一、重點(diǎn)公司估值表和2016年板塊行情回顧

表1、重點(diǎn)關(guān)注公司估值表

2016年海外電力和新能源板塊股票走勢分化明顯，總體跌多漲少。新能源電池股以及風(fēng)電運(yùn)營龍頭企業(yè)有正收益，而其余的光伏公司和傳統(tǒng)火電公司等股票皆出現(xiàn)顯著較深的跌幅。其中我們首推買入的公司龍?jiān)措娏腿A能新能源均位于少數(shù)電力和新能源板塊上市公司中獲得2016年正收益的公司。海外電力和新能源股票基本分布在恒生公用事業(yè)和能源業(yè)指數(shù)中，基本上與恒生指數(shù)走勢一致。能源指數(shù)走勢略強(qiáng)于恒生指數(shù)，而公用指數(shù)則走勢較恒生指數(shù)較為穩(wěn)健。

圖1、2016年港股新能源板塊漲跌幅個(gè)股

圖2、2016年港股恒生相關(guān)指數(shù)走勢

二、電力結(jié)構(gòu)調(diào)整正在進(jìn)行時(shí)

改革開放30多年來，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長。進(jìn)入“十二五”中后期，中國經(jīng)濟(jì)開始走向“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級，從破壞性開采的粗放型發(fā)展轉(zhuǎn)向以創(chuàng)新和環(huán)境友好為核心的新型發(fā)展。由于進(jìn)行能源消費(fèi)總量和強(qiáng)度雙重控制，我國能源消費(fèi)進(jìn)入低速增長階段。2012年以來，我國能源消費(fèi)總量增速一直低于4%。

在能源消費(fèi)中，電能是清潔、高效、便利的終端能源載體，提高電能占終端能源消費(fèi)比例已成為世界各國的普遍選擇。過去數(shù)十年，中國的電力需求持續(xù)增長，電能在中國終端能源消費(fèi)中的比重穩(wěn)步提高。但隨著全社會用電量在2011年后持續(xù)增速下降，用電需求已經(jīng)進(jìn)入低速增長階段，2015年全社會用電量更是只同比增長0.5%，是中國過去四十年電力同比增長數(shù)據(jù)最低的一年。但進(jìn)入2016年，在經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)刺激以及夏天高溫天氣情況下，全社會用電量出現(xiàn)了反彈，1-9月份全社會用電量都維持在2%左右或以上，其中三季度同比增幅在7-9%之間，前11月全社會用電量同比增長4.96%，預(yù)計(jì)全年全社會用電量或?qū)⒃?%左右。但展望明后年，預(yù)計(jì)全社會用電量仍將維持低速增長，3-4%區(qū)間的穩(wěn)定增長或是常態(tài)。

圖3、中國過去20年電力消費(fèi)量(單位：億千瓦時(shí))以及同比增長(%)

圖4、2015.1-2016.11全社會用電(單位：億千瓦時(shí))以及同比增長(%)

我國電力過剩將在未來持續(xù)較長時(shí)間。隨著裝機(jī)總量的逐年遞增，發(fā)電裝機(jī)增速不斷降低，但高于用電增速。2015年各類電源發(fā)電新增裝機(jī)達(dá)到146GW，同比增幅高達(dá)30%；根據(jù)電力十三五規(guī)劃，2020年，我國發(fā)電裝機(jī)有望達(dá)到約20億千瓦，比2015年增長約33%(2015年：15.3億千瓦)，年均復(fù)合增速約為5.5%，預(yù)計(jì)將明顯高于同期用電量增幅(3-4%)。預(yù)計(jì)電力過剩的局面難以中期內(nèi)改變。

中國電力供需結(jié)構(gòu)失衡，電力過剩矛盾日益突出。電力需求增速下降而各類電源裝機(jī)仍舊高速增長，電力生產(chǎn)由短缺經(jīng)濟(jì)走向全面過剩經(jīng)濟(jì)。電力裝機(jī)容量過剩，直觀可表現(xiàn)為火電利用小時(shí)數(shù)連續(xù)下降。我國2013-2015年的火電利用小時(shí)分別為5,020、4,706和4,329小時(shí)，2016年上半年受水電大發(fā)擠壓，預(yù)計(jì)全年利用小時(shí)數(shù)進(jìn)一步下滑至4,150小時(shí)左右。

表2、中國電力結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀和預(yù)測

從中國的電力結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀來看，火電和水電仍然是中國的主要電源，非水可再生能源主要包括風(fēng)、光、核電發(fā)電量總占比只有7%左右，仍具備較大的提升空間。預(yù)計(jì)中長期內(nèi)國家鼓勵(lì)可再生能源的能源戰(zhàn)略不會改變，可再生能源發(fā)展將長期受益于國策，發(fā)電量將持續(xù)攀升。

三、火電：邊際改善已現(xiàn)

3.1新增裝機(jī)放緩，內(nèi)生發(fā)展受阻，存量電站受益

在宏觀的電力過剩背景下，2016年3月發(fā)改委和能源局發(fā)布文件督促督促各地方政府和企業(yè)放緩燃煤火電建設(shè)步伐，取消、緩核、緩建一大批煤電項(xiàng)目。在政策影響下，2016年火電新增裝機(jī)出現(xiàn)同比下降，截止2016年11月底，全國新增火電裝機(jī)容量約33.5GW，同比下降30%，累計(jì)增速為近幾年最低。11月電力十三五規(guī)劃進(jìn)一步確定了限制火電新增的方向，預(yù)計(jì)2020年火電總裝機(jī)不高于12億千瓦(2015年：10億千瓦)，其中煤電不高于11億千瓦(2015年：9億千瓦)，目標(biāo)年復(fù)合增速壓低至3.9%。我們預(yù)計(jì)2016-2017年是火電新增裝機(jī)最后的高峰，主要是由于部分已開工項(xiàng)目投產(chǎn)，2018年以后火電新增投產(chǎn)將大幅下降，行業(yè)內(nèi)生發(fā)展受阻，存量火電廠將受益。

雖然2016年全社會用電量超預(yù)期增長，但由于上半年水電大發(fā)，火電利用小時(shí)數(shù)受到擠壓；進(jìn)入下半年，來水情況由旺轉(zhuǎn)枯，低于預(yù)期，火電利用小數(shù)開始回升。截止11月底，全國火電利用小時(shí)數(shù)為3,756小時(shí)，同比下降204小時(shí)。

圖5、2016年中國火電新增裝機(jī)量及同比增速

圖6、2016年中國火電發(fā)電利用小時(shí)數(shù)

展望2017年，由于厄爾尼諾長周期行將結(jié)束，預(yù)計(jì)來水情況不會多于2016年上半年，因此水電全年利用小時(shí)數(shù)有望走低，火電發(fā)電空間將得到釋放。

圖7、2016年水電發(fā)電利用小時(shí)數(shù)

圖8、2016年火電發(fā)電量

3.2全社會用電量見底上升

經(jīng)過2015年的低迷，2016年在房地產(chǎn)開工率提升以及大宗商品行業(yè)用電量提升刺激下，疊加2016年二三季度異常高溫天氣影響，全社會用電量見底回升，1-11月全社會用電量累計(jì)同比增長4.96%，預(yù)計(jì)全年同比增長5%左右，相比2015年全年同比增長0.5%已經(jīng)大幅回升。在全社會用電量結(jié)構(gòu)中，雖然第二產(chǎn)業(yè)用電量(其中大部分是工業(yè)用電量)占比仍然超過70%，但第三產(chǎn)業(yè)和城鄉(xiāng)居民用電量持續(xù)較快增長，其增速都遠(yuǎn)快于全社會用電量增速。

從2016年各行業(yè)對全社會用電量的增量貢獻(xiàn)分析，主要是有色金屬冶煉行業(yè)以及電力熱力供應(yīng)行業(yè)貢獻(xiàn)了接近一半的全社會用電量增量。相比而言，其他行業(yè)對2016年的用電量增長貢獻(xiàn)不大。

圖9、2016年全社會用電量結(jié)構(gòu)占比

圖10、2016年全社會用電量回升分行業(yè)貢獻(xiàn)(主要行業(yè))

展望2017年，全社會用電量有望在快速增長的第三產(chǎn)業(yè)和城鄉(xiāng)居民用電量拉動下、以及第二產(chǎn)業(yè)用電量見底回升的慣性下持續(xù)增長，主要是上游有色金屬冶煉行業(yè)復(fù)蘇和用電量回升具備慣性。若考慮2017年夏季極端高溫仍可能繼續(xù)，從而帶動全社會用電量1個(gè)百分點(diǎn)左右增長，則預(yù)計(jì)全年用電量同比增長4-5%。若不考慮天氣因素，預(yù)計(jì)全社會用電量增速在3-4%左右。我們認(rèn)為全社會用電量的回升將為火電進(jìn)一步釋放發(fā)電空間。

圖11、2016年第三產(chǎn)業(yè)用電量持續(xù)較快增速

圖12、2016年城鄉(xiāng)居民用電量持續(xù)較快增速

3.3動力煤價(jià)格已見頂回落，成本下降，業(yè)績將改善

2016年由于煤炭行業(yè)去產(chǎn)能的深化，“276”等行政政策的嚴(yán)格落實(shí)，煤炭產(chǎn)能產(chǎn)量大幅縮減，而進(jìn)入三季度后全社會用電量同比高速增長，導(dǎo)致動力煤供應(yīng)緊張，煤價(jià)大幅上漲，其中發(fā)改委公布的電煤價(jià)格指數(shù)從年初的330左右上漲至11月521，上漲幅度約60%；而行業(yè)中的動力煤價(jià)格漲幅更大。煤炭成本占火電行業(yè)經(jīng)營成本的70%以上，大幅上揚(yáng)的煤炭價(jià)格使得下半年火電行業(yè)經(jīng)營成本持續(xù)攀升，進(jìn)入四季度以來，甚至全行業(yè)80%以上的電廠出現(xiàn)虧損。

圖13、全國電煤價(jià)格指數(shù)(2014.01-2016.11)

但發(fā)改委和能源局在11月持續(xù)出臺多項(xiàng)行政措施以抑制煤價(jià)過快上漲，包括促成主要煤企神華和中煤與五大發(fā)電企業(yè)簽訂長期供貨協(xié)議，5500大卡動力煤基準(zhǔn)價(jià)鎖定為每噸535元人民幣；以及允許部分先進(jìn)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)能，一系列行政措施使得煤價(jià)應(yīng)聲回落。我們認(rèn)為若在未來1-2個(gè)月全國不出現(xiàn)極端嚴(yán)寒天氣，則煤價(jià)高點(diǎn)已過，隨著電廠補(bǔ)庫存結(jié)束以及3月后供暖期陸續(xù)結(jié)束，煤炭需求下降，價(jià)格將緩慢下降。若2017年動力煤價(jià)格回落至550-580元/噸，則基本可以保障火電企業(yè)不再虧損；低于550元/噸，則盈利具備一定保障。因此盡管我們預(yù)計(jì)2017年第一季度火電企業(yè)盈利仍然難以期待，但行業(yè)最差時(shí)刻已經(jīng)過去，邊際改善時(shí)刻已經(jīng)到來。

圖14、秦皇島港5500大卡動力煤平倉價(jià)(元/噸)

3.4國企改革加速，混改有望在電力行業(yè)邁出實(shí)質(zhì)性步伐

電力和能源行業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的最重要組成行業(yè)之一，也是中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出的國企改革重要突破口。在2016年12月舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會議中，國家發(fā)改委秘書長李樸民指出，國家將在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領(lǐng)域選擇了7家企業(yè)或項(xiàng)目，首先開展第一批混合所有制改革試點(diǎn)，其中電力行業(yè)被排在了第一位。會議明確了混合所有制改革是國企改革的重要突破口，按照完善治理、強(qiáng)化激勵(lì)、突出主業(yè)、提高效率的要求在2017年邁出實(shí)質(zhì)性步伐。

我們認(rèn)為國企改革在2015-2016年的鋪墊試行之后，有望在2017年加快進(jìn)度，而電力行業(yè)更是改革的重點(diǎn)。2015年黨中央、國務(wù)院頒布實(shí)施《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》后，今年又先后出臺了7個(gè)專項(xiàng)配套文件，國企改革“1+N”文件體系已經(jīng)完成。同時(shí)，國資委還會同有關(guān)部門出臺了36個(gè)配套文件，可以說國企改革從頂層設(shè)計(jì)到改革操作細(xì)則已基本齊備。可以預(yù)見2017年國資委在機(jī)構(gòu)設(shè)臵方面還有大動作，形成管資本的職能框架，將增加資本管理機(jī)構(gòu)，減少直接管企業(yè)、管經(jīng)營的機(jī)構(gòu)。

在會議之后，華能集團(tuán)的混改即提速。12月27日，華能旗下上海華能電商公司與長城證券等金融機(jī)構(gòu)投資人簽署億級戰(zhàn)略融資協(xié)議，未來兩年內(nèi)將打造供應(yīng)鏈金融3.0開放型生態(tài)平臺，其中上海華能電商公司是華能集團(tuán)貫徹“國企改革”新思路、順應(yīng)產(chǎn)業(yè)“互聯(lián)網(wǎng)+”大潮、結(jié)合業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型需求而批準(zhǔn)成立的市場化試點(diǎn)公司。結(jié)合之前中廣核集團(tuán)在深圳成立全國首家增量配售電混合所有制供電企業(yè)—前海蛇口自貿(mào)區(qū)供電有限公司，后者成為央企參股的第一家“增量配售電混改”的企業(yè)。

預(yù)計(jì)2017年，在能源領(lǐng)域越來越多的央企加速駛?cè)?ldquo;混改”的快車道。除中廣核外，中核、國電也加入了混改競賽之列，如最近國電明確提出股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，兼并整合同質(zhì)化嚴(yán)重的電力企業(yè)。國電集團(tuán)選擇“股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化”作為改革的突破口；此前，國電集團(tuán)高層已明確要推進(jìn)股權(quán)架構(gòu)層面的改革，包括整體上市和發(fā)展混合所有制，在各個(gè)層面引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。在4月座談會上，國電集團(tuán)高層曾要求下屬企業(yè)“努力探索混合所有制”。此外同屬于電力央企的中國華電集團(tuán)，旗下幾家企業(yè)的股權(quán)改革已有進(jìn)展；在7月18日，中國華電集團(tuán)旗下華電能源、金山股份、華電國際同時(shí)宣布停牌籌劃重大事項(xiàng)。

我們預(yù)計(jì)電力板塊在2017年將不斷出現(xiàn)國企改革的事件，也將使板塊內(nèi)上市公司不缺乏事件刺激。

3.5利空充分反映，股息具備相當(dāng)吸引力

火電板塊上市公司股價(jià)自從2015年下半年以來，備受宏觀電力需求疲弱、新能源電力持續(xù)增長、燃煤上網(wǎng)電價(jià)降低、2016年上半年水電大發(fā)擠壓、下半年動力煤價(jià)格飆漲各種基本面利空打壓，股價(jià)持續(xù)走低，顯著弱于恒生指數(shù)走勢，目前其估值水平已經(jīng)紛紛跌落至上市以來的最低位臵，大部分處于0.5-0.7倍PB左右。

但我們也觀察到，四季度由于煤價(jià)飆漲火電企業(yè)面臨大面積虧損的情況下，板塊股票表現(xiàn)出相當(dāng)?shù)目箟盒裕毡橐呀?jīng)不跌，我們認(rèn)為火電企業(yè)的各項(xiàng)基本面利空已經(jīng)充分反應(yīng)，展望2017年大概率不會出現(xiàn)更差的消息。

圖15、2016年火電股和恒生指數(shù)走勢對比

圖16、華能國際電力(902.HK)上市以來PBBand

圖17、華電國際(1071.HK)上市以來PBBand

圖18、中國電力(2380.HK)上市以來PBBand

圖19、大唐發(fā)電(991.HK)上市以來PBBand

圖20、華潤電力(836.HK)上市以來PBBand

另一方面，火電股的股息率在資產(chǎn)荒和流動性充裕的環(huán)境下顯得珍貴。我們用分紅公告前一日的收盤價(jià)計(jì)算，5家火電公司過去三年的平均股息率均在4-7%之間，其中以華電國際電力(1071.HK)和華能國際電力(902.HK)為高。另外華潤電力(836.HK)在2016年中報(bào)曾承諾“固定分紅”，約港幣0.8元左右，對應(yīng)目前股價(jià)股息率在6.5%左右，也具備較高吸引力，此外華潤電力具備顯著的集團(tuán)內(nèi)部資源優(yōu)勢，保障發(fā)電量同比增長。而華能國際電力是行業(yè)內(nèi)運(yùn)營能力最為優(yōu)秀的企業(yè)，資產(chǎn)布局優(yōu)良，我們認(rèn)為公司將大幅度受益于火電行業(yè)邊際改善。

我們認(rèn)為雖然四季度虧損，但隨著煤價(jià)下跌，新增投資減少，火電公司的現(xiàn)金壓力不大，維持目前的股息率困難不大，尤其是已經(jīng)承諾固定分紅的企業(yè)。基于以上考慮，我們在火電板塊內(nèi)推薦華能國際電力(902.HK)和華潤電力(836.HK)。建議投資者積極關(guān)注。

圖21、港股5家火電公司過去三年(2013-2015)股息率

四、風(fēng)電：存量改善的核心邏輯逐步驗(yàn)證

4.12016年中國風(fēng)電新增裝機(jī)量回落

根據(jù)國家能源統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年中國風(fēng)電新增裝機(jī)量達(dá)到33GW，為歷史最高，但2016年前11個(gè)月完成風(fēng)電并網(wǎng)容量為12GW，同比明顯下降，預(yù)計(jì)2016年全年并網(wǎng)容量在22GW左右。風(fēng)電新增裝機(jī)回落主要原因是在2015年由于電價(jià)下調(diào)政策刺激風(fēng)電行業(yè)出現(xiàn)明顯的搶裝，而2016年風(fēng)電行業(yè)新增建設(shè)規(guī)模則趨于理性。

圖22、中國風(fēng)電新增裝機(jī)量及增速

圖23、中國風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)量及增速

從目前存量風(fēng)電裝機(jī)容量來看，風(fēng)電已是我國繼火電、水電之后的第三大發(fā)電電源。截止2016年11月，全國風(fēng)電并網(wǎng)裝機(jī)容量143GW，占全國發(fā)電裝機(jī)總量9.1%。2016年前11個(gè)月全國風(fēng)力發(fā)電量約為2,162億度，占全國總發(fā)電量4%，遠(yuǎn)仍小于歐盟10%的比例。我國風(fēng)電裝機(jī)仍有較大提升空間。根據(jù)11月發(fā)改委和能源局發(fā)布的電力和風(fēng)電“十三五”規(guī)劃，風(fēng)電的發(fā)展目標(biāo)是截止2020年底累計(jì)并網(wǎng)裝機(jī)容量達(dá)到2.1億千瓦以上，其中海上風(fēng)電并網(wǎng)容量達(dá)到500萬千瓦以上，風(fēng)電年發(fā)電量確保達(dá)到4,200億千瓦時(shí)，約占全國總發(fā)電量的6%。我們認(rèn)為210GW的目標(biāo)是風(fēng)電十三五期間發(fā)展的最低目標(biāo)，最終結(jié)果大概率會達(dá)到230-250GW，即新增并網(wǎng)裝機(jī)容量在90-110GW之間，即未來全國平均每年新增裝機(jī)約25GW。

圖24、“十二五”風(fēng)電并網(wǎng)裝機(jī)容量規(guī)劃

圖25、我國風(fēng)電新增裝機(jī)量預(yù)測

4.2風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)加速下調(diào)，2020年前實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)

我國風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)實(shí)行不同區(qū)域的標(biāo)桿電價(jià)。為盡早推動全行業(yè)成本下降以及實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，同時(shí)也處于可再生能源補(bǔ)貼基金虧空的現(xiàn)實(shí)壓力，發(fā)改委和能源局在2015-2016年加速下調(diào)風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)，自從2015年1月以來，已經(jīng)在不到兩年內(nèi)連續(xù)三次下調(diào)上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)。

圖26、風(fēng)電的上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)下調(diào)

風(fēng)電有望成為最早實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)的新能源。2015年10月29日，發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于陸上風(fēng)電光伏發(fā)電上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)政策的通知》(討論稿)，明確從2016年至2020年，逐年下調(diào)陸上風(fēng)電、光伏發(fā)電上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)，以達(dá)到“到2020年風(fēng)電發(fā)電與煤電上網(wǎng)電價(jià)相當(dāng)、光伏發(fā)電與電網(wǎng)銷售電價(jià)相當(dāng)”的目標(biāo)。發(fā)改委于2016年12月24日發(fā)布的《關(guān)于完善陸上風(fēng)電光伏發(fā)電上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)政策的通知》，Ⅰ-Ⅳ類資源區(qū)2018年以后核準(zhǔn)的風(fēng)電項(xiàng)目上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)分別降為0.4、0.45、0.49以及0.57元，已經(jīng)非常接近甚至低于國內(nèi)很多地區(qū)的火電標(biāo)桿電價(jià)，距離政府提出的2020年實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)又邁出較大一步。若考慮2019-2020年的可能繼續(xù)下調(diào)電價(jià)，我們預(yù)計(jì)2020年將實(shí)現(xiàn)除4類區(qū)以外的全部地區(qū)平價(jià)上網(wǎng)目標(biāo)。

表3、我國發(fā)電種類的上網(wǎng)電價(jià)(元/千瓦時(shí))

圖27、風(fēng)電新增裝機(jī)增長趨勢

4.3棄風(fēng)率改善+降息可以抵消電價(jià)下調(diào)的影響

在電價(jià)確定持續(xù)下調(diào)的背景下，如何保持風(fēng)電運(yùn)營項(xiàng)目的合理收益是投資商最關(guān)心的的問題。從風(fēng)電回報(bào)收益率的角度來講，單位投資成本、利用小時(shí)數(shù)以及資金利息成本是影響項(xiàng)目IRR的三個(gè)核心因素。根據(jù)我們的財(cái)務(wù)模型測算，依據(jù)一般假設(shè)(四類風(fēng)區(qū)上網(wǎng)電價(jià)0.61元，假設(shè)利用小時(shí)數(shù)1,800小時(shí))，現(xiàn)行電價(jià)下風(fēng)電項(xiàng)目IRR約為9.08%，不考慮其他因素前提下電價(jià)每下降1分錢，項(xiàng)目IRR下降約0.25個(gè)百分點(diǎn)。

圖28、風(fēng)電項(xiàng)目的財(cái)務(wù)模型和IRR測算

從單位投資成本角度，目前全行業(yè)平均投資成本在7.5元/瓦左右，由于風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格在最近數(shù)年內(nèi)并未出現(xiàn)明顯下降。但通過對風(fēng)機(jī)制造商的毛利分析可以看到，風(fēng)機(jī)的制造成本是逐步下降的，毛利率逐步提升，其中金風(fēng)科技的風(fēng)機(jī)制造毛利率在上半年高達(dá)26%以上，因此最近數(shù)年風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格穩(wěn)定主要是由于市場競爭格局趨于穩(wěn)定造成的，并非風(fēng)機(jī)制造成本下降空間到達(dá)極值。我們預(yù)計(jì)未來隨著上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)，下游運(yùn)營商會倒逼上游制造企業(yè)，風(fēng)機(jī)價(jià)格有望緩慢下降(每年2-3%)，從而帶動全行業(yè)單位投資成本下降。

圖29、國內(nèi)1.5MW、2MW以及2.5MW風(fēng)機(jī)機(jī)型平均招標(biāo)價(jià)格(元/千瓦)

從利用小時(shí)數(shù)和利息支出的敏感性分析可以得出，若降息50個(gè)BP或者利用小時(shí)數(shù)提振2-3%可以抵消1分錢的上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)，項(xiàng)目IRR可以維持不變。而在目前我國的貨幣寬松和降息周期內(nèi)，以及能源局逐步落實(shí)保障性收購政策的背景下，在未來1-2年內(nèi)實(shí)現(xiàn)降息50個(gè)BP或者利用小時(shí)數(shù)提升6-7%是可以期待的，因此上網(wǎng)電價(jià)的下調(diào)對風(fēng)電運(yùn)營商2018年后的新增投產(chǎn)項(xiàng)目收益率影響并不大。

4.4保障收購政策逐步落實(shí)有效提振風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)

為促進(jìn)新能源電力消納，發(fā)改委與能源局于2016年5月31日發(fā)布《關(guān)于做好風(fēng)電、光伏發(fā)電全額保障性收購管理工作的通知》，對可再生能源全額保障收購相關(guān)事宜進(jìn)行了要求，公布了重點(diǎn)地區(qū)風(fēng)、光保障性收購小時(shí)數(shù)。主要的政策亮點(diǎn)包括以下各方面：1)明確核定問題地區(qū)規(guī)劃內(nèi)的風(fēng)電、光伏發(fā)電最低保障收購年利用小時(shí)數(shù)，并明確指定各有關(guān)省(區(qū)、市)能源和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行主管部門要嚴(yán)格落實(shí)，確保最低保障收購年利用小時(shí)數(shù)以內(nèi)的電量以最高優(yōu)先等級優(yōu)先發(fā)電。2)明確保障性收購電量為最低保障目標(biāo)。未達(dá)到最低保障收購年利用小時(shí)數(shù)要求的地區(qū)，不得再新開工建設(shè)風(fēng)電、光伏電站項(xiàng)目。3)在制定發(fā)電計(jì)劃和電量交易方案時(shí)，要充分預(yù)留風(fēng)電和光伏發(fā)電保障性收購電量空間，不允許在月度保障性收購電量未完成的情況下結(jié)算市場交易部分電量，已經(jīng)制定的市場交易機(jī)制需落實(shí)保障月度保障性電量的要求。

該政策是近年來發(fā)改委和能源局發(fā)布的、旨在促進(jìn)新能源電力消納的重磅文件，從實(shí)施規(guī)則、懲戒措施以及保障收購力度均超出市場預(yù)期。該政策為新能源電力未來的利用小時(shí)數(shù)指出了明確的指引，同時(shí)頒布以后各地省、自治區(qū)政府如山西、河北、甘肅、新疆等相繼發(fā)布省內(nèi)的保障收購政策細(xì)則，以推動政策的落實(shí)。

從文件發(fā)布后的可觀察月份7-11月份中，我們觀察龍頭風(fēng)電運(yùn)營商的風(fēng)電發(fā)電量數(shù)據(jù)，剔除新增裝機(jī)以及風(fēng)資源情況好壞的影響，我們可以大致評估該政策對龍頭運(yùn)營商龍?jiān)措娏?916.HK)和華能新能源(958.HK)的利用小時(shí)數(shù)影響。根據(jù)測算，7-8月份龍頭運(yùn)營商利用小時(shí)數(shù)提振幅度在5-8%之間，而9-11月份則同比提振幅度超過10%。我們期待保障收購政策2017年可以持續(xù)提升近年來持續(xù)下滑的利用小時(shí)數(shù)。

圖30、龍?jiān)措娏ο揠妳^(qū)域7-11月份發(fā)電量比較

圖31、華能新能源限電區(qū)域7-11月份發(fā)電量比較

4.5棄風(fēng)限電制約行業(yè)發(fā)展，特高壓將進(jìn)入密集投產(chǎn)期

風(fēng)電行業(yè)持續(xù)的高速增長，加之三北地區(qū)外送電力通道建設(shè)滯后，疊加全社會用電量增長放緩，使得棄風(fēng)限電率近四年來明顯上升。國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示,2016年上半年,我國風(fēng)電限電現(xiàn)象持續(xù)加重,風(fēng)電棄風(fēng)電量達(dá)到323億千瓦時(shí)(相當(dāng)于同期北京市居民生活用電量的4倍),同比增加148億千瓦時(shí),限電比例進(jìn)一步增加至21%,同比上升6個(gè)百分點(diǎn)；而前三季度風(fēng)電總棄風(fēng)電量394.7億千瓦時(shí)，同比增加247億千瓦時(shí)；平均棄風(fēng)率19%，同比上升9.5個(gè)百分點(diǎn)，但環(huán)比上半年下降2個(gè)百分點(diǎn)，主要是保障收購政策逐步落實(shí)拉低了限電率。一般假設(shè)下，風(fēng)電運(yùn)營業(yè)務(wù)固定成本比例較高，因?yàn)轱L(fēng)電的固定資產(chǎn)折舊和融資成本是風(fēng)電最大利潤表開支項(xiàng)，如果風(fēng)電廠限電率超過30%，企業(yè)就可能進(jìn)入虧損運(yùn)營狀態(tài)。

圖32、全國風(fēng)電平均利用小時(shí)數(shù)

圖33、全國風(fēng)電平均棄風(fēng)限電率

我國棄風(fēng)限電的原因很多，主要是風(fēng)資源與負(fù)荷錯(cuò)位分布引發(fā)的外送問題、電網(wǎng)建設(shè)滯后、部分區(qū)域搶裝以及與傳統(tǒng)化石能源發(fā)電之間的不同步導(dǎo)致的調(diào)峰電源不足等問題綜合所致。輸電通道-特高壓建設(shè)正在進(jìn)行時(shí)，即將在1-2年內(nèi)進(jìn)入投產(chǎn)密集期。2014年7月7日召開的國家電網(wǎng)公司年中工作會議明確了“4交4直”共8條特高壓工程開工建設(shè)時(shí)間表，從2014年7月開始陸續(xù)開工，計(jì)劃2017年全部建成投運(yùn)。根據(jù)最新建設(shè)進(jìn)度，國家電網(wǎng)2015年特高壓建設(shè)大超此前預(yù)期。2015年第一、二季度“兩交兩直”特高壓工程核準(zhǔn)開工，錫盟～泰州〒800kV特高壓直流輸電工程核準(zhǔn)開工，上海廟～山東〒800kV特高壓直流工程相繼核準(zhǔn)。目前，國網(wǎng)公司已累計(jì)建成“三交四直”特高壓工程，在建“四交一直”特高壓工程，在運(yùn)在建特高壓輸電線路長度超過1.9萬千米，變電(換流)容量超過1.9億千伏安(千瓦)，累計(jì)送電超過3,000億千瓦時(shí)。

表4、特高壓送電通道建設(shè)進(jìn)展

圖34、目前投運(yùn)和在建的特高壓輸送線路

預(yù)計(jì)大部分輸電特高壓線路將于2017年建成投產(chǎn)，三北地區(qū)的過剩電力外送通道將徹底打開，屆時(shí)可大為緩解遠(yuǎn)距離輸電線路問題，風(fēng)電并網(wǎng)消納問題也有望得到大幅緩解。因此我們認(rèn)為2015年底和2016年一季度預(yù)計(jì)是風(fēng)電行業(yè)棄風(fēng)限電現(xiàn)象的最低谷，最壞的時(shí)刻已經(jīng)過去。

棄風(fēng)率改善和上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)兩個(gè)問題互相牽引，如果棄風(fēng)率沒法改善，我們認(rèn)為上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)的幅度可能會減小以及調(diào)價(jià)的時(shí)間會往后推遲。在第四類區(qū)域風(fēng)電項(xiàng)目占比高、不限電區(qū)域項(xiàng)目占比較多的龍頭運(yùn)營商能夠比較有效的沖抵棄風(fēng)限電帶來的不利影響。

4.6市場結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，龍頭公司受益，存量資產(chǎn)改善邏輯持續(xù)驗(yàn)證

經(jīng)過2011-2012年的行業(yè)低谷以及2015-2016的棄風(fēng)限電加劇，疊加全社會用電量增速下滑的宏觀背景，風(fēng)電整機(jī)和部分零部件行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)已經(jīng)穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)鏈上的龍頭公司市場地位愈加穩(wěn)固，將確定性受益于行業(yè)的增長以及資產(chǎn)收益的改善。

風(fēng)電制造端，我們推薦風(fēng)機(jī)整機(jī)行業(yè)龍頭金風(fēng)科技(002202.SZ，2208.HK)。公司的產(chǎn)品質(zhì)量、研發(fā)能力、品牌形象在行業(yè)內(nèi)均處于領(lǐng)先地位，市場份額逐步提升，龍頭地位難以撼動。但未來1-2年內(nèi)也存在著行業(yè)新增裝機(jī)有限以及行業(yè)競爭加劇的問題，但由于公司優(yōu)秀的管理能力、穩(wěn)固的行業(yè)地位以及較高的股息率，我們認(rèn)為公司的投資機(jī)會或主要來自于震蕩波動。

風(fēng)電整機(jī)行業(yè)已經(jīng)過一輪洗牌，之前的市場龍頭華銳風(fēng)電市占率大幅下滑，讓出市場份額的同時(shí)，價(jià)格戰(zhàn)也進(jìn)一步緩和。同時(shí)中小廠商的市場份額由明顯下降，行業(yè)不景氣使部分中小廠商停產(chǎn)。另一方面，業(yè)主對于質(zhì)量和服務(wù)的要求明顯提高，會更多的考慮全生命周期的成本而非初裝成本，大廠商的品牌效應(yīng)開始顯現(xiàn)。金風(fēng)、遠(yuǎn)景、明陽、湘電、聯(lián)合動力等大廠商的市場份額均有提升，產(chǎn)品價(jià)格穩(wěn)步回升。

展望2017以后中國和全球風(fēng)機(jī)市場，我們認(rèn)為風(fēng)機(jī)市場或存在競爭加劇的局面。

首先，風(fēng)機(jī)產(chǎn)能過剩仍在延續(xù)，根據(jù)BNEF估計(jì)，中國風(fēng)機(jī)產(chǎn)能約為67GW，而國內(nèi)需求不超過30GW；在中國市場，發(fā)改委和能源局的十三五風(fēng)電規(guī)劃中明確了未來風(fēng)電發(fā)展的“北消納、南新增”的目標(biāo)，未來風(fēng)電新增裝機(jī)將主要集中在南方低風(fēng)速區(qū)域，且總體規(guī)劃目標(biāo)有所縮減。我們認(rèn)為雖然公司的風(fēng)機(jī)質(zhì)量備受美譽(yù)，低風(fēng)速風(fēng)機(jī)研發(fā)也走在行業(yè)前列，但由于整體行業(yè)新增裝機(jī)的放緩，公司或?qū)⒃谀戏绞袌鲈獾礁ち业母偁帯Ｆ浯危h(yuǎn)景能源和明陽風(fēng)電等紛紛在2016年加大了銷售的覆蓋和力度，推出了較大幅度的激勵(lì)政策；同為風(fēng)機(jī)市場領(lǐng)先者，遠(yuǎn)景在部分風(fēng)電開發(fā)業(yè)主的內(nèi)部考核排名超過了金風(fēng)，聯(lián)合動力的2MW超低風(fēng)速機(jī)則保持著單位千瓦掃風(fēng)面積最大的優(yōu)勢。最后，根據(jù)哥本哈根路透社在11月報(bào)道，維斯塔斯正尋求收購聯(lián)合動力，繼而加強(qiáng)在中國市場的滲透和開發(fā)；以及歌美颯(全球吊裝容量超過34GW，目前在中國風(fēng)機(jī)新增吊裝容量中排名外資制造商第一)將推出更多高性價(jià)比產(chǎn)品，其中G97-2MW廣受認(rèn)可。在國外市場，隨著西門子在6月份成功收購歌美颯，合并雙方的風(fēng)電業(yè)務(wù)，西門子的風(fēng)電服務(wù)業(yè)務(wù)和歌美颯的風(fēng)機(jī)制造業(yè)務(wù)將形成極佳的協(xié)同效應(yīng)，且新公司的風(fēng)機(jī)市場份額將躍居全球第一，未交付訂單高達(dá)200億歐元，西門子有關(guān)負(fù)責(zé)人明確表示，新公司將鞏固在新興市場的市場份額。我們認(rèn)為這將為金風(fēng)在海外市場的拓展增加了不確定因素。

圖35、金風(fēng)科技近年來中國市場份額變化

圖36、2015年中國風(fēng)機(jī)市場份額

風(fēng)電運(yùn)營類企業(yè)，我們推薦運(yùn)營龍頭企業(yè)龍?jiān)措娏?0916.HK)、華能新能源(0958.HK)以及協(xié)合新能源(182.HK)。龍頭運(yùn)營企業(yè)技術(shù)實(shí)力強(qiáng)，管理運(yùn)營效率高，同時(shí)項(xiàng)目多，非限電地區(qū)的項(xiàng)目布局較多，具有較好的抵御單一地區(qū)限電嚴(yán)重的能力。龍?jiān)措娏Υ蠓仁芤嬗诒Ｕ鲜召徴叩穆鋵?shí)，業(yè)績彈性較大；華能新能源運(yùn)營效率最高，業(yè)績高速增長，估值有優(yōu)勢。協(xié)合新能源(182.HK)近兩年來成功從風(fēng)電EPC企業(yè)轉(zhuǎn)型成為風(fēng)電運(yùn)營商，其風(fēng)場運(yùn)營效率佳，業(yè)績增速快，加之估值低估顯著，目前已經(jīng)走在業(yè)績和估值雙提升的前夜。

表5、截止2015年底中國風(fēng)電市場主要公司裝機(jī)容量(萬千瓦)及排名

圖37、龍?jiān)措娏Φ娘L(fēng)電裝機(jī)量

圖38、華能新能源的風(fēng)電裝機(jī)量

五、光伏：關(guān)注光伏電站運(yùn)營公司以及光伏玻璃

5.12016上半年史上最強(qiáng)搶裝驅(qū)動光伏裝機(jī)快速增長

全球光伏產(chǎn)業(yè)近年來持續(xù)快速增長，其中主要增長動力來自于中國市場。2016年上半年受光伏電價(jià)下調(diào)影響，下游出現(xiàn)了史上最強(qiáng)搶裝潮，上半年已經(jīng)完成了20GW的裝機(jī)量，大幅超過去年全年的15GW裝機(jī)量；前11個(gè)月共新增并網(wǎng)約24GW。伴隨著政策以及技術(shù)革新的驅(qū)動，光伏產(chǎn)業(yè)鏈于2016年上半年發(fā)生了深刻的變化。由于光伏上網(wǎng)電價(jià)的下調(diào)引發(fā)史上最大規(guī)模的搶裝潮，受需求強(qiáng)勁訂單充足或并網(wǎng)容量增加，光伏全產(chǎn)業(yè)鏈公司上半年大多業(yè)績靚麗，特別是中上游制造企業(yè)；但搶裝結(jié)束，市場需求下降，產(chǎn)品價(jià)格和開工率持續(xù)下滑，個(gè)別企業(yè)庫存高企，進(jìn)一步對產(chǎn)品價(jià)格形成壓制，上半年的高景氣已經(jīng)成為了最后的狂歡，光伏產(chǎn)業(yè)的又一寒冬似乎近在眼前。

圖39、全球光伏歷年裝機(jī)量(GW)

圖40、中國光伏歷年裝機(jī)量(GW)

展望全年以及未來光伏市場發(fā)展，預(yù)計(jì)隨著光伏電價(jià)的進(jìn)一步下調(diào)，光伏下游市場將在四季度和明年上半年再次迎來裝機(jī)潮，光伏領(lǐng)跑者和光伏扶貧有望成為快速增長的動力；2016年全年裝機(jī)總量預(yù)計(jì)在30GW左右，展望2017年上半年，預(yù)計(jì)裝機(jī)量不會超過2016年同期，因此預(yù)計(jì)2017年全年裝機(jī)很可能同比回落，并于2018年后隨著棄光限電的緩解和行業(yè)成本的持續(xù)下降，迎來進(jìn)一步快速發(fā)展驅(qū)動上網(wǎng)電價(jià)持續(xù)下調(diào)以達(dá)到平價(jià)上網(wǎng)的目標(biāo)。

5.2部分地區(qū)棄光限電現(xiàn)象嚴(yán)重，期待保障收購政策落實(shí)

與風(fēng)電行業(yè)類似，棄光限電問題同樣困擾著光伏行業(yè)發(fā)展。隨著短時(shí)間內(nèi)大規(guī)模地面電站裝機(jī)的出現(xiàn)，使得新增的發(fā)電量無法通過現(xiàn)有電網(wǎng)消納，由此而引發(fā)“棄光限電”現(xiàn)象，已成為制約地面電站建設(shè)的重要因素。甘肅、新疆等部分區(qū)域棄光限電現(xiàn)象嚴(yán)重。甘肅一些地區(qū)由于配套送出工程沒有與風(fēng)、光伏發(fā)電項(xiàng)目同步規(guī)劃建設(shè)和改造，受限比例較高，另外當(dāng)?shù)仉娏ο{能力有限、多余電力無法跨區(qū)域外送是造成棄光限電現(xiàn)象的主要因素。一季度全國棄光電量約19億千瓦時(shí)，已經(jīng)達(dá)到去年半年的棄光電量，主要發(fā)生在甘肅、新疆和寧夏，甘肅省棄光電量8.4億千瓦時(shí)，棄光率39%，新疆(含兵團(tuán))棄光電量7.6億千瓦時(shí)，棄光率52%。

表6、2016年上半年西北地區(qū)五省棄光限電率

我們認(rèn)為，在光照資源豐富的西北地區(qū)，同風(fēng)電一樣由于當(dāng)?shù)責(zé)o法消納光伏電力，裝機(jī)量持續(xù)超過規(guī)劃中的配套送出工程、電網(wǎng)變電站建設(shè)、網(wǎng)架優(yōu)化及負(fù)荷，限電無法避免，在未來特高壓送電通道尚未投運(yùn)前，限電情況難有明顯的改善。保障收購政策或會部分提振光伏利用小時(shí)數(shù)，并減輕光伏棄光限電問題，但由于風(fēng)電預(yù)計(jì)更受益于保障收購政策，光伏棄光限電問題緩解預(yù)計(jì)仍需時(shí)日。

5.3上游制造搶裝行情結(jié)束后產(chǎn)品價(jià)格跌跌不休

受益于2016上半年的下游強(qiáng)勁搶裝需求拉動，光伏上游制造企業(yè)中報(bào)業(yè)績普遍靚麗，產(chǎn)品價(jià)格在2016年3-4月份達(dá)到峰值，但搶裝結(jié)束后產(chǎn)品價(jià)格走弱，跌跌不休，進(jìn)入四季度雖有反彈，但力度不強(qiáng)。展望2017年，下游指標(biāo)縮減需求萎縮，同時(shí)由于部分企業(yè)以超低電價(jià)和超低組件價(jià)格競標(biāo)有關(guān)項(xiàng)目，促使上游產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下降，中上游企業(yè)2017年將面臨量價(jià)齊跌的局面，業(yè)績前景展望較為負(fù)面。

圖41、全球和國內(nèi)多晶硅產(chǎn)量(萬噸)變化

圖42、2016年國內(nèi)多晶硅價(jià)格(美元/kg)變化

圖43、全球和中國硅片產(chǎn)量(GW)發(fā)展

圖44、2016年國內(nèi)多晶硅硅片價(jià)格(美元/片)變化

圖45、2016年電池片出廠價(jià)格(美元片)變化

圖46、2016年組件出廠價(jià)格(美元/瓦)變化

多晶硅:

根據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會硅業(yè)分會統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016年上半年全球多晶硅產(chǎn)量為19.4萬噸，同比增加14.1%，消費(fèi)量為20.5萬噸，同比增加27.6%，消化庫存1.1萬噸。國內(nèi)多晶硅產(chǎn)量為10萬噸，進(jìn)口多晶硅為7萬噸，出口量為0.6萬噸，因此總供應(yīng)量為16.4萬噸，同比增加22.2%。上半年多晶硅消費(fèi)量為17.15萬噸，同比增加41.6%，因此上半年供應(yīng)量略小于需求0.75萬噸。全球和中國多晶硅上半年均呈現(xiàn)供應(yīng)緊張需求火熱的產(chǎn)業(yè)態(tài)勢，導(dǎo)致多晶硅價(jià)格一路回升，成交價(jià)從2016年1月初歷史最低點(diǎn)約10.54萬元/噸回升至6月末的14.67萬元/噸，漲幅達(dá)到39.2%；而上半年多晶硅均價(jià)為人民幣12.87萬元/噸(約19.2美元/公斤)，同比下降0.54%，環(huán)比上漲15.12%。但展望2017年多晶硅價(jià)格，由于眾多企業(yè)意圖在電力成本更低的新疆等地區(qū)設(shè)廠，將進(jìn)一步拉低行業(yè)平均成本，同時(shí)預(yù)計(jì)光伏下游的需求同比下滑，使得多晶硅價(jià)格面臨持續(xù)下調(diào)壓力。

硅片:

2016年上半年國內(nèi)硅片產(chǎn)量約68億片，折合約30GW，同比增長51%(2015年上半年：45億片)，行業(yè)整體產(chǎn)能利用率在90%以上，前十家企業(yè)產(chǎn)能利用率超過95%,產(chǎn)量占比達(dá)到72%，前五家占比達(dá)到54%。硅片產(chǎn)量和銷量的大幅提升同樣是受益于下游光伏市場搶裝行情。上半年由于原料多晶硅的價(jià)格上漲，硅片環(huán)節(jié)的毛利率略有下降。多晶硅片出口主要集中在保利協(xié)鑫等幾家企業(yè)，單晶硅片出口主要集中在隆基、中環(huán)、卡姆丹克。

電池片:

2016年上半年我國50家電池片生產(chǎn)企業(yè)平均產(chǎn)能利用率為83.5%，電池片總產(chǎn)量約25GW，同比增長37.4%(2015年上半年：18.2GW)。上半年高效電池技改或擴(kuò)充速度加快，單晶及多晶電池片的產(chǎn)業(yè)效率分別達(dá)到19.8%和18.3%，高效電池已可達(dá)到21%和19%。目前最成熟的高效電池技術(shù)是PERC技術(shù)，PERC只需要在現(xiàn)有產(chǎn)線上增加兩道工藝，技改成本低(每條產(chǎn)線增加的成本不超過600萬美元)，生產(chǎn)成本增加較少(0.04美元/瓦)，但效率提升顯著。

組件:

受益于下游需求旺盛，組件企業(yè)2016年前三季度組件出貨量得到提升，業(yè)績均同比環(huán)比高速增長，但行業(yè)格局有所變化，晶科能源成長速度最快，一躍而上超過天合光能成為全球最大的光伏組件出貨企業(yè)；而行業(yè)集中度也有所提升，前三季度前五大組件制造商出貨量達(dá)到18.3GW，占到市場總需求量超過60%。

2016年上半年，據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)的42家光伏組件企業(yè)數(shù)據(jù)，行業(yè)平均產(chǎn)能利用率88.6%，總產(chǎn)量為27GW，同比增長37.8%(2015H1：19.6GW)。組件市場競爭格局分散，產(chǎn)品同質(zhì)化競爭激烈，上半年產(chǎn)能利用率高導(dǎo)致庫存積壓明顯，630后組件價(jià)格出現(xiàn)斷崖式的下跌，且預(yù)計(jì)目前價(jià)格仍將有10%左右的下降空間。

圖47、前五大組件制造商近一年半出貨量變化

圖48、2016年前三季度5大組件企業(yè)出貨量對比

根據(jù)對2017年光伏下游需求的測算，我們預(yù)測2017年光伏制造產(chǎn)業(yè)鏈仍處于供大于需的狀態(tài)，大型企業(yè)仍在不斷擴(kuò)充產(chǎn)能，同時(shí)需求將有所萎縮。目前整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，電站開發(fā)環(huán)節(jié)有10%左右的內(nèi)部收益率，遠(yuǎn)高于上游光伏制造業(yè)，投資光伏電站也可拉動企業(yè)自身消化電池組件等產(chǎn)能，雖然光伏電站運(yùn)營亦有補(bǔ)貼依賴嚴(yán)重和補(bǔ)貼拖欠等行業(yè)性問題，但優(yōu)質(zhì)光伏電站的收益率仍然非常具備吸引力。目前全國組件制造商前20名中，幾乎全部涉足下游電站開發(fā)業(yè)務(wù)。因此，建議可以關(guān)注保利協(xié)鑫能源、晶科能源、阿特斯太陽能等產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司或者具備縱向一體化優(yōu)勢的公司。

5.4光伏玻璃：毛利提升，盈利能力穩(wěn)定

光伏玻璃是光伏組件最外層的部分，透光性和可靠性是其主要要求，國內(nèi)一級廠商產(chǎn)品透光性可以達(dá)到95%，而鋼化和鍍膜也決定了其產(chǎn)品的環(huán)境適應(yīng)性。從成本結(jié)構(gòu)來看，原材料(主要是石英砂和純堿)和能源(主要是天然氣和燃油)成本分別占比約45%和35%左右，是主要的成本組成部分。上半年受益于純堿價(jià)格的持續(xù)下降以及發(fā)改委于2015年11月起的天然氣價(jià)格調(diào)整，光伏玻璃企業(yè)的制造成本得以有效下降。銷售價(jià)格端，上半年受益于下游終端市場需求旺盛，玻璃供應(yīng)緊張而使得價(jià)格出現(xiàn)上漲，漲幅環(huán)比在10%左右。兩因素疊加使得光伏玻璃企業(yè)上半年毛利率大幅提升，業(yè)績靚麗；進(jìn)入第三季度，價(jià)格仍然維持穩(wěn)定，在8-9月份中下旬出現(xiàn)了5%左右的微降，但四季度需求持續(xù)低迷導(dǎo)致價(jià)格下降幅度較大，主流廠家出廠價(jià)格大概環(huán)比下降10%左右。

展望2017年上半年，我們認(rèn)為光伏玻璃價(jià)格在目前價(jià)格(26-28元/平方米)基礎(chǔ)上大幅度下滑的可能性不大，主要是基于以下幾點(diǎn)：第一，預(yù)計(jì)隨著光伏電價(jià)調(diào)整塵埃落定以及光伏企業(yè)陸續(xù)獲得第六批補(bǔ)貼基金，上半年下游需求有望回升；第二，光伏玻璃市場競爭格局完全不同于組件市場，前兩大廠商(信義光能和福萊特玻璃)市場份額占比超過一半以上，價(jià)格戰(zhàn)的概率不大；第三，光伏玻璃價(jià)格只占組件成本的3-5%，大幅壓低光伏玻璃采購價(jià)對于組件商的邊際毛利貢獻(xiàn)微乎其微；第四，信義光能和福萊特玻璃的毛利率遠(yuǎn)高于同行業(yè)競爭對手毛利率，因此競爭對手并沒有把握和動力發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)。另外，福萊特玻璃的產(chǎn)品有接近一半為外銷往日本以及其他海外國家，以日本為例，公司的客戶(如SunFrontier)對價(jià)格不敏感而追求質(zhì)量穩(wěn)定，合同為三個(gè)月一簽，有利于維持公司光伏玻璃價(jià)格的穩(wěn)定。但進(jìn)入2017年下半年以后，隨著福萊特玻璃和信義光能在安徽的新生產(chǎn)線投產(chǎn)，預(yù)計(jì)產(chǎn)能或會輕微過剩，我們屆時(shí)價(jià)格或會有壓力。

表7、全球和中國未來光伏玻璃市場需求預(yù)測

從供應(yīng)端分析，全球光伏玻璃產(chǎn)能的75%左右處于中國，因此中國市場光伏玻璃產(chǎn)能增長情況和產(chǎn)量情況對全球光伏玻璃市場產(chǎn)生決定性影響。據(jù)Frost&Sullivan報(bào)告，預(yù)計(jì)全球光伏玻璃產(chǎn)能和產(chǎn)量將從2014年的18,800噸/日和375.1百萬平方米增長至2019年的27,200噸/日和544.4百萬平方米，年復(fù)合增速分別為7.67%和7.73%。而中國光伏玻璃市場產(chǎn)能和產(chǎn)量將從2014年的13,800噸/日和274.6百萬平方米增長至2019年的23,300噸/日和466.1百萬平方米，年復(fù)合增速均為11%。

圖49、中國光伏玻璃產(chǎn)能預(yù)測(千噸/日)

圖50、中國光伏玻璃產(chǎn)量預(yù)測(百萬平方米)

圖51、光伏玻璃原片前五大廠商產(chǎn)能情況(噸/日)

圖52、信義光能光伏加工玻璃產(chǎn)能預(yù)測

我們推薦光伏玻璃行業(yè)龍頭信義光能(968.HK)和福萊特玻璃(6865.HK)。兩家企業(yè)均是全球光伏玻璃產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)，受益于規(guī)模效應(yīng)、天然氣降價(jià)、良好的行業(yè)競爭格局以及優(yōu)質(zhì)的客戶基礎(chǔ)，兩家企業(yè)均保持較高的毛利率，其中上半年信義光能光伏玻璃業(yè)務(wù)毛利率約46%，福萊特玻璃毛利率約42%，顯著高于行業(yè)其他競爭對手。與此同時(shí)，兩家企業(yè)均在持續(xù)擴(kuò)充光伏玻璃產(chǎn)能，將最大限度享受全球光伏市場發(fā)展的紅利，其中信義光能的產(chǎn)能擴(kuò)充步伐更快，將搶先受益，從而帶動業(yè)績在未來1-3年內(nèi)高速增長，我們同時(shí)也推薦被顯著低估的福萊特玻璃(6865.HK)。

5.5關(guān)注高成長的光伏電站運(yùn)營龍頭企業(yè)

光伏電站運(yùn)營端相對中上游制造企業(yè)盈利穩(wěn)定，一旦并網(wǎng)則上網(wǎng)電價(jià)在電站生命周期內(nèi)不再改變，且優(yōu)質(zhì)電站項(xiàng)目回報(bào)率較高，以100MW的光伏電站為例，假設(shè)利用小時(shí)數(shù)為1,100小時(shí)，上網(wǎng)電價(jià)0.8元/千瓦時(shí)，在20%資本金、80%貸款的條件下，項(xiàng)目的IRR可以達(dá)到10%左右，而股權(quán)IRR則可以超過20%。在房地產(chǎn)下行、實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷、優(yōu)良資產(chǎn)稀缺的環(huán)境下，光伏電站實(shí)為優(yōu)良回報(bào)資產(chǎn)，因此產(chǎn)業(yè)資本和金融資本大舉進(jìn)入光伏運(yùn)營行業(yè)。多種金融工具被用于電站融資。融資方式包括但不限于銀行商業(yè)貸款/項(xiàng)目貸款、定向增發(fā)、融資租賃、資產(chǎn)證券化、產(chǎn)業(yè)基金、信托、眾籌等。

圖53、光伏電站IRR測算模型

我國未來一定會出現(xiàn)光伏運(yùn)營領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。投資角度看，在運(yùn)營環(huán)節(jié)，我們從以下幾個(gè)方面按圖索驥，尋找優(yōu)質(zhì)的運(yùn)營企業(yè)：

第一，融資成本和資金成本較低。由于光伏電站初始建設(shè)所需資金較大，資金成本在電站收益模型中為重要影響因子，能夠以低資金成本盡量放大杠桿的公司可以為股東獲取最高的回報(bào)，建議關(guān)注融資能力和金融創(chuàng)新能力強(qiáng)，商業(yè)模式成熟的公司。

第二，資產(chǎn)負(fù)債率有提升空間的企業(yè)。資產(chǎn)負(fù)債率過高的企業(yè)融資能力受限，同時(shí)資金成本也將較高，而資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)良的企業(yè)有進(jìn)一步加杠桿擴(kuò)大電站運(yùn)營規(guī)模的潛力。

第三，運(yùn)營電站規(guī)模。電站運(yùn)營規(guī)模大、布局分散的企業(yè)可以有效的規(guī)避單一地區(qū)限電加重的風(fēng)險(xiǎn)。

第四，電站的建設(shè)成本和收益能力。平均成本越低的企業(yè)電站運(yùn)營的毛利率越高，電站平均利用小時(shí)數(shù)的高低也直接影響了上市公司的盈利能力。

根據(jù)以上的研究角度，我們認(rèn)為信義光能(968.HK)和協(xié)鑫新能源(451.HK)是下游運(yùn)營企業(yè)中最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，將高速成長為中國光伏運(yùn)營端的龍頭企業(yè)，其中以信義光能為更佳的投資標(biāo)的。

六、核電：核準(zhǔn)放緩，積極關(guān)注下游運(yùn)營龍頭

6.1中國核電加速建設(shè)，但核準(zhǔn)放緩

根據(jù)世界核協(xié)會的統(tǒng)計(jì)，截止2016年11月，全球范圍內(nèi)共有在運(yùn)核電機(jī)組448臺，總裝機(jī)容量392GW；在建機(jī)組58臺，總裝機(jī)容量62GW；計(jì)劃裝機(jī)機(jī)組167臺，裝機(jī)容量175GW；其中中國在運(yùn)機(jī)組35臺，裝機(jī)容量32GW；在建機(jī)組20臺，裝機(jī)容量23GW，計(jì)劃裝機(jī)41臺，裝機(jī)容量47GW。

在運(yùn)機(jī)組容量方面中國排名世界第4位，而在建機(jī)組容量和計(jì)劃裝機(jī)容量方面，中國則遙遙領(lǐng)先于其他國家地區(qū)。這顯示在全球核電建設(shè)中，中國目前一枝獨(dú)秀，是核電建設(shè)的主要國家，未來數(shù)年全球核電裝機(jī)的增加將主要來自于中國。

中國核電建設(shè)起點(diǎn)低，但是速度快。雖然目前在運(yùn)機(jī)組數(shù)目只占到全球在運(yùn)機(jī)組總量的7.6%，但在建機(jī)組數(shù)目達(dá)到全球在建機(jī)組總數(shù)的34%，而計(jì)劃加上提議裝機(jī)臺數(shù)則占到全球的37%，中國將在不遠(yuǎn)的將來有望成為核電第一大國。

圖54、全球核電在運(yùn)機(jī)組

圖55、全球核電在建機(jī)組

根據(jù)目前中國核電項(xiàng)目的在建和批核進(jìn)度以及高層提出的2020年58GW的裝機(jī)目標(biāo)，可以預(yù)測未來5年內(nèi)中國境內(nèi)的核電裝機(jī)將出現(xiàn)高速的增長。同時(shí)未來三年內(nèi)一批新的核電項(xiàng)目將陸續(xù)開工，能源局領(lǐng)導(dǎo)在多場合強(qiáng)調(diào)中國將在未來5年內(nèi)維持每年開工6-8臺核電機(jī)組，2016-2018年每年新開工核電容量將快速增長。

但進(jìn)入2016年以來，核電的核準(zhǔn)步伐明顯放緩，2016年全年沒有新核準(zhǔn)的機(jī)組，核電核準(zhǔn)和開工進(jìn)度并不及之前預(yù)期，2020年的58GW在運(yùn)裝機(jī)目標(biāo)將難以實(shí)現(xiàn)。我們推測主要是由于國內(nèi)電力過剩矛盾加劇，存量的核電消納問題也逐漸成為運(yùn)營商重點(diǎn)解決的問題，因此國務(wù)院在核電新增機(jī)組建設(shè)方面采取了審慎的態(tài)度。

核準(zhǔn)步伐的放緩使得核電板塊投資機(jī)會集中在下游核電運(yùn)營端。核電運(yùn)營端主要包括在A股上市的中國核電(601985.SH)和港股的中廣核電力(1816.HK)，橫向比較這兩家企業(yè)，從核電機(jī)組的分布、運(yùn)營效率和盈利水平以及管理效率方面，中廣核電力都是更為優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的。

6.2核電下游：盈利增長確定性高，推薦中廣核電力

在核電產(chǎn)業(yè)鏈中，下游的核電運(yùn)營商具備技術(shù)和行政門檻高、高壟斷、收益穩(wěn)定且豐厚(上網(wǎng)電價(jià)穩(wěn)定)、運(yùn)營周期長(核電機(jī)組設(shè)計(jì)壽命一般為40-60年)的特點(diǎn)，中廣核電力(1816.HK)、中國核電(601985.SH)和國家核電(計(jì)劃資產(chǎn)重組入中國電力新能源735.HK)是目前僅有的三家擁有核電運(yùn)營牌照的集團(tuán)企業(yè)，而國內(nèi)目前在運(yùn)和在建的絕大多數(shù)核電站歸屬于前兩家企業(yè)。

橫向比較，截止2016年末，公司擁有在運(yùn)機(jī)組19臺，總裝機(jī)容量為20,372MW；另有9臺在建核電機(jī)組，其中2臺處于調(diào)試階段(陽江4號和臺山1號)、3臺處于設(shè)備安裝階段(陽江5-6號和臺山2號)、4臺處于土建施工階段(紅沿河5-6號，防城港3-4號)。在建機(jī)組中，臺山1-2號和陽江4號機(jī)組都預(yù)計(jì)于2017年投產(chǎn)，此三臺機(jī)組皆為大功率機(jī)組，總裝機(jī)容量為4,586MW，大幅超過本年度的新增總?cè)萘?,294MW。預(yù)計(jì)2017年末公司總裝機(jī)將達(dá)到24,958MW，明年將迎來新增裝機(jī)高潮。

圖56、中廣核電力裝機(jī)容量預(yù)測

圖57、中廣核電力各機(jī)組利用小時(shí)數(shù)

中廣核電力在運(yùn)和在建容量分別占到中國大陸市場的52%和54%，均超過一半份額。相比同行中國核電擁有較明顯的規(guī)模優(yōu)勢和區(qū)域優(yōu)勢，且從裝機(jī)規(guī)劃分析，中廣核電力將在相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)維持國內(nèi)裝機(jī)容量第一的位臵。

表8、中國核電運(yùn)營上市企業(yè)