國際學術(shù)界和政策研究者關(guān)于員工持股改善公司業(yè)績的研究和認識，正在逐步完善。對員工持股制度本身的研究認識，也經(jīng)歷了一個從案例研究出現(xiàn)“選擇偏差”導致對員工持股十分樂觀到更加審慎的過程。不少員工持股制度相關(guān)的理論研究與實踐經(jīng)驗，值得我們認真研究、加以借鑒。

《國資報告》雜志2018年第9期

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作者：周建軍

國務(wù)院國資委研究中心副研究員

多樣化的研究借鑒

既有的早期案例研究通常傾向于比較樂觀的結(jié)論，即員工持股制度(ESOPs)有利于提高公司業(yè)績。但是，這些案例研究也往往受到“選擇偏差”的指責，即這些案例研究通常傾向于調(diào)查案例成功公司。隨著研究不斷完善，人們越來越趨向于同意，員工持股制度的存在其本身并不能提高公司的業(yè)績，員工持股制度的有效性需要一系列外部條件。而且，越來越多的研究表明：公司業(yè)績的實質(zhì)性提高，是在員工的股票所有權(quán)與其它項目結(jié)合在一起時才會管用，而且這些項目必須是提高員工在公司中的參與度和控制力的項目(見Michael Conte和Jan Svejnar等的研究)。

進一步的研究還顯示，當利潤分享作為員工所有權(quán)影響的論據(jù)時，它才會強有力地表明員工所有權(quán)會提高生產(chǎn)效率。基于對16項研究結(jié)論、42種數(shù)據(jù)的綜合分析，克魯斯(Kruse)和威茨曼(Weitzman)的研究顯示：226項研究結(jié)果中的60%，利潤分享對公司業(yè)績的影響是正面的。甚至，克魯斯的研究還表明：利潤分享方案會使其生產(chǎn)率產(chǎn)生4—5%的一次性增長，之后也不會產(chǎn)生降低或變化的趨勢。這些研究結(jié)論與美國在1930年代在鋼鐵業(yè)提倡利潤分享的斯坎倫計劃等較為吻合，也與當下中國華為的利潤分享模式非常接近。有必要指出的是，備受關(guān)注的華為模式，事實上是一種利潤分享的模式，而不是真正意義上的員工持股。華為的所謂股票是一種“虛擬受限股”，即沒有所有權(quán)，且員工在公司工作期間股票不能夠轉(zhuǎn)讓、不具有流動性，只有離職時才能以公司回購的方式兌現(xiàn)的機制。

讓激勵真正起作用

當然，利潤分享、紅利分配等在考慮公司當下激勵和績效的同時，還要綜合考慮公司的長遠發(fā)展。從當下分紅與長遠發(fā)展關(guān)系的角度，哈佛商學院的加里·皮薩諾和威利·史就指出，美國公司將大量的公司利潤用于股票回購和分紅，相應(yīng)減少了研發(fā)經(jīng)費和資本投入。尤其是，最近十多年來，企業(yè)向股東的分紅要高于研發(fā)經(jīng)費或資本投入，對公司的競爭力和可持續(xù)發(fā)展造成影響。根據(jù)美國《時代》周刊記者弗洛哈爾(Foroohar), 標準普爾500家企業(yè)每年用于分紅和股票回購的資金達1萬億美元——企業(yè)收益的95%，遠遠大于其對研究、產(chǎn)品開發(fā)和其它長遠發(fā)展的投資。或許，這部分反映了美國公司發(fā)展戰(zhàn)略在分紅和未來發(fā)展之間的某種變化趨勢，也部分反映了美國公司治理尤其是股東和董事會組成方面的變化。

如上研究總體表明：員工持股并不是公司業(yè)績改善的充分條件和必要條件，公司業(yè)績的改善取決于體現(xiàn)員工在公司中參與度和控制力的具體項目，員工持股的作用機制的鏈條不能太長，還要確保作用機制長期有效、而不僅僅是當下的分紅;但利潤分享本身，如果設(shè)計得當，在多數(shù)情況下卻對公司業(yè)績有著正面的作用。應(yīng)該看到，激勵是重要的，但是要確保激勵真正起作用也是很重要的。從不同的角度，斯蒂格利茨等經(jīng)濟學家們也對激勵與公司績效的無關(guān)性做了大量規(guī)范和實證研究，尤其是針對公司高管們的激勵問題。其中，有的研究未能發(fā)現(xiàn)高管薪酬和公司業(yè)績的關(guān)系(如Jensen等);有的研究認為高管薪酬的大幅增加并不能被公司業(yè)績或者產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)所解釋(如Bebchuk等);甚至，有的研究還發(fā)現(xiàn)了高管薪酬與公司業(yè)績的倒掛(如Mishel等)。

員工持股制度和激勵的有效性需要在具體的項目中體現(xiàn)，并與利潤分享機制相掛鉤，這既是確保激勵原則本身真正起作用的關(guān)鍵所在，也與世界銀行研究部1990年代關(guān)于員工持股問題的政策研究不謀而合。世界銀行研究部1995年的研究顯示：國際經(jīng)驗表明并不存在一個員工持股制度的簡單模式可以應(yīng)對所有情況，也不存在一個可以實施的統(tǒng)一、正確的方法。而員工持股制度的恰當?shù)膶嵤枰剂棵總€國家的法律、經(jīng)濟和社會環(huán)境，以及對符合每個企業(yè)的當前環(huán)境的戰(zhàn)略設(shè)計的意愿(見 Gates 和 Saghir，1995)。

因地制宜的制度設(shè)計

這就啟示我們在理論研究和政策制定過程中，應(yīng)該認識和注意到員工持股只是實現(xiàn)利潤分享和利益共擔的多種形式之一，員工持股并不是目的本身，利益共享和員工積極性推動的企業(yè)發(fā)展才是制度設(shè)計的初衷。應(yīng)該注意員工持股制度在不同產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的有效性和局限性，因地制宜、一企一策。根據(jù)不同類別的企業(yè)，制定有針對性的對策。注意搞對激勵的對象和方法，尤其是激勵與具體項目的關(guān)聯(lián)性，不要將激勵的鏈條拉得太長，防止股東冷漠主義。注意員工持股的靈活性與流動性，處理好離職、退休員工與現(xiàn)職員工、現(xiàn)職員工與未來員工等的激勵關(guān)系，避免激勵制度的僵化和扭曲。注意員工持股的當期激勵與中長期激勵相結(jié)合，避免員工激勵的急功近利、短期主義。短期主義者希望盡快變現(xiàn)股權(quán)或著眼于短期利益，這樣將使得股票分紅影響長期投資。而這樣的急功近利、短期主義有悖制度設(shè)計的初衷。員工持股制度的設(shè)計應(yīng)該更加關(guān)注企業(yè)的長期經(jīng)營和長期利益，與企業(yè)作為“耐心資本”的發(fā)展方向相一致。例如，在法國等國家，有些公司視是否長期投資者給予投資者更大的權(quán)利，以更好得激勵長期投資者。注意員工持股的多種形式：直接持股、間接持股(基金、持股會)、限制性股票(優(yōu)先股等沒有投票權(quán)的股票)，盡量避免股東之間對發(fā)展戰(zhàn)略、投資、分紅等的內(nèi)訌造成負面影響。

此外，我們還要注意國有企業(yè)與私有企業(yè)的實施員工持股制度的差異所在，西方國家私有企業(yè)中推行員工持股某種程度是為了提高員工對于企業(yè)的參與度和影響力(如員工代表或企業(yè)中的董事會席位)，甚至低價授予或贈予員工股票，與中國國有企業(yè)存在很大差異;在中國國情條件下，一方面要考慮員工的有效激勵問題，另一方面要注意防止國有資產(chǎn)流失的風險，要更多的在增量改革上做文章。

如上種種，都是我們思考中國國有企業(yè)的員工持股制度、制定并完善好利潤分享等相關(guān)激勵政策的關(guān)注重點和獨特性所在。在更廣泛的意義上，包括員工持股制度在內(nèi)的各種激勵制度的設(shè)計和改革，必須放在國資國企改革的大框架內(nèi)整體、通盤的考慮和設(shè)計。畢竟，包括員工持股在內(nèi)的激勵制度改革，只是能高能低、能上能下、能進能出等市場化改革的一個有機組成部分，不能也無法簡單的割裂開來。這也正如次優(yōu)定理所顯示的，在不能全部滿足假設(shè)條件的情況下，滿足較多的條件的事例并不必然，也不可能優(yōu)越于滿足較少條件的事例。