板塊需求仍將維持穩(wěn)中微降，繼續(xù)看好國(guó)網(wǎng)下屬平臺(tái)

我們?nèi)跃S持此前報(bào)告中對(duì)板塊的判斷：受制于社會(huì)用電量的持續(xù)低增速和電網(wǎng)投資向配網(wǎng)環(huán)節(jié)的側(cè)重(國(guó)網(wǎng) 2018 年規(guī)劃新開工 110KV 及以上變/換電容量 4.2 億 kva，同比繼續(xù)下降 0.4 億 kva)，未來輸電環(huán)節(jié)設(shè)備需求仍將維持穩(wěn)中微降的態(tài)勢(shì)。從國(guó)網(wǎng)招標(biāo)量來看，2017 年以變壓器為代表的一次設(shè)備同比下滑 15%;以繼電保護(hù)為代表的二次設(shè)備同比增長(zhǎng) 8%，但單價(jià)相對(duì)較高的高電壓設(shè)備(220KV 及以上)招標(biāo)量同比小幅下滑。

在板塊長(zhǎng)期穩(wěn)中微降趨勢(shì)之下，我們繼續(xù)推薦國(guó)網(wǎng)下屬平臺(tái)兼輸電二次龍頭國(guó)電南瑞，主要基于以下幾點(diǎn)：1)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為電網(wǎng)自動(dòng)化，包括電網(wǎng)安全控制、配電自動(dòng)化等，契合未來電網(wǎng)行業(yè)投資趨勢(shì);2)公司業(yè)務(wù)以軟件為主，憑借深厚的技術(shù)積累與較好的技術(shù)延展性，公司得以順利拓展網(wǎng)外電力市場(chǎng)和非電力市場(chǎng)，奠定了較堅(jiān)實(shí)的增長(zhǎng)可持續(xù)性;3)公司近期成功引入戰(zhàn)投完成資產(chǎn)重組配套募資工作，有助于優(yōu)化公司股東結(jié)構(gòu)，為管理機(jī)制注入活力。此外，公司還積極尋求股權(quán)激勵(lì)方案的落地以進(jìn)一步提升經(jīng)營(yíng)效率。綜上來看，國(guó)電南瑞依舊是板塊內(nèi)未來發(fā)展可持續(xù)性最強(qiáng)的企業(yè)之一，且目前估值處于歷史最低位。

配電環(huán)節(jié)：外延并表助利潤(rùn)高增，預(yù)計(jì)今年需求支撐較快收入增長(zhǎng)

受益部分企業(yè)外延并購(gòu)，一季度業(yè)績(jī)?cè)鏊龠h(yuǎn)超營(yíng)業(yè)收入

與輸電環(huán)節(jié)類似，配電環(huán)節(jié)的下游需求主要來自于電網(wǎng)公司每年的集中招標(biāo)。從配網(wǎng)環(huán)節(jié)招標(biāo)量來看，2015 年能源局發(fā)布《配電網(wǎng)建設(shè)改造行動(dòng)計(jì)劃》后，國(guó)網(wǎng)首先從農(nóng)網(wǎng)改造入手，刺激 2015 年全年配網(wǎng)變壓器招標(biāo)量大幅提升 50%。進(jìn)入 2016 年后，配網(wǎng)招標(biāo)量持續(xù)回落，2016/2017 年招標(biāo)量為 38.8/28.5 萬(wàn)臺(tái)，同比下滑 18%/27%。

觀察板塊主要上市公司營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)變化趨勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)：

1)2017 年之前，板塊營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)變化趨勢(shì)與招標(biāo)量一致。配電環(huán)節(jié)主要上市公司營(yíng)業(yè)收入在 2015 年實(shí)現(xiàn) 42%的高增長(zhǎng)，隨后增速持續(xù)下滑，2016/2017 年?duì)I業(yè)收入同比變化分別為 34.7%和-2.3%(剔除主要公司非配網(wǎng)業(yè)務(wù)后，2017 年同比增速為 0.9%);與營(yíng)業(yè)收入對(duì)應(yīng)，2016 年后板塊歸屬母公司股東凈利潤(rùn)同比增速開始下滑，2017 年歸屬母公司股東凈利潤(rùn)同比下降 14.5%。盈利方面，板塊 2017 年毛利率為 22.2%，同比增長(zhǎng) 0.6 個(gè)百分點(diǎn)，期間費(fèi)用率為 17%，同比上升 3.2 個(gè)百分點(diǎn)，導(dǎo)致 2017 年板塊業(yè)績(jī)降幅大于營(yíng)業(yè)收入。

2)2018 年一季度板塊營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)增速改善，但 2018 年第一批次配網(wǎng)招標(biāo)量并未明顯回升。2018 年一季度板塊營(yíng)業(yè)收入和歸屬母公司股東凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng) 7.2%和 69.4%。盈利方面，2018 年一季度板塊毛利率 21%，同比持平，期間費(fèi)用率 21.7%，同比增加 2 個(gè)百分點(diǎn)，顯然無法解釋同期板塊利潤(rùn)增速遠(yuǎn)超營(yíng)業(yè)收入的現(xiàn)象。

從公司角度分析，我們發(fā)現(xiàn) 2018 年一季度營(yíng)業(yè)收入恢復(fù)增長(zhǎng)和利潤(rùn)高增速主要是由于部分公司外延并購(gòu)所帶來的額外增量貢獻(xiàn)。如雙杰電氣于 2017 年收購(gòu)天津東皋膜進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展，由此引起公司利潤(rùn)較大幅度增長(zhǎng)。

雙杰電氣 2018 年一季度因主營(yíng)業(yè)務(wù)訂單增多，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng) 117%拉動(dòng)板塊整體增速。此外，雙杰電氣 2017 年 6 月增持天津東皋膜股權(quán)比例至 42.97%，2017 年底通過進(jìn)一步增資后持有 51%股權(quán)，成功實(shí)現(xiàn)控股，因此 2018 年一季度因相應(yīng)會(huì)計(jì)計(jì)量方法發(fā)生變化，原有股權(quán)的公允價(jià)值與其賬面價(jià)值的差額計(jì)入當(dāng)期投資收益，直接增厚 1.11 億元利潤(rùn)。

板塊短期需求有望回暖，長(zhǎng)期看點(diǎn)仍在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

我們對(duì)今年配電板塊保持樂觀，預(yù)計(jì)今年需求有望實(shí)現(xiàn)接近 2015 年的高增速。主要因?yàn)?1)今年國(guó)網(wǎng)將開展新一輪農(nóng)網(wǎng)改造升級(jí)，而 2015 年板塊的增長(zhǎng)就是直接來源于農(nóng)網(wǎng)改造的刺激;2)按照今年年初國(guó)網(wǎng)的招標(biāo)計(jì)劃，今年將開展 4 次配網(wǎng)環(huán)節(jié)招標(biāo)，同比過去兩年有提升(2016/2017 年均計(jì)劃招標(biāo) 2 批次)。

但是，從過往電網(wǎng)招標(biāo)情況來看，年度招標(biāo)量之間波動(dòng)較大，很難維持較好的增長(zhǎng)趨勢(shì)。而長(zhǎng)期看，電網(wǎng)整體屬于較成熟的行業(yè)(目前配網(wǎng)維持較快增長(zhǎng)的本源在于我國(guó)配電環(huán)節(jié)相比于輸電環(huán)節(jié)較為落后)，我們認(rèn)為未來配電環(huán)節(jié)將與輸電類似，擁有較明顯的需求天花板。此外，考慮配電板塊市場(chǎng)份額極其分散，所以只依賴傳統(tǒng)配網(wǎng)業(yè)務(wù)的公司缺乏長(zhǎng)期發(fā)展推動(dòng)力。基于以上判斷，我們認(rèn)為外延轉(zhuǎn)型仍是配電板塊內(nèi)企業(yè)未來應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注的發(fā)展方向。

工業(yè)自動(dòng)化環(huán)節(jié)：復(fù)蘇延續(xù)助行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)，緊握龍頭以跨越周期

復(fù)蘇趨勢(shì)依舊，高基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致營(yíng)業(yè)收入增速略有回落

工業(yè)自動(dòng)化下游應(yīng)用領(lǐng)域極廣，幾乎覆蓋了整個(gè)制造業(yè)，因此其需求走勢(shì)與整體制造業(yè)走勢(shì)(工業(yè) PMI 指數(shù))相關(guān)性較高，呈現(xiàn)一定的周期性。從工控指數(shù)和工業(yè) PMI 指數(shù)對(duì)比來看，自動(dòng)化環(huán)節(jié)需求在 2015 年四季度出現(xiàn)最低點(diǎn)，出現(xiàn)了 10%左右的行業(yè)降幅，同期工業(yè) PMI 為 49.7。

2016 年開始，伴隨地產(chǎn)周期啟動(dòng)，整體經(jīng)濟(jì)回暖，工業(yè) PMI 指數(shù)在二季度也一舉恢復(fù)至 50 以上并且逐季走高，自動(dòng)化環(huán)節(jié)伴隨周期上行，工控指數(shù)于 2016 年三季度重新回到 100，此后一直位于 100 以上。從目前數(shù)據(jù)來看，雖然 2018 年一季度工業(yè) PMI 出現(xiàn)下滑，但是絕對(duì)數(shù)值仍位于 50 以上，表明工業(yè)景氣度仍然向上，因此我們認(rèn)為自動(dòng)化環(huán)節(jié)仍處于復(fù)蘇趨勢(shì)之中，行業(yè)依舊保持增長(zhǎng)。

與整體行業(yè)走勢(shì)相對(duì)應(yīng)，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，自動(dòng)化板塊營(yíng)業(yè)收入已經(jīng)連續(xù)多個(gè)季度實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，并且同比增速在 2016 年四季度迎來高點(diǎn)(32%)，主要因 2015 年四季度行業(yè)下滑造成低基數(shù)。2017 年三季度至 2018 年一季度期間，行業(yè)仍保持較高景氣度，但由于前期基數(shù)較高，導(dǎo)致板塊營(yíng)業(yè)收入同比增速略有放緩，單季度同比分別增長(zhǎng) 22.4%、 24.1%、17.6%。此外，分公司來看，自動(dòng)化環(huán)節(jié)主要企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入全部實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

毛利率和匯兌損失拖累，盈利能力小幅下滑

盈利能力來看，板塊一方面毛利率微降，一方面期間費(fèi)用率微升，導(dǎo)致盈利小幅減弱。

1)自動(dòng)化板塊 2017 年和 2018 年一季度毛利率分別為 40.9%和 40.4%，同比下滑 1.0 和 1.4 個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為主要原因是 2017 年以來大宗原材料漲價(jià)使得成本上升，但由于自動(dòng)化市場(chǎng)整體競(jìng)爭(zhēng)激烈，難以通過漲價(jià)方式完全傳導(dǎo)成本壓力，最終使得自身毛利率下滑。

2)板塊 2017 年期間費(fèi)用率為 24.4%，同比增長(zhǎng) 1 個(gè)百分點(diǎn);2018 年一季度期間費(fèi)用率為 26.9%，同比持平。考慮到自動(dòng)化部分公司(宏發(fā)股份、鳴志電器等)出口業(yè)務(wù)比重較大，2017 年以來可能遭受較大的匯兌損失。統(tǒng)計(jì)財(cái)務(wù)費(fèi)用數(shù)據(jù)可以看出，2017 年和 2018 年一季度板塊財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比增加 2.7 和 1.1 個(gè)百分點(diǎn)，主要由于業(yè)務(wù)出口占比較大的宏發(fā)股份、鳴志電器等公司匯兌損失較大引起財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅上升。

因毛利率下滑和費(fèi)用率上升雙向壓縮，自動(dòng)化板塊近期歸屬母公司股東凈利潤(rùn)增速低于營(yíng)業(yè)收入增速。2017 年三季度至 2018 年一季度，板塊歸屬母公司股東凈利潤(rùn)單季同比增速分別為 17.6%、23.4%、12.3%。

行業(yè)需求仍具周期屬性，龍頭份額集中是板塊長(zhǎng)期主線

自動(dòng)化環(huán)節(jié)復(fù)蘇周期何時(shí)結(jié)束是投資者比較關(guān)心的問題。我們從過去十年我國(guó)所經(jīng)歷的兩波宏觀回暖來看，自動(dòng)化需求復(fù)蘇一般延續(xù)時(shí)間在 2 年左右。按本輪復(fù)蘇周期從 2016 年三季度末啟動(dòng)估算，預(yù)計(jì)今年下半年將成為觀測(cè)板塊需求增速是否回落的重要時(shí)點(diǎn)。

雖然在整體需求增速出現(xiàn)回落的階段，行業(yè)內(nèi)企業(yè)或多或少都會(huì)受到影響。但站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們依舊認(rèn)為無論是基于短期還是中長(zhǎng)期邏輯，對(duì)板塊的投資建議都是緊握白馬公司以跨越周期。

1)從短期來看，雖然板塊需求增速有周期性波動(dòng)，但市場(chǎng)份額向龍頭集中是持續(xù)可見的趨勢(shì)。這是因?yàn)樽詣?dòng)化市場(chǎng)技術(shù)門檻相對(duì)較高，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在持續(xù)的研發(fā)投入及不斷的產(chǎn)品迭代，所以板塊龍頭的優(yōu)勢(shì)是在不斷累積的。對(duì)標(biāo)海外來看，全球市場(chǎng)份額都主要集中在不到十家企業(yè)手中。

2)從中長(zhǎng)期來看，市場(chǎng)規(guī)模約 1500 億的工業(yè)自動(dòng)化市場(chǎng)一個(gè)重要的特征是下游分散，這既包括產(chǎn)品分散，也包括場(chǎng)景分散，而企業(yè)在分散市場(chǎng)之間要完成跨越是有較高難度的。所以我們可以看到一般自動(dòng)化企業(yè)做到 10-15 個(gè)億左右的銷售規(guī)模是一個(gè)門檻，后續(xù)要再實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，就必須快速擴(kuò)張產(chǎn)品線，向平臺(tái)型企業(yè)轉(zhuǎn)型。而這個(gè)過程對(duì)于企業(yè)的技術(shù)積累、資金實(shí)力以及團(tuán)隊(duì)建設(shè)都提出了非常高的要求。所以我們同樣參考?xì)W美，一般一個(gè)國(guó)家最終只走出 1-2 家平臺(tái)型企業(yè)。也是基于這個(gè)原因，我們建議投資者維持長(zhǎng)期配置白馬企業(yè)匯川技術(shù)及宏發(fā)股份。

電機(jī)電控環(huán)節(jié)：降價(jià)致業(yè)績(jī)承壓，乘用車相關(guān)標(biāo)的未來有望走出

低價(jià)值量車型占比提升疊加產(chǎn)品價(jià)格下滑，行業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力加重

電機(jī)電控相關(guān)標(biāo)的大多通過外延并購(gòu)進(jìn)入上市公司體內(nèi)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2016 年板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、歸屬母公司股東凈利潤(rùn)高增長(zhǎng)，主要由于部分公司收購(gòu)優(yōu)質(zhì)電機(jī)電控公司并表帶來了營(yíng)業(yè)收入和歸屬母公司股東凈利潤(rùn)額外增量，如大洋電機(jī)收購(gòu)上海電驅(qū)動(dòng)，正海磁材收購(gòu)上海大郡，合康新能增持合康動(dòng)力股權(quán)至 60%。

進(jìn)入 2017 年后，板塊營(yíng)業(yè)收入、歸屬母公司股東凈利潤(rùn)增速開始快速下滑，2017 年和 2018 年一季度板塊分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 130.5、29.0 億元，同比增長(zhǎng) 13.1%、14.5%;分別實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤(rùn) 8.5、0.9 億元，同比下滑 26.5%、30.6%。

從此前被收購(gòu)的相關(guān)標(biāo)的(上海電驅(qū)動(dòng)、上海大郡、合康動(dòng)力)2017 年凈利潤(rùn)情況也可以看出行業(yè)整體盈利承壓嚴(yán)重。其中上海電驅(qū)動(dòng) 2017 年扣非后凈利潤(rùn) 1.27 億元，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾的 67%;上海大郡 2017 年扣非后凈利潤(rùn)-0.67 億元，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾的-134%;合康動(dòng)力 2017 年凈利潤(rùn)-0.31 億元。

我們認(rèn)為 2017 年以來下游新能源汽車產(chǎn)銷結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化，疊加電機(jī)電控產(chǎn)品價(jià)格下降，導(dǎo)致板塊營(yíng)業(yè)收入增速放緩以及歸屬母公司股東凈利潤(rùn)出現(xiàn)較大幅度下滑。

1)從合格證數(shù)據(jù)來看，2017 年我國(guó)純電動(dòng)汽車產(chǎn)量達(dá) 69 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 64%，但其結(jié)構(gòu)發(fā)生兩點(diǎn)顯著變化：一是 2017 年純電動(dòng)客車占比大幅下降，從 2016 年的 27%下滑至 13%，而相應(yīng)的純電動(dòng)乘用車和專用車產(chǎn)量占比分別上升至 65%和 22%;二是純電動(dòng)乘用車中 A00 級(jí)別車型快速放量。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)銷量數(shù)據(jù)，2017 年 A00 級(jí)別純電動(dòng)乘用車占比從 2016 年的 44%增長(zhǎng)至 68%，而 A0、A 級(jí)別車型占比相應(yīng)下滑。另一方面，從單車電機(jī)電控價(jià)值量來看，純電動(dòng)客車一般為 A 級(jí)純電動(dòng)乘用車的 3-4 倍，而 A 級(jí)純電動(dòng)乘用車一般為 A00 級(jí)純電動(dòng)乘用車的 2 倍左右。基于以上趨勢(shì)，可以看出驅(qū)動(dòng)行業(yè)平均產(chǎn)品價(jià)值量在近兩年持續(xù)走低，進(jìn)而導(dǎo)致行業(yè)整體規(guī)模增速明顯低于整車銷量增速，這也是板塊收入增長(zhǎng)大幅放緩的重要原因之一。

2)電機(jī)電控環(huán)節(jié)對(duì)上下游議價(jià)能力均較弱，一方面受下游新能源整車降價(jià)壓力壓迫，產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下降(年均降幅高達(dá) 15%-20%)，另一方面上游原材料環(huán)節(jié)價(jià)格堅(jiān)挺，由此導(dǎo)致產(chǎn)品毛利率持續(xù)下滑。2017 年和 2018 年一季度板塊分別實(shí)現(xiàn)毛利率 21.8%、 21.1%，同比下滑 5、1.3 個(gè)百分點(diǎn)，致使期間歸屬母公司股東凈利潤(rùn)出現(xiàn)明顯下滑。

純電乘用車升級(jí)趨勢(shì)明確，驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)集中度將加速提升

長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為目前在乘用車驅(qū)動(dòng)領(lǐng)域大力投入的企業(yè)未來才有望在市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，這主要是因?yàn)椋?)電動(dòng)車市場(chǎng)由政策驅(qū)動(dòng)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變，與目前主流燃油車對(duì)等的 A 及以上級(jí)別乘用車的占比將明顯提高。根據(jù)我們的預(yù)計(jì)，到 2020 年純電動(dòng)車中乘用車占比將超 70%，同時(shí)純電動(dòng)乘用車中 A 及以上級(jí)別占比將超 50%;2)隨著純電動(dòng)乘用車級(jí)別的提升以及合資品牌新能源車型的推廣，整車企業(yè)對(duì)于產(chǎn)品品質(zhì)的要求會(huì)顯著提高，同時(shí)驗(yàn)證周期大幅拉長(zhǎng)(合資及外資廠一般要求 2 年以上)，這都將促使行業(yè)份額加速集中。

基于以上判斷，我們?cè)陔姍C(jī)電控板塊繼續(xù)看好以匯川技術(shù)為代表的，主要在乘用車領(lǐng)域保持高額研發(fā)投入的龍頭企業(yè)。