報(bào)告要點(diǎn)

輸電環(huán)節(jié)：需求未有好轉(zhuǎn)，業(yè)績(jī)降幅擴(kuò)大，繼續(xù)看好國(guó)改主線

2017 年國(guó)網(wǎng)投資額近幾年來(lái)首次下滑，對(duì)應(yīng)輸電設(shè)備招標(biāo)量縮減，板塊景氣度較低。從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，2017 年和 2018 年一季度環(huán)節(jié)營(yíng)業(yè)收入分別下滑 3.5% 和 2.5%，此外兩個(gè)時(shí)期內(nèi)期間費(fèi)用率均出現(xiàn)不同程度上升，拖累歸屬母公司股東凈利潤(rùn)同比降幅分別擴(kuò)大至 13.0%和 46.5%。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們維持輸電環(huán)節(jié)未來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)中微降趨勢(shì)的判斷不變，建議繼續(xù)圍繞國(guó)網(wǎng)系改革這條主線選股，維持推薦業(yè)績(jī)內(nèi)生增長(zhǎng)持續(xù)性好，且具備混改及股權(quán)激勵(lì)預(yù)期的國(guó)電南瑞。?

配電環(huán)節(jié)：外延并表助利潤(rùn)高增，預(yù)計(jì)今年需求支撐較快收入增長(zhǎng)

配網(wǎng)需求同樣源于電網(wǎng)集招，因此該環(huán)節(jié)營(yíng)業(yè)收入整體跟隨招標(biāo)變化：繼 2015 年高增長(zhǎng)后，2016 年增速放緩，2017 年隨招標(biāo)減少而同比下滑。此外，由于部分企業(yè)外延并表貢獻(xiàn)額外增量，2018年一季度營(yíng)業(yè)收入與利潤(rùn)分別增長(zhǎng)7.2% 和 69.4%，增速抬升明顯且利潤(rùn)增速遠(yuǎn)超營(yíng)業(yè)收入。短期看，新一輪農(nóng)網(wǎng)改造即將開展，疊加國(guó)網(wǎng)集招批次增加，預(yù)計(jì)今年板塊需求有望回升。但考慮到行業(yè)天花板較明顯，我們認(rèn)為外延轉(zhuǎn)型仍是板塊內(nèi)企業(yè)未來(lái)值得關(guān)注的發(fā)展方向。?

工業(yè)自動(dòng)化環(huán)節(jié)：復(fù)蘇延續(xù)助行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)，緊握龍頭以跨越周期

從行業(yè)數(shù)據(jù)看，工控環(huán)節(jié)自 2016 年三季度以來(lái)一直延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，帶動(dòng)板塊營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，但由于前期基數(shù)較高，近期增速略有放緩。2017 年和 2018 年一季度，板塊營(yíng)業(yè)收入分別同比增長(zhǎng) 25.6%和 17.6%，歸屬母公司股東凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 23.5%和 12.3%。利潤(rùn)增速略低于營(yíng)業(yè)收入主要是受毛利率和匯兌損失拖累。參考過(guò)往兩輪周期持續(xù)時(shí)間，我們認(rèn)為本輪復(fù)蘇趨勢(shì)在今年上半年仍有望維持，下半年為觀察行業(yè)需求是否回落的重要窗口。此外，龍頭份額提升是自動(dòng)化行業(yè)更應(yīng)長(zhǎng)期關(guān)注的主線，建議緊握白馬以實(shí)現(xiàn)跨周期成長(zhǎng)。?

電機(jī)電控環(huán)節(jié)：降價(jià)致業(yè)績(jī)承壓，乘用車相關(guān)標(biāo)的未來(lái)有望走出

電機(jī)電控整體需求隨新能源車產(chǎn)銷兩旺而持續(xù)增長(zhǎng)，但是行業(yè)兩大變化拖累板塊 2017 年和 2018 年一季度營(yíng)業(yè)收入增速放緩，且歸屬母公司股東凈利潤(rùn)下滑： 1)2017 年以來(lái)行業(yè)車型結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致平均單車價(jià)值量快速降低;2)由于議價(jià)能力弱，產(chǎn)品價(jià)格下降。考慮今明兩年行業(yè)補(bǔ)貼退坡壓力仍存且板塊競(jìng)爭(zhēng)格局尚未明晰，判斷產(chǎn)品價(jià)格仍有下行空間，企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)承壓。長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為目前在乘用車驅(qū)動(dòng)領(lǐng)域大力投入的企業(yè)未來(lái)才有望在市場(chǎng)占據(jù)一席之地。

年報(bào)及一季報(bào)概述：工控環(huán)節(jié)景氣延續(xù)，輸電及電機(jī)電控壓力維持

電力設(shè)備板塊 2017 年年報(bào)以及 2018 年一季報(bào)已披露完畢，板塊內(nèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)分化較為顯著。為便于區(qū)分總結(jié)，我們將板塊主要分為輸電、配電、工業(yè)自動(dòng)化、電機(jī)電控四大環(huán)節(jié)，對(duì)其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)整理分析如下：

1)從銷售端看，工業(yè)自動(dòng)化環(huán)節(jié)收入增速最優(yōu)，2017 年及 2018 年一季度營(yíng)業(yè)收入分別同比增長(zhǎng) 25.6%和 17.6%，判斷主要受益于自 2016 年三季度以來(lái)的行業(yè)復(fù)蘇周期仍在持續(xù)，支撐下游需求;電機(jī)電控增速次之，受下游新能源汽車產(chǎn)銷兩旺拉動(dòng)，板塊 2017 年及 2018 年一季度營(yíng)業(yè)收入分別同比增長(zhǎng) 13.1%和 14.5%;電網(wǎng)環(huán)節(jié)銷售增長(zhǎng)表現(xiàn)較差，2017 年輸電、配電環(huán)節(jié)營(yíng)業(yè)收入均出現(xiàn)小幅度下滑。

2)從利潤(rùn)端看，工業(yè)自動(dòng)化環(huán)節(jié)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)增速與營(yíng)業(yè)收入較匹配，2017 年及 2018 年一季度分別同比增長(zhǎng) 23.5%和 12.3%;電機(jī)電控環(huán)節(jié)由于產(chǎn)品價(jià)格下滑且原材料價(jià)格堅(jiān)挺，毛利率顯著下滑，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)壓力較大，2017 年及 2018 年一季度歸屬母公司股東凈利潤(rùn)分別同比下滑 26.5%和 30.6%;輸電環(huán)節(jié)因期間費(fèi)用率大幅上升，使得 2017 年及 2018 年一季度歸屬母公司股東凈利潤(rùn)下滑幅度進(jìn)一步拉大，降幅分別達(dá) 13.0%和 46.5%;配電環(huán)節(jié)則由于多企業(yè)外延并表等因素影響，帶動(dòng) 2018 一季度歸屬母公司股東凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)高于營(yíng)業(yè)收入，同比增長(zhǎng) 69.4%。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，基于對(duì)行業(yè)需求的了解，我們對(duì)于各環(huán)節(jié)后續(xù)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)做出預(yù)判：

1)工業(yè)自動(dòng)化環(huán)節(jié)，本輪自 2016 年三季度開始的需求復(fù)蘇趨勢(shì)仍有望在今年上半年得以維持。從過(guò)往周期持續(xù)時(shí)間看，自動(dòng)化行業(yè)回暖一般延續(xù) 2 年左右，所以判斷今年下半年是觀察需求是否回落的重要時(shí)間窗口。此外，我們依舊認(rèn)為龍頭份額提升是自動(dòng)化行業(yè)更應(yīng)長(zhǎng)期關(guān)注的主線，建議緊握白馬以跨周期，繼續(xù)看好匯川技術(shù)及宏發(fā)股份等。

2)電機(jī)電控環(huán)節(jié)，下游需求可支撐銷售持續(xù)增長(zhǎng)。但考慮今明兩年行業(yè)補(bǔ)貼退坡壓力仍存，且板塊競(jìng)爭(zhēng)格局尚未明晰，我們判斷產(chǎn)品價(jià)格仍有下行空間，故企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)承壓。長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為目前在乘用車驅(qū)動(dòng)領(lǐng)域大力投入的企業(yè)未來(lái)才有望在市場(chǎng)占據(jù)一席之地。

3)輸電環(huán)節(jié)，預(yù)計(jì)行業(yè)需求仍將保持穩(wěn)中微降趨勢(shì)。建議繼續(xù)圍繞國(guó)網(wǎng)系改革這條主線選股，維持推薦業(yè)績(jī)內(nèi)生增長(zhǎng)持續(xù)性好，且具備混改及股權(quán)激勵(lì)預(yù)期的國(guó)電南瑞。

4)配網(wǎng)環(huán)節(jié)，受益于今年新一輪農(nóng)網(wǎng)改造即將開始，并且國(guó)網(wǎng)配網(wǎng)設(shè)備集招批次明顯增加，我們預(yù)計(jì)今年板塊整體營(yíng)業(yè)收入增速有望回升。但考慮到配網(wǎng)行業(yè)空間的天花板較為明顯，我們認(rèn)為外延轉(zhuǎn)型仍是板塊內(nèi)企業(yè)未來(lái)重點(diǎn)關(guān)注的發(fā)展方向。

輸電環(huán)節(jié)：需求未有好轉(zhuǎn)，業(yè)績(jī)降幅擴(kuò)大，繼續(xù)看好國(guó)改主線

營(yíng)業(yè)收入轉(zhuǎn)為小幅下滑，費(fèi)用率抬升致利潤(rùn)降幅擴(kuò)大

輸電環(huán)節(jié)需求主要受社會(huì)用電量和電網(wǎng)公司招標(biāo)量影響，目前環(huán)節(jié)景氣度較低。統(tǒng)計(jì)相關(guān)上市標(biāo)的的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)得到：2017 年四季度開始板塊營(yíng)業(yè)收入同比轉(zhuǎn)為下滑，2017 年四季度板塊營(yíng)業(yè)收入同比下降 14.4%，拖累 2017 全年?duì)I業(yè)收入同比下降 3.5%;2018 年一季度輸電環(huán)節(jié)營(yíng)業(yè)收入下降趨勢(shì)未改，同比下降 2.5%。我們認(rèn)為環(huán)節(jié)營(yíng)業(yè)收入下降主要受制于下游需求不振。國(guó)網(wǎng) 2017 年實(shí)際投資額近幾年來(lái)首次出現(xiàn)同比下滑(-2.5%)，并且 2017 年輸電環(huán)節(jié)國(guó)網(wǎng)招標(biāo)量也相應(yīng)出現(xiàn)減少。

此外，板塊歸屬母公司股東凈利潤(rùn)降幅大于營(yíng)業(yè)收入降幅，其中 2017 年全年同比下滑 13%，2018 年一季度同比下滑 46.5%(考慮到板塊公司一季度營(yíng)業(yè)收入、業(yè)績(jī)占全年比重較小，一季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在絕對(duì)數(shù)值方面參考意義有限)。

盈利方面，輸電一次、二次環(huán)節(jié)毛利率變化趨勢(shì)分化，期間費(fèi)用率則明顯抬升：

1)2017 年四季度和 2017 全年輸電環(huán)節(jié)分別實(shí)現(xiàn)毛利率 26.5%和 24.9%，同比分別上升 4.0 和 1.3 個(gè)百分點(diǎn)(主要因國(guó)電南瑞并表毛利率較高的繼電保護(hù)等業(yè)務(wù));2018 年一季度實(shí)現(xiàn)毛利率 24.4%，與 2017 年一季度基本持平。分一次、二次設(shè)備來(lái)看，毛利率變化有所區(qū)別，以長(zhǎng)高集團(tuán)、平高電氣為代表的輸電一次標(biāo)的 2017 四季度、2018 一季度毛利率同比普遍下滑，判斷主要因上游原材料漲價(jià)對(duì)一次設(shè)備盈利能力影響較大;而以國(guó)電南瑞、四方股份為代表的輸電二次標(biāo)的在 2017 四季度、2018 一季度毛利率同比上升。

2)費(fèi)用控制方面，2017 年輸電環(huán)節(jié)期間費(fèi)用率為 15.3%，同比上升 1.2 個(gè)百分點(diǎn);2018 年一季度期間費(fèi)用率進(jìn)一步上升至 19.8%，同比增長(zhǎng) 2.8 個(gè)百分點(diǎn)，其中拆分來(lái)看，2018 年一季度銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率均同比出現(xiàn)增長(zhǎng)。整體費(fèi)用增加也是拖累環(huán)節(jié)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)較大幅度下滑的主要原因。

環(huán)節(jié)多數(shù)公司經(jīng)營(yíng)承壓，國(guó)電南瑞延續(xù)增長(zhǎng)

從輸電環(huán)節(jié)內(nèi)部來(lái)看，2018 年一季度大部分企業(yè)業(yè)績(jī)普遍出現(xiàn)下滑，但也可以看到，國(guó)電南瑞依舊保持了較好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，成為 2018 年一季度期間板塊唯一實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的企業(yè)。

1)營(yíng)業(yè)收入方面，特高壓相關(guān)龍頭平高電氣、許繼電氣 2018 年一季度營(yíng)業(yè)收入分別同比下降 19.6%和 21.1%，居板塊降幅前列。主要是因?yàn)槔^ 2014 至 2016 年的特高壓建設(shè)小高峰后，近期特高壓項(xiàng)目明顯減少，2017 年僅招標(biāo) 1 交 1 直，核準(zhǔn) 1 交 1 直，受此影響，平高電氣和許繼電氣 2017 年特高壓新增訂單金額出現(xiàn)大幅下滑。

2)利潤(rùn)方面，2018 年一季度板塊普遍下滑，10 家重點(diǎn)公司中業(yè)績(jī)同比下滑的多達(dá) 7 家，出現(xiàn)虧損的多達(dá) 6 家，主要原因仍是前文分析得出的期間費(fèi)用率大幅上升以及輸電一次產(chǎn)品毛利率下滑影響(輸電一次重點(diǎn)公司 2018 年一季度業(yè)績(jī)?nèi)€下滑)。

3)板塊內(nèi)唯一的亮點(diǎn)是輸電二次龍頭國(guó)電南瑞，2018 年一季度國(guó)電南瑞一方面實(shí)現(xiàn)整體訂單高速增長(zhǎng)，另一方面確認(rèn)較大規(guī)模的配網(wǎng)融資租賃回購(gòu)收入，拉動(dòng)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)近 20%;此外，公司毛利率同比上升 3.1 個(gè)百分點(diǎn)，助推歸屬母公司股東凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 39%。