近期歸屬母公司股東凈利潤增速低于營業(yè)收入增速。2017 年三季度至 2018 年一季度，板塊歸屬母公司股東凈利潤單季同比增速分別為 17.6%、23.4%、12.3%。

行業(yè)需求仍具周期屬性，龍頭份額集中是板塊長期主線

自動化環(huán)節(jié)復蘇周期何時結束是投資者比較關心的問題。我們從過去十年我國所經(jīng)歷的兩波宏觀回暖來看，自動化需求復蘇一般延續(xù)時間在 2 年左右。按本輪復蘇周期從 2016 年三季度末啟動估算，預計今年下半年將成為觀測板塊需求增速是否回落的重要時點。

雖然在整體需求增速出現(xiàn)回落的階段，行業(yè)內(nèi)企業(yè)或多或少都會受到影響。但站在當前時點，我們依舊認為無論是基于短期還是中長期邏輯，對板塊的投資建議都是緊握白馬公司以跨越周期。

1)從短期來看，雖然板塊需求增速有周期性波動，但市場份額向龍頭集中是持續(xù)可見的趨勢。這是因為自動化市場技術門檻相對較高，企業(yè)競爭力體現(xiàn)在持續(xù)的研發(fā)投入及不斷的產(chǎn)品迭代，所以板塊龍頭的優(yōu)勢是在不斷累積的。對標海外來看，全球市場份額都主要集中在不到十家企業(yè)手中。

2)從中長期來看，市場規(guī)模約 1500 億的工業(yè)自動化市場一個重要的特征是下游分散，這既包括產(chǎn)品分散，也包括場景分散，而企業(yè)在分散市場之間要完成跨越是有較高難度的。所以我們可以看到一般自動化企業(yè)做到 10-15 個億左右的銷售規(guī)模是一個門檻，后續(xù)要再實現(xiàn)規(guī)模擴張，就必須快速擴張產(chǎn)品線，向平臺型企業(yè)轉(zhuǎn)型。而這個過程對于企業(yè)的技術積累、資金實力以及團隊建設都提出了非常高的要求。所以我們同樣參考歐美，一般一個國家最終只走出 1-2 家平臺型企業(yè)。也是基于這個原因，我們建議投資者維持長期配置白馬企業(yè)匯川技術及宏發(fā)股份。

電機電控環(huán)節(jié)：降價致業(yè)績承壓，乘用車相關標的未來有望走出

低價值量車型占比提升疊加產(chǎn)品價格下滑，行業(yè)經(jīng)營壓力加重

電機電控相關標的大多通過外延并購進入上市公司體內(nèi)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2016 年板塊實現(xiàn)營業(yè)收入、歸屬母公司股東凈利潤高增長，主要由于部分公司收購優(yōu)質(zhì)電機電控公司并表帶來了營業(yè)收入和歸屬母公司股東凈利潤額外增量，如大洋電機收購上海電驅(qū)動，正海磁材收購上海大郡，合康新能增持合康動力股權至 60%。

進入 2017 年后，板塊營業(yè)收入、歸屬母公司股東凈利潤增速開始快速下滑，2017 年和 2018 年一季度板塊分別實現(xiàn)營業(yè)收入 130.5、29.0 億元，同比增長 13.1%、14.5%;分別實現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤 8.5、0.9 億元，同比下滑 26.5%、30.6%。

從此前被收購的相關標的(上海電驅(qū)動、上海大郡、合康動力)2017 年凈利潤情況也可以看出行業(yè)整體盈利承壓嚴重。其中上海電驅(qū)動 2017 年扣非后凈利潤 1.27 億元，實現(xiàn)業(yè)績承諾的 67%;上海大郡 2017 年扣非后凈利潤-0.67 億元，實現(xiàn)業(yè)績承諾的-134%;合康動力 2017 年凈利潤-0.31 億元。

我們認為 2017 年以來下游新能源汽車產(chǎn)銷結構發(fā)生顯著變化，疊加電機電控產(chǎn)品價格下降，導致板塊營業(yè)收入增速放緩以及歸屬母公司股東凈利潤出現(xiàn)較大幅度下滑。

1)從合格證數(shù)據(jù)來看，2017 年我國純電動汽車產(chǎn)量達 69 萬輛，同比增長 64%，但其結構發(fā)生兩點顯著變化：一是 2017 年純電動客車占比大幅下降，從 2016 年的 27%下滑至 13%，而相應的純電動乘用車和專用車產(chǎn)量占比分別上升至 65%和 22%;二是純電動乘用車中 A00 級別車型快速放量。根據(jù)乘聯(lián)會銷量數(shù)據(jù)，2017 年 A00 級別純電動乘用車占比從 2016 年的 44%增長至 68%，而 A0、A 級別車型占比相應下滑。另一方面，從單車電機電控價值量來看，純電動客車一般為 A 級純電動乘用車的 3-4 倍，而 A 級純電動乘用車一般為 A00 級純電動乘用車的 2 倍左右。基于以上趨勢，可以看出驅(qū)動行業(yè)平均產(chǎn)品價值量在近兩年持續(xù)走低，進而導致行業(yè)整體規(guī)模增速明顯低于整車銷量增速，這也是板塊收入增長大幅放緩的重要原因之一。

2)電機電控環(huán)節(jié)對上下游議價能力均較弱，一方面受下游新能源整車降價壓力壓迫，產(chǎn)品價格持續(xù)下降(年均降幅高達 15%-20%)，另一方面上游原材料環(huán)節(jié)價格堅挺，由此導致產(chǎn)品毛利率持續(xù)下滑。2017 年和 2018 年一季度板塊分別實現(xiàn)毛利率 21.8%、 21.1%，同比下滑 5、1.3 個百分點，致使期間歸屬母公司股東凈利潤出現(xiàn)明顯下滑。

純電乘用車升級趨勢明確，驅(qū)動市場集中度將加速提升

長期來看，我們認為目前在乘用車驅(qū)動領域大力投入的企業(yè)未來才有望在市場站穩(wěn)腳跟，這主要是因為：1)電動車市場由政策驅(qū)動向消費驅(qū)動轉(zhuǎn)變，與目前主流燃油車對等的 A 及以上級別乘用車的占比將明顯提高。根據(jù)我們的預計，到 2020 年純電動車中乘用車占比將超 70%，同時純電動乘用車中 A 及以上級別占比將超 50%;2)隨著純電動乘用車級別的提升以及合資品牌新能源車型的推廣，整車企業(yè)對于產(chǎn)品品質(zhì)的要求會顯著提高，同時驗證周期大幅拉長(合資及外資廠一般要求 2 年以上)，這都將促使行業(yè)份額加速集中。

基于以上判斷，我們在電機電控板塊繼續(xù)看好以匯川技術為代表的，主要在乘用車領域保持高額研發(fā)投入的龍頭企業(yè)。