三峽集團(tuán)成三峽水利控股股東，發(fā)布預(yù)案收購聯(lián)合能源與長興電力：三峽集團(tuán)連續(xù)多年增持三峽水利，截至2019年3月底，共持有三峽水利24.08%的股權(quán)。近日，長電資本與新華水電簽訂《一致行動(dòng)協(xié)議》，含一致行動(dòng)人在內(nèi)，三峽集團(tuán)共持有三峽水利24.48%的股權(quán)，成為三峽水利控股股東。近日，三峽水利發(fā)布交易預(yù)案，擬發(fā)行股份和可轉(zhuǎn)債及支付現(xiàn)金收購聯(lián)合能源88.55%的股權(quán)，并收購長興電力100%的股權(quán)（長興電力持有聯(lián)合能源10.95%的股權(quán)）。本次交易募集資金不超過10億元，股票發(fā)行及可轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價(jià)均為7.42元/股。截至2018年底，三峽水利、聯(lián)合能源、兩江長興的歸母凈利潤分別為2.14億元、2.36億元和832萬元。雖然裝入資產(chǎn)的估值暫不確定，但可以確定的是，重組交易有助于拓寬三峽水利的購電渠道和擴(kuò)大配售電規(guī)模，助力三峽集團(tuán)拓展電力產(chǎn)業(yè)鏈，深度參與配售電業(yè)務(wù)。此次交易對(duì)于三峽水利和三峽集團(tuán)，均具有深遠(yuǎn)意義。

 

增量配電與售電側(cè)改革作為電改重點(diǎn)，有望迎來拐點(diǎn)，電力混改勢(shì)在必行：2015年3月，電改9號(hào)文《關(guān)于進(jìn)一步深化電力體制改革的若干意見》發(fā)布，標(biāo)志著新一輪電改正式拉開帷幕。截至目前，新一輪電改已開展四年有余，取得階段性成果。2019年作為完成“十三五”規(guī)劃目標(biāo)的攻堅(jiān)之年，有望突破增量配電和售電側(cè)改革的諸多困難，取得新的突破。2015年8月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，新一輪國企改革拉開序幕。混改作為實(shí)現(xiàn)國企股權(quán)結(jié)構(gòu)改革的基礎(chǔ)和突破口，被寄以厚望。我國初步形成了央企、地方國企和民營企業(yè)等多元化的市場(chǎng)格局，但電力市場(chǎng)存在著壟斷程度高、電價(jià)形成機(jī)制不合理、電力資源配置效率低等問題，推進(jìn)電力企業(yè)混改和電改勢(shì)在必行。重慶市四網(wǎng)融合是落實(shí)混改和電改的重要實(shí)踐，有望在國內(nèi)加速推進(jìn)混改和電改的大背景下，加速實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目落地。

 

四網(wǎng)融合打造三峽電網(wǎng)，多方共贏可期：打造三峽電網(wǎng)，有助于打造落實(shí)混改和電改的標(biāo)桿性項(xiàng)目；有助于重慶市降低一般工商業(yè)電價(jià)，促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展；有助于三峽集團(tuán)拓展電力產(chǎn)業(yè)鏈，深度參與配售電業(yè)務(wù)；有助于三峽水利拓寬購電渠道及擴(kuò)大售電范圍，增強(qiáng)盈利能力和核心競(jìng)爭力；有利于國有資產(chǎn)保值增值，實(shí)現(xiàn)多方共贏。三峽集團(tuán)整合三峽水利及各地方電網(wǎng)是自上而下推動(dòng)的行為，可以視為三峽集團(tuán)與重慶市政府共同敲定的混改方案，是互相選擇的結(jié)果

 

通過三峽集團(tuán)低價(jià)電置換外購電，大幅提升售電業(yè)務(wù)盈利：根據(jù)公告，三峽水利的單位外購電成本在0.37元/千瓦時(shí)左右，按照長江電力送往重慶的落地價(jià)0.29元/千瓦時(shí)結(jié)算，價(jià)差約為0.08元/千瓦時(shí)。假設(shè)三峽水利的外購電量全部由三峽集團(tuán)供應(yīng)，若外購電價(jià)分別下降1分、3分、5分和7分，業(yè)績彈性分別為2.9%、8.8%、14.6%和20.4%。目前三峽水利、烏江電力、聚龍電力三網(wǎng)共計(jì)年售電量約100億度，外購電量約60億度。如果考慮三張電網(wǎng)均采購三峽集團(tuán)的低價(jià)電，上市公司的業(yè)績將進(jìn)一步增厚。同時(shí)，兩江新區(qū)作為中國內(nèi)陸第一個(gè)國家級(jí)開發(fā)開放新區(qū)，電力需求增長潛力巨大。待四網(wǎng)融合后，三峽集團(tuán)的低價(jià)電代替四網(wǎng)外購電，上市公司的盈利水平將實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍。

 

投資建議一：給予三峽水利買入-A投資評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)10.0元。暫不考慮重組交易的影響，我們預(yù)計(jì)公司2019年-2021年的收入增速分別為6.6%、6%和6%，凈利潤分別為2.47億元、2.87億元、3.10億元，分別對(duì)應(yīng)34倍、29.3倍和27.1倍市盈率。

 

投資建議二：關(guān)注電改和混改大背景下，相關(guān)上市資產(chǎn)的價(jià)值重估，重點(diǎn)關(guān)注涪陵電力和文山電力。涪陵電力作為國家電網(wǎng)旗下的配電網(wǎng)節(jié)能龍頭，有望實(shí)現(xiàn)節(jié)能業(yè)務(wù)與售電業(yè)務(wù)的雙輪驅(qū)動(dòng)。文山電力作為南方電網(wǎng)旗下的配售電上市平臺(tái)，有望整合云南地區(qū)的地方電網(wǎng)，同時(shí)受益于文山州用電量的增長，在售電側(cè)改革中扮演重要角色。

 

風(fēng)險(xiǎn)提示：電改和混改進(jìn)度不及預(yù)期，重組交易進(jìn)度不及預(yù)期，來水不及預(yù)期。