支撐評級的要點

 

配電網節(jié)能業(yè)務持續(xù)驅動業(yè)績增長：電改推進將改變電網公司傳統(tǒng)盈利模式，以節(jié)能業(yè)務為核心的用電服務業(yè)務有望成為電網公司的新增長點。據(jù)我們測算，國網區(qū)域內配網節(jié)能市場空間將達到約900億元。預計公司2017年底在手的分享期訂單額將達到75億元左右，有力支撐未來業(yè)績增長。同時若公司后續(xù)有新訂單落地，則業(yè)績存在進一步超預期的空間。

 

傳統(tǒng)電力業(yè)務提供穩(wěn)定業(yè)績支撐：雖然到我國用電量增速放緩，但售電側放開可能帶來公司售電盈利的改善，同時經濟形勢有企穩(wěn)回升跡象，我們保守預計公司售電業(yè)務的營收和毛利率在未來將基本維持平穩(wěn)。

 

或成為國家電網參與市場化競爭的載體：隨著電改深入，國網公司已成為新的讓利方。公司是資深配電網運營企業(yè)，同時擁有融資便利，我們認為國網有動力將公司作為載體，積極投資增量配網以對沖利益流失。結合節(jié)能服務，公司在配售電市場中的競爭力將顯著提升，發(fā)展前景更為可期。

 

評級面臨的主要風險

 

配網節(jié)能項目推進慢于預期，同業(yè)競爭解決進度不達預期，區(qū)域用電需求增速下降程度超預期。

 

一、 配電網節(jié)能業(yè)務是業(yè)績增長的第一驅動力

 

2016年3月28日，公司公告2016年第一次臨時股東大會通過了向國網節(jié)能服務有限公司支付現(xiàn)金以購買其配電網節(jié)能業(yè)務的議案，交易對價3.74億元。本次交易的標的資產為國網節(jié)能的配電網節(jié)能業(yè)務，包括經營形成的固定資產、在建工程、應收賬款等資產；應付賬款、借款等負債；與配電網節(jié)能業(yè)務相關的合同權利、義務。本次交易不涉及股份發(fā)行和股權轉讓，交易前后上市公司的控股股東、間接控股股東、實際控制人均未發(fā)生變化。2016年4月26日，本次交易已完成標的資產的交割過戶。

 

1.數(shù)量產值雙雙爆發(fā)，節(jié)能服務行業(yè)高速成長

 

節(jié)能服務是指由專業(yè)的能源管理公司幫助客戶解決節(jié)能運營改造問題的服務。節(jié)能服務通常采取合同能源管理的方式，實現(xiàn)一種集前期各種診斷設計、中期融資采購、安裝、后期節(jié)能跟蹤服務為一體的系統(tǒng)服務。

 

 

根據(jù)中國節(jié)能協(xié)會節(jié)能服務產業(yè)委員會的統(tǒng)計，截至2015年底，中國節(jié)能服務公司總數(shù)達到5426家，其中產值超過10億元的節(jié)能服務公司有25家，超過5億元的有142家，超過1億元的有286家。近十年我國節(jié)能服務產業(yè)產值保持高速增長，從2005年的47.3億元增長至2015年的3127.3億元，CAGR高達52.07%。

 

2.配電網節(jié)能是電網發(fā)展的題中應有之義

 

我國電力工業(yè)的能源利用效率相對落后，政策推動節(jié)能業(yè)務發(fā)展：近年來，為緩解我國能源供需矛盾、推動經濟結構調整和產業(yè)技術進步，我國政府出臺了一系列推動節(jié)能減排的政策措施。其中配電網節(jié)能內容主要集中在加快智能電網建設、降低線損和配電變壓器損耗、加強需求側管理等方面。

 

 

降低線損率，配電網節(jié)能業(yè)務市場潛力大：近年來，為緩解我國能源供需矛盾、推動經濟結構調整和產業(yè)技術進步，我國政府出臺了一系列推動節(jié)能減排的政策措施。其中配電網節(jié)能內容主要集中在加快智能電網建設、降低線損和配電變壓器損耗、加強需求側管理等方面。

 

配電網節(jié)能業(yè)務為配電網提供節(jié)能改造和能效綜合治理解決方案，可有效解決無功損耗大、末端電壓低、線損率高等突出問題，能夠降低線損約30%。主要包括配電變壓器節(jié)能改造、配電線路節(jié)能改造、無功補償、計量裝置節(jié)能改造、諧波治理、單相配電變壓器、線路調壓器、電網升壓改造、高電壓引入負荷中心、有載調容調壓配電變壓器、串聯(lián)補償、三相負荷不平衡治理和智能配電臺區(qū)等。

 

2016年，我國全社會用電量為5.92萬億kWh，線損率為6.47%，線損電量達到3830億kWh。考慮配網損耗占總損耗的一半，按照30%的節(jié)能比例來計算，所有配網節(jié)能改造完成后將節(jié)約電能約575億kWh，以0.6元/kWh為平均銷售電價計算，配網節(jié)能業(yè)務可為電網公司帶來約340億元的節(jié)能收益。目前節(jié)能服務項目主要采用合同能源管理模式，節(jié)能分享比例在95%以上，且分享期一般在4年以上。因此，可預期未來配電網節(jié)能服務收益市場空間在1200億元以上，考慮國網覆蓋范圍約占全國電網的80%，則國網內配網節(jié)能服務市場空間約為900億元。

 

 

電力需求增長或有瓶頸，電網公司有必要開發(fā)節(jié)能業(yè)務：隨著中國經濟發(fā)展進入新常態(tài)，電力需求增速放緩，2015年全社會用電量同比僅增長0.52%，為近35年來新低，2016年用電量增速稍有反彈。隨著國家大力推動節(jié)能減排，叫停高耗能工業(yè)企業(yè)，未來我國電力需求預計將進入低速增長狀態(tài)，因此電網公司的輸配電業(yè)務或將遭遇增長瓶頸。同時，自電改“9號文”及其配套文件的出臺，電改持續(xù)深入，電網公司傳統(tǒng)盈利模式將有所改變。電網公司將不再以上網及銷售電價差作為主要收入來源，而是按照政府核定的輸配電價收取過網費，其傳統(tǒng)業(yè)務的盈利空間將被壓縮。在此基礎上，考慮節(jié)能服務的廣闊市場，電網公司有必要發(fā)展節(jié)能業(yè)務。

 

3.配網節(jié)能業(yè)務驅動公司業(yè)績增長

 

配電網節(jié)能的主要商業(yè)模式為節(jié)能效益分享型合同能源管理（EMC）模式：節(jié)能改造工程的投入按照公司與用戶的約定共同承擔或由公司單獨承擔。項目建設施工完成后，經雙方共同確認節(jié)能量后，雙方按合同按照月度或季度約定比例分享節(jié)能效益。項目合同結束后，節(jié)能設備所有權無償移交給用戶，以后所產生的節(jié)能收益全歸用戶。

 

 

以山東一期項目為例，國網節(jié)能公司與國網山東電力下屬17家地市公司分別簽訂效益分享型EMC合同，各地市年節(jié)能量在500噸標準煤以上、10000噸標準煤以下。通過項目實施，國網山東電力大幅降低了配電網改造投入，電能質量明顯改善，電網效益得到提高。

 

配電網節(jié)能業(yè)務訂單儲備充足：公司收購的國網配電網節(jié)能業(yè)務自2013年開展以來，收入呈快速增長趨勢，合同額從第一年的8億元躍升至2015年的近30億元，累計簽署合同額超過60億元。2016年下半年，公司連續(xù)簽訂福建二期、甘肅二期、河北、山東青島、煙臺、安徽等多個配電網節(jié)能項目合同，總額約24億元。加上此前簽訂的訂單，公司目前處于節(jié)能分享期的訂單總額約為45億元，預計2017年部分項目完工投產后，分享期訂單額將達到75億元左右，年凈利潤約為1.5億元。

 

 

目前，配電網節(jié)能服務公司僅有國家電網和南方電網兩家公司在旗下設立。作為承擔國家電網公司配電網節(jié)能業(yè)務的載體，公司為國網區(qū)域內各省級電力公司以及用能單位提供節(jié)能咨詢、技術支持等綜合節(jié)能服務。隨著節(jié)能工作持續(xù)深入和配電網節(jié)能項目的不斷開發(fā)，我們預計公司的項目數(shù)量、合同金額、營業(yè)收入等各項經營指標將會呈現(xiàn)良好的增長態(tài)勢。

 

 

配網節(jié)能業(yè)務已明顯拉動公司盈利：根據(jù)公司2016年年報，全年實現(xiàn)營業(yè)收入16.65億元，歸母凈利潤1.68億元，其中配網節(jié)能業(yè)務2016年實現(xiàn)營收3.73億元，毛利率28.09%。配電網節(jié)能業(yè)務的注入明顯拉動了公司的盈利能力，10.09%的凈利率顯著高于此前的較低水平。據(jù)我們測算，2016全年配電網節(jié)能業(yè)務貢獻凈利潤約7000萬元左右（其中16年3月注入項目實現(xiàn)凈利潤3,196萬元）。

 

 

享受稅收優(yōu)惠，高凈利率有望繼續(xù)保持：根據(jù)《國家稅務總局關于促進節(jié)能服務產業(yè)發(fā)展增值稅營業(yè)稅和企業(yè)所得稅政策問題的通知》，節(jié)能服務公司免征增值稅和營業(yè)稅；此外，節(jié)能服務公司實施合同能源管理項目，自項目取得第一筆生產經營收入所屬納稅年度起，第一年至第三年免征企業(yè)所得稅，第四年至第六年按照25%的法定稅率減半，即12.5%征收企業(yè)所得稅。考慮到公司多數(shù)項目節(jié)能分享期在5-7年范圍內，因此“三免三減半”的稅收優(yōu)惠將覆蓋分享期的大部分時間區(qū)間，配網節(jié)能業(yè)務較高的凈利率有望繼續(xù)保持。

 

我們預計，2016年下半年新簽訂的項目將于2017年開始貢獻收入，同時考慮未來新簽項目的投產，2017年公司配網節(jié)能業(yè)務將實現(xiàn)營收超過9億元，按照18%的凈利潤率估計，凈利潤將達到約1.5億元。

 

二、國網系唯一的服務類上市平臺

 

1.配網節(jié)能業(yè)務或遇資金瓶頸，登陸上市平臺有利進一步擴張

 

公司收購的配網節(jié)能資產原所屬的國網節(jié)能服務有限公司成立于2013年，為國家電網公司的全資子公司，注冊資本42億元。業(yè)務分為四大板塊，分別是節(jié)能服務、能源綜合開發(fā)利用、電力環(huán)保以及國際業(yè)務。截至2016年12月，國網節(jié)能下屬國能生物發(fā)電集團有限公司、國網綠色能源有限公司、國網（北京）節(jié)能設計研究院、國泰綠色能源有限責任公司以及川東電力集團公司五家控股公司。

 

 

業(yè)務模式或造成資金短缺，融資便利有利于業(yè)務進一步擴張：公司收購的完成意味著優(yōu)質的配網節(jié)能資產正式登陸上市公司的資本運作平臺，成為A股市場稀缺的配電網節(jié)能標的。EMC模式意味著配電網節(jié)能訂單的執(zhí)行首先需要公司進行前期投資，在配網設備更換、改造等工作完成后，產生的節(jié)能收益分數(shù)年返還給公司，實現(xiàn)資金回籠。根據(jù)我們測算，按照公司現(xiàn)有的訂單執(zhí)行周期（5~8年），賬面上的貨幣資金很難持續(xù)支撐配電網節(jié)能業(yè)務的大規(guī)模擴張，進一步的融資是業(yè)務擴張的必要條件。因此，配電網節(jié)能資產在公司旗下，可以利用上市公司直接對接資本市場、資金籌措渠道廣的優(yōu)勢，在目前急需資金投入的業(yè)務擴張期便利地籌措資金，更好地抓住市場機會，實現(xiàn)進一步擴張和發(fā)展。

 

進入國網直屬公司序列，打破地域桎梏：2016年5月4日，國網重慶市電力公司將其持有的川東電力全部股權無償劃轉至國網節(jié)能服務有限公司。至此，公司的直接控制權歸屬國網節(jié)能公司，這也意味著公司正式脫離國網重慶市電力公司，進入國網直屬公司序列，打破地域桎梏，成為全國范圍內的配電網節(jié)能服務平臺。

 

2.國網系唯一的服務類上市平臺，未來仍有資產注入預期

 

截至配網節(jié)能資產購買交易完成，在一些省份，國網公司旗下仍有其他從事配電網節(jié)能業(yè)務的子公司。考慮到可能的地方保護傾向，此部分同業(yè)競爭問題或成公司節(jié)能業(yè)務發(fā)展的掣肘。

 

 

國網確認公司為國網旗下唯一的配網節(jié)能服務平臺：為解決可能存在的同業(yè)競爭問題，國網公司承諾未來5年內通過委托涪陵電力經營或出售給無關聯(lián)第三方或注入涪陵電力的方式解決部分省公司從事的少量配電網節(jié)能業(yè)務；承諾涪陵電力為國網公司配電網節(jié)能業(yè)務的載體，本次交易完成后，國網公司以及其控制的其他企業(yè)不會新增與涪陵電力的業(yè)務存在競爭或可能構成競爭的任何業(yè)務及活動，其直接或間接控制的除涪陵電力外的其他方將不再新增配電網節(jié)能業(yè)務。國網公司的承諾實際上確立了涪陵電力作為國網旗下唯一的配網節(jié)能服務平臺的地位，公司未來業(yè)務發(fā)展的同業(yè)競爭障礙被掃清，拓寬了公司的發(fā)展道路。

 

符合國企改革要求，未來仍有資產注入預期：目前國網直屬體系內共有平高電氣、國電南瑞、許繼電氣、置信電氣、涪陵電力五家上市公司，其中前四家公司均為設備制造企業(yè)，僅涪陵電力為服務型企業(yè)。根據(jù)公司公告，未來國網公司可能將從事工業(yè)節(jié)能、交通節(jié)能及建筑節(jié)能的業(yè)務注入涪陵電力。若此事項最終完成，公司將成為依托國網的綜合性節(jié)能服務平臺。同時，提高國有資產證券化率是國資、國企改革的重要手段之一，相關資產注入上市公司符合國企改革的要求。我們認為，未來國網節(jié)能旗下其他業(yè)務，如生物質能發(fā)電、微電網等若有大幅擴張的需求，也有利用公司上市平臺進行融資的可能性。

 

三、傳統(tǒng)業(yè)務提供穩(wěn)定業(yè)績支撐

 

1.電力配售一體化經營，盈利能力保持穩(wěn)定

 

公司傳統(tǒng)主營電力供應與銷售，供電區(qū)域主要集中于重慶市涪陵區(qū)行政區(qū)域，以110kV輸電線路為骨干網架，以35kV、10kV線路為配電網絡，通過聯(lián)網線路從關聯(lián)方川東電力集團公司、國網重慶市電力公司等單位躉購電能，同時向轄區(qū)內的用電單位銷售電能，賺取購電、售電電價的價差。