本周行業(yè)觀點： 2019 年標(biāo)桿電價大幅下調(diào)，增加規(guī)模指標(biāo)可能性較高。

1、 2019 年標(biāo)桿電價大幅下調(diào)， 增加規(guī)模指標(biāo)可能性較高。 日前發(fā)改委價格司召集部分企業(yè)討論 2019 難光伏標(biāo)桿電價， 由于尚未有官方消息發(fā)出， 因此政策最終版可能與討論會中的內(nèi)容有所出入。 我們認為從財政的角度看， 2018 年可再生能源電價附加收入預(yù)計新增 50 億元， 對應(yīng)需要補貼的可再生能源規(guī)模約為 25GW， 從可再生能源電價附加收入、 補貼強度和規(guī)模指標(biāo)三個角度來看， 要同時保證更多的可再生能源電價附加收入、 較高的補貼強度和較大的規(guī)模指標(biāo)是不可能的事情。由于可再生能源補貼實際上是以收定支， 因此可再生能源電價附加收入很難有所上調(diào)， 由此只能在補貼強度和規(guī)模指標(biāo)中進行權(quán)衡。 較高的補貼強度會帶來較少的規(guī)模指標(biāo)， 而較低的補貼強度會帶來較多的規(guī)模指標(biāo)， 這樣從原本的不可能三角轉(zhuǎn)為蹺蹺板效應(yīng)。 從保護產(chǎn)業(yè)鏈的角度看， 我們認為較低的補貼強度會帶來較多的規(guī)模指標(biāo)相對更可行， 更多的需求會帶來規(guī)模效應(yīng)從而降低企業(yè)成本， 并保證一定的現(xiàn)金流。 因此我們認為 2019 年光伏標(biāo)桿電價可能有較大幅度下調(diào)而規(guī)模指標(biāo)相應(yīng)有所上升。

2、 平價上網(wǎng)政策利好新能源發(fā)電， 但總體影響有限。 國家發(fā)改委、 國家能源局于 1 月 10 日發(fā)布《 關(guān)于積極推進風(fēng)電、光伏發(fā)電無補貼平價上網(wǎng)有關(guān)工作的通知》(下稱《 通知》)， 政策在多個方面給予平價上網(wǎng)項目支持， 包括： 1、 不受年度建設(shè)規(guī)模限制; 2、 僅享受地方補貼的項目仍視為平價上網(wǎng)項目; 3、 鼓勵平價上網(wǎng)項目和低價上網(wǎng)項目通過綠證交易獲得合理收益補償; 4、 降低就近直接交易的輸配電價及收費; 5、 省級電網(wǎng)企業(yè)承擔(dān)收購平價上網(wǎng)項目和低價上網(wǎng)項目的電量收購責(zé)任，按項目核準(zhǔn)時國家規(guī)定的當(dāng)?shù)厝济簶?biāo)桿上網(wǎng)電價與風(fēng)電、光伏發(fā)電項目單位簽訂長期固定電價購售電合同(不少于 20 年)，不要求此類項目參與電力市場化交易(就近直接交易試點和分布式市場交易除外); 6、 鼓勵具備跨省跨區(qū)輸電通道的送端地區(qū)優(yōu)先配置無補貼風(fēng)電、光伏發(fā)電項目。

從文件來看， 我們認為本次下發(fā)的文件與之前的政策最大的區(qū)別在于提出由電網(wǎng)簽訂長期固定電價購售電合同， 這將使得風(fēng)光項目收益確定性增強。 而除此以外其他支持與此前一系列的政策文件相差不大， 考慮到《 通知》 更多體現(xiàn)在指導(dǎo)思想而無具體落地細節(jié)， 我們認為其對市場更多的體現(xiàn)為刺激短期的預(yù)期回升， 從基本面來看， 平價上網(wǎng)涉及到最大的兩個問題在于土地和接入， 而這兩塊在《 通知》 中仍然沒有觸及根本性的變革， 因此我們預(yù)計 2019~2020 年平價上網(wǎng)項目數(shù)量總體上將有所增長， 但增量有限。

本期【卓越推】：華能國際(600011)、華電國際(600027)。

華能國際(600011) (2019-1-18 收盤價 6.91 元)

核心推薦理由：

1、發(fā)電量增長和電價上升驅(qū)動公司營收同比增長 15.36%。根據(jù)公司初步統(tǒng)計，2018 年前三季度，公司中國境內(nèi)各運行電 廠按合并報表口徑累計完成發(fā)電量 3,267.55 億千瓦時，同比增長 11.04%;完成售電量 3,078.19 億千瓦時，同比增長 11.04%。2018 年第三季度，公司中國境內(nèi)各運行電廠按合并報表口徑完成發(fā)電量 1,164.89 億千瓦時，同比增長8.27%; 完成售電量1,095.20 億千瓦時，同比增長8.34%。公司電量上升的主要原因為：全國全社會用電量保持較高速增長，特別

是第三產(chǎn)業(yè)和居民生活用電保持兩位數(shù)增長;火電利用小時回升，公司在福建、廣東和華中地區(qū)各省份發(fā)電量同比增長較 多;新增風(fēng)電、光伏、燃氣機組對發(fā)電量增長做出貢獻。2018 年前三季度，公司中國境內(nèi)各運行電廠平均上網(wǎng)結(jié)算電價 為 417.12 元/兆瓦時，同比增長1.99%。發(fā)電量和結(jié)算電價增長推動公司營收同比增加 13.08%。

2、燃料價格上漲和燃料結(jié)構(gòu)變化，導(dǎo)致第三季度毛利率環(huán)比降低。2018 年前三季度，公司毛利率12.50%，同比增長0.45 個百分點。公司第三季度實現(xiàn)毛利率 11.3%，低于第二季度的 12.8%及第一季度的 13.5%。公司毛利下降主因是燃料成本 上升。燃料成本上升一方面是因為 2018 年第三季度全國電煤價格指數(shù)(均值為 525.7 元/噸)較第二季度(均值為 522.2 元/噸)有所上升;另一方面是因為第三季度公司燃料結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，公司上半年長協(xié)煤占比為 57%(第一季度占比 53%，第二季度占比61%)，而第三季度占比下降為 53%，現(xiàn)貨煤交易占比上升，拉動整體燃料成本上漲。

3、資產(chǎn)減值損失及投資收益減少，導(dǎo)致歸母凈利潤減少。2018 年第三季度公司實現(xiàn)歸母凈利潤-1.4 億元，低于預(yù)期水 平。2018 第三季度公司計提資產(chǎn)減值損失 1.74 億元，環(huán)比大幅增加(2018 第二季度計提資產(chǎn)減值損失約 79 萬元)，主 要由于子公司新加坡大士能源計提燃油存貨跌價準(zhǔn)備;第三季度實現(xiàn)投資收益-2.28 億元，大幅低于上年同期水平(上年同 期處置長江電力股票獲得大額投資收益)。此外，境外投資匯兌損失，也對公司利潤帶來負面影響。

4、裝機規(guī)模將進一步擴張。雖然多種因素導(dǎo)致 2018 年第三季度盈利出現(xiàn)下滑，但是我們推薦華能電力的根本邏輯并沒有

變。目前，公司主要承壓煤價，但隨著公司需求端控煤措施的落實，以及供給端煤炭優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的釋放，煤價回歸理性后， 公司盈利依然可期。此外，10 月 17 日公司公告非公開發(fā)行完成，共發(fā)行 A 股 4.98 億股，募集資金 32.6 億元用于新建投 資項目。項目建成后，公司將新增燃機熱電權(quán)益裝機容量 800 兆瓦、風(fēng)電權(quán)益裝機容量 500 兆瓦、火電及熱電權(quán)益裝機 1650 兆瓦，公司裝機規(guī)模將進一步擴張，推動營收增長。

盈利預(yù)測和投資評級：我們預(yù)計公司2018-2020 年營業(yè)收入將分別達1673.36、1757.76、1940.94 億元，歸母凈利潤分別 達25.40、43.53、64.08 億元，EPS(攤薄)分別為 0.16、0.28、0.41 元/股。維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：煤炭市場風(fēng)險;電量風(fēng)險;電價風(fēng)險;環(huán)保政策風(fēng)險;利率風(fēng)險等。

華電國際(600027) (2019-1-18 收盤價 4.69 元)

核心推薦理由：

1、火電行業(yè)已處于周期性底部，隨著煤價趨于穩(wěn)定，華電國際盈利觸底反彈趨勢明顯。公司業(yè)績相對煤價彈性較大。2017 年，受煤價高企的影響，火電行業(yè)整體盈利下降，已到周期性底部。2018 年，公司通過多種方式控制成本，實現(xiàn)對燃料成 本的控制。隨著成本得到控制，公司盈利修復(fù)預(yù)期強烈。

2、公司發(fā)電量、結(jié)算電價同比提升，業(yè)績增長顯著。2018 年前三季度，公司年累計發(fā)電量為 1,551.91 億千瓦時，同比增 長約 8.79%。此外，電價改革以來，公司結(jié)算電價逐年上漲。2018 年，前三季度公司歸屬于母公司股東的凈利潤約為人民 幣15.26 億元。受益于供需兩端的增長，我們預(yù)計2018 年，公司發(fā)電量將保持平穩(wěn)增長，業(yè)績穩(wěn)步提升

3、公司裝機規(guī)模位居前列，結(jié)構(gòu)配置合理、機組效率處于領(lǐng)先地位。公司作為行業(yè)龍頭，在裝機規(guī)模，發(fā)電量位等方面位

居行業(yè)前列。公司裝機結(jié)構(gòu)、機組利用率、發(fā)電煤耗也優(yōu)于行業(yè)平均水平。公司彰顯龍頭企業(yè)優(yōu)勢，使得投資具有更高的 安全邊際。

盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計公司2018-2020 年營業(yè)收入為886.56、959.37、979.30 億元，歸母凈利潤分別達20.22、 31.61、41.55 億元，EPS(攤薄)分別為0.21、0.32、0.42 元/股。給予公司“增持”評級。

風(fēng)險因素：電力市場風(fēng)險;煤炭市場風(fēng)險;環(huán)保政策風(fēng)險等。

研究團隊簡介

信達證券能源化工研究團隊(郭荊璞)為第十二屆新財富石油化工行業(yè)最佳分析師第三名。研究領(lǐng)域覆蓋能源政策、油氣、煤炭、化工、電力、新能源和能源互聯(lián)網(wǎng)等。

郭荊璞，能源化工行業(yè)首席分析師。畢業(yè)于北京大學(xué)物理學(xué)院、羅格斯大學(xué)物理和天文學(xué)系，學(xué)習(xí)理論物理，回國后就職于中國信達旗下信達證券，現(xiàn)任研究開發(fā)中心 總經(jīng)理，首席分析師，覆蓋能源化工方向，兼顧一級市場、量化策略。以經(jīng)濟周期模型研究油價和能源價格波動，根據(jù)產(chǎn)業(yè)周期波動尋找投資機會，熟悉石油、煤炭、 天然氣產(chǎn)業(yè)鏈，對化肥、農(nóng)用化學(xué)品、紡織化學(xué)品、精細化工中間體，以及新能源、汽車輕量化、甲醇經(jīng)濟、碳排放有特別的研究。

馬步芳，能源行業(yè)分析師，清華大學(xué)碩士，2016 年 7 月加盟信達證券研發(fā)中心，目前從事能源方面的研究。