結(jié)論及投資建議：通過對于歷史上歷次煤電聯(lián)動規(guī)律的探究、以及當前煤電關(guān)系的剖析，我們認為2018年煤電聯(lián)動執(zhí)行的概率較高;煤電聯(lián)動若啟動，上調(diào)幅度在3分左右;電價上調(diào)有助于火電企業(yè)盈利改善、同時將助力下游高耗能行業(yè)中龍頭企業(yè)邊際優(yōu)勢的提升。推薦受益于煤電價格關(guān)系改善彈性較大的全國性發(fā)電企業(yè)華能國際、華電國際、大唐發(fā)電，以及有望顯著受益于火電基本面改善的低估值火電標的皖能電力。

 

煤電聯(lián)動規(guī)律探尋：火電行業(yè)ROE迅速變化時多次執(zhí)行，CPI漲幅過快時多次放棄。國家為解決“市場煤”與“計劃電”矛盾，于2004年推出煤電聯(lián)動機制，機制推出至今典型煤電聯(lián)動共執(zhí)行6次。通過分析ROE走勢與電價調(diào)整時點，我們發(fā)現(xiàn)電價上調(diào)通常發(fā)生在火電行業(yè)ROE迅速走低之時，電價下調(diào)通常發(fā)生在ROE迅速走高且位于高位之時。而由于電價直接關(guān)聯(lián)通脹走勢，敏感性強，因而煤電聯(lián)動機制的執(zhí)行還需要考慮宏觀經(jīng)濟環(huán)境，在CPI持續(xù)走高及嚴控通脹的大背景下，國家曾多次放棄或推遲執(zhí)行煤電聯(lián)動。

 

火電行業(yè)現(xiàn)狀剖析：基于火電行業(yè)當前經(jīng)營情況、電價對于下游實體經(jīng)濟的影響分析、并結(jié)合宏觀經(jīng)濟大環(huán)境，我們認為煤電聯(lián)動執(zhí)行概率較大。①2016年底開始煤價高位運行，火電虧損面不斷擴大，2017年上半年火電行業(yè)ROE為1.8%，年化后僅為3.6%，已降至階段性低點。②7月全國燃煤上網(wǎng)標桿電價上調(diào)約1分/千瓦時，僅能覆蓋煤炭價格漲幅的1/4，對火電行業(yè)的ROE提升有限。根據(jù)國家制定的煤電聯(lián)動機制，電價理論上應該上調(diào)，火電行業(yè)成本的上升急需通過電價調(diào)整進行疏導。③通過對實體經(jīng)濟成本端進行分析，我們發(fā)現(xiàn)目前實體經(jīng)濟對于電價承受能力較好，盈利能力受電價上調(diào)影響有限。④CPI溫和上漲，出于防通脹考慮放棄煤電聯(lián)動的可能性較小。

 

煤電聯(lián)動若啟動，上調(diào)幅度在3分左右，有助于火電企業(yè)盈利改善及下游高耗能行業(yè)中龍頭企業(yè)邊際優(yōu)勢的提升。參照年初以來動力煤均價及走勢，按現(xiàn)行聯(lián)動公式計算，若2018年初啟動煤電聯(lián)動，將有3.64分左右的上浮空間。但是政策能否實際執(zhí)行尚存不確定性，參考歷史上歷次煤電聯(lián)動我們預計上調(diào)幅度最終不會超過3分。我們預計煤電聯(lián)動上調(diào)電價將帶來兩方面影響：(1)火電企業(yè)經(jīng)營情況將出現(xiàn)明顯改善;(2)電價上調(diào)作為一種市場化的淘汰方式，將有助于下游行業(yè)中落后、低效產(chǎn)能的去除，使得高耗能行業(yè)中擁有自備電廠、工藝先進低耗能的龍頭公司的競爭優(yōu)勢邊際提升。

 

 

 

煤電聯(lián)動規(guī)律探尋：火電行業(yè)ROE迅速變化時多次執(zhí)行，CPI漲幅過快時多次放棄。國家為解決“市場煤”與“計劃電”矛盾，于2004年推出煤電聯(lián)動機制，機制推出至今典型煤電聯(lián)動共執(zhí)行6次。通過分析ROE走勢與電價調(diào)整時點，我們發(fā)現(xiàn)電價上調(diào)通常發(fā)生在火電行業(yè)ROE迅速走低之時，電價下調(diào)通常發(fā)生在ROE迅速走高且位于高位之時。而由于電價直接關(guān)聯(lián)通脹走勢，敏感性強，因而煤電聯(lián)動機制的執(zhí)行還需要考慮宏觀經(jīng)濟環(huán)境，在CPI持續(xù)走高及嚴控通脹的大背景下，國家曾多次放棄或推遲執(zhí)行煤電聯(lián)動。

 

火電行業(yè)現(xiàn)狀剖析：基于火電行業(yè)當前經(jīng)營情況、電價對于下游實體經(jīng)濟的影響分析、并結(jié)合宏觀經(jīng)濟大環(huán)境，我們認為煤電聯(lián)動執(zhí)行概率較大。從火電行業(yè)本身來看：①2016年底開始煤價高位運行，火電虧損面不斷擴大，2017年上半年火電行業(yè)ROE為1.8%，年化后僅為3.6%，已降至階段性低點。②7月全國燃煤上網(wǎng)標桿電價上調(diào)約1分/千瓦時，僅能覆蓋煤炭價格漲幅的1/4，對火電行業(yè)的ROE提升有限。根據(jù)國家制定的煤電聯(lián)動機制，電價理論上應該上調(diào)，火電行業(yè)成本的上升急需通過電價調(diào)整進行疏導。從外部環(huán)境來看：③通過對下游實體經(jīng)濟成本端進行分析，我們發(fā)現(xiàn)去年以來對于電價較為敏感的實體經(jīng)濟盈利能力顯著提升，對于電價的承受能力有所增強。④CPI溫和上漲，出于防通脹考慮放棄煤電聯(lián)動的可能性較小。綜合以上四點因素，我們認為煤電聯(lián)動在2018年執(zhí)行的概率較大。

 

煤電聯(lián)動若啟動，上調(diào)幅度在3分左右，有助于火電企業(yè)盈利改善及下游高耗能行業(yè)中龍頭企業(yè)邊際優(yōu)勢的提升。參照年初以來動力煤均價及走勢，按現(xiàn)行聯(lián)動公式計算，若2018年初啟動煤電聯(lián)動，將有3.64分左右的上浮空間。但是政策能否實際執(zhí)行尚存不確定性，參考歷史上歷次煤電聯(lián)動我們預計上調(diào)幅度最終不會超過3分。我們預計煤電聯(lián)動上調(diào)電價將帶來兩方面影響：(1)火電企業(yè)經(jīng)營情況將出現(xiàn)明顯改善;(2)電價上調(diào)作為一種市場化的淘汰方式，將有助于下游行業(yè)中落后、低效產(chǎn)能的去除，使得高耗能行業(yè)中擁有自備電廠、工藝先進低耗能的龍頭公司的競爭優(yōu)勢邊際提升。

 

推薦標的：推薦受益于煤電價格關(guān)系改善彈性較大的全國性發(fā)電企業(yè)華能國際、華電國際、大唐發(fā)電，以及有望顯著受益于火電基本面改善的低估值火電標的皖能電力。

 

 

 

我國從1993 年開始逐步放開煤炭價格，因此在市場化改革后，隨著市場對煤炭價格的修正和調(diào)整，煤炭價格呈現(xiàn)出不斷上漲趨勢。然而在煤炭市場化的同時, 電力行業(yè)由于關(guān)系國家安全與民生，其價格仍一直由國家控制并保持相對穩(wěn)定。上游電煤價格上漲，電價卻不能做出相應的調(diào)整，電煤價格上漲帶來的成本增加就只能由發(fā)電企業(yè)自己消化，電力企業(yè)經(jīng)營陷入困境。“市場煤”和“計劃電”之間的矛盾凸顯并日益尖銳，在這一背景下，政府推出了煤電聯(lián)動政策。

 

 

 

煤電聯(lián)動政策是由行政定價向市場定價機制轉(zhuǎn)化的過渡性體制安排。煤電聯(lián)動政策始于2004年底，規(guī)定以不少于6個月為一個煤電價格聯(lián)動周期，若周期內(nèi)平均煤價較前一個周期變化幅度達到或超過5%，便將相應調(diào)整電價，同時，為促進電力企業(yè)降低成本、提高效率，電力企業(yè)要消化30%的煤價上漲因素。這一政策實質(zhì)上是作為一種由行政定價向市場定價機制轉(zhuǎn)化的過渡性體制安排，旨在初步理順煤電價格矛盾, 緩解煤電矛盾和電力企業(yè)成本壓力, 保證電力供應。

 

煤電聯(lián)動機制逐步完善。自2004年第一次提出煤電聯(lián)動以來，煤電聯(lián)動政策經(jīng)歷了兩次調(diào)整。2012年，在《關(guān)于深化電煤市場化改革的指導意見》中，發(fā)改委提出完善機制，將周期調(diào)整為年度，電企自行消納的煤價波動比例從30%調(diào)整為10%。2015年底，發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于完善煤電價格聯(lián)動機制有關(guān)事項的通知》，規(guī)定以2014年平均電煤價格為基準煤價，原則上以與2014年電煤價格對應的上網(wǎng)電價為基準電價，以年度為單位，參考發(fā)布的中國電煤價格指數(shù)，波動大于30元時觸發(fā)測算公式，在符合條件下以2014年的電價為基準，對上網(wǎng)電價和銷售電價進行區(qū)間聯(lián)動調(diào)整。相較于以往的政策，新政策有三大亮點：分別是煤價基準明確、煤電聯(lián)動公式透明、銷售電價調(diào)整公式首次明確。