在經(jīng)歷了2017年補貼政策大調(diào)整后，2018年行業(yè)再次迎來補貼調(diào)整，包含補貼金額進一步下降，技術(shù)門檻進一步提升。我們從全球角度出發(fā)，認為新能源汽車已經(jīng)在2017年啟動十年大變革周期，電動化趨勢正在加速到來。而鋰電中游承載了我國新能源汽車“彎道超車”戰(zhàn)略的重任，也是最有希望突破全球汽車舊格局的“破壁器”。在寧德時代等優(yōu)質(zhì)企業(yè)的帶領(lǐng)下，中國鋰電中游龍頭企業(yè)也將從2018年開始參與全球競爭，最終實現(xiàn)中游崛起。

1.鋰電中游崛起正在此時

圖1 2017年3季度至今新能源汽車板塊漲跌幅統(tǒng)計

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

2.中游崛起是新能源汽車“彎道超車”戰(zhàn)略的必須

國家大力支持新能源汽車行業(yè)發(fā)展，希望借此實現(xiàn)我國汽車產(chǎn)業(yè)的“彎道超車”，而中游鋰電制造環(huán)節(jié)承載我國能源轉(zhuǎn)型和汽車產(chǎn)業(yè)升級的多方重任，其重要性需要重估。

2.1.中游崛起承載中國新能源汽車希望

新能源汽車承載著中國能源轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級的重任。根據(jù)中國石油集團經(jīng)濟技術(shù)研究院發(fā)布的《2017年國內(nèi)外油氣行業(yè)發(fā)展報告》，中國2017年石油凈進口量為3.96億噸，同比增長10.8%，石油對外依存度高達67.4%。從能源安全的角度考慮，推廣新能源汽車能有效降低石油使用量從而減少石油對外依賴度。另一方面，中國汽車工業(yè)長期處于落后狀態(tài)，而構(gòu)造相對簡單的電動汽車則為中國汽車行業(yè)提供了“彎道超車”的契機。

新能源汽車最核心的就是三電技術(shù)，而其中動力電池成本最高。根據(jù)我們測算，純電動汽車中動力電池占整車成本的約50%。其技術(shù)進步對整車性能(續(xù)航里程、安全性等)影響巨大，且其成本下降對于新能源汽車平價化推廣至關(guān)重要。

圖2動力電池占據(jù)純電動汽車近半成本(以300km續(xù)航A級車測算)

資料來源：WIND，鑫欏資訊，天風(fēng)證券研究所

得益于數(shù)碼電池時代的積累，中國具有完善的電池產(chǎn)業(yè)鏈。包括ATL、比亞迪、力神、比克在內(nèi)，國內(nèi)多家電池企業(yè)具有豐富的數(shù)碼電池生產(chǎn)制造的經(jīng)驗，國內(nèi)也有完備的鋰電供應(yīng)鏈體系。得益于此，國內(nèi)電池企業(yè)切入動力電池行業(yè)十分順暢，2017年全球動力電池銷量前十的企業(yè)中，中國占了7席。

表1 2017年全球動力電池企業(yè)銷量排行榜

資料來源：高工鋰電，天風(fēng)證券研究所

綜上，新能源汽車行業(yè)承載著中國能源轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級的多方重任，而憑借數(shù)碼電池時代積累的生產(chǎn)經(jīng)驗和完善產(chǎn)業(yè)鏈的鋰電中游產(chǎn)業(yè)是中國新能源汽車產(chǎn)業(yè)的突破口。掌握成本占比高、對整車性能影響極大的動力電池的核心技術(shù)與生產(chǎn)能力，是中國在汽車制造行業(yè)“彎道超車”的核心競爭力。

2.2.中游未來將是中國企業(yè)的天下

“降成本”動力電池行業(yè)競爭的根本，而這恰恰是中國制造業(yè)所擅長的。目前來看，電動車相較于燃油車還不具有經(jīng)濟性，成本還需繼續(xù)大幅下降，而成本占比近半動力電池降價對于整車成本的下降尤其重要。即使當前考慮補貼，新能源汽車與吉利等生產(chǎn)的極具性價比的傳統(tǒng)燃油車有價差，這也是當前新能源乘用車銷量集中在限牌限購城市的重要原因。

基于中國制造企業(yè)卓越的降成本能力、從數(shù)碼電池時代開始積累的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢、市場容量巨大以及先發(fā)優(yōu)勢，中國動力鋰電行業(yè)優(yōu)勢顯著。從2009年的“十城千輛”計劃開始至今，我國的新能源汽車行業(yè)在政策推動下，行業(yè)進步迅速。憑借在數(shù)碼電池領(lǐng)域的經(jīng)驗及相關(guān)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，我國動力電池行業(yè)也取得了顯著進步，出貨量飛速上漲，電池能量密度、循環(huán)次數(shù)、安全性、一致性得到了明顯提升，一批優(yōu)秀的電企業(yè)、電池材料企業(yè)也隨之誕生。

新能源最核心的矛盾是降成本，與光伏行業(yè)類似，以成本為導(dǎo)向的鋰電中游制造環(huán)節(jié)將由國內(nèi)企業(yè)主導(dǎo)。目前光伏行業(yè)硅料之后的制造環(huán)節(jié)大部分產(chǎn)能位于國內(nèi)，根據(jù)我們統(tǒng)計國內(nèi)組件、硅片產(chǎn)能占全球產(chǎn)能已經(jīng)超過70%，電池片略低于70%，只有硅料環(huán)節(jié)，國內(nèi)產(chǎn)能占比尚不足一半。光伏中游和鋰電中游制造環(huán)節(jié)類似，不受資源限制、壁壘相對較低、資金回收期相對較短，在補貼政策的刺激下，不少國內(nèi)企業(yè)開始涉足。憑借國產(chǎn)化設(shè)備、人力資源、產(chǎn)能的優(yōu)勢，國內(nèi)企業(yè)的降成本優(yōu)勢凸顯，疊加政策持續(xù)刺激下技術(shù)的積累，國內(nèi)中游企業(yè)逐漸占領(lǐng)全球市場。而鋰電中游目前也正在復(fù)制光伏中游制霸全球的模式。因此，我們堅信，未來中國將成為“全球動力電池生產(chǎn)基地”。

圖3 2017年上半年光伏制造環(huán)節(jié)國內(nèi)產(chǎn)能全球占比

資料來源：CPIA，天風(fēng)證券研究所

2.3.寧德時代帶動中游產(chǎn)業(yè)鏈走向全球

3月6日，澎湃新聞報道，CATL成為大眾汽車集團最核心的MEB電動車平臺中國境內(nèi)唯一、全球內(nèi)優(yōu)先采購的動力電池供應(yīng)商。隨后，戴姆勒全球總裁蔡澈也表示，未來無論是在中國還是全球，奔馳的電動車都會使用中國電芯，而上述電池供應(yīng)商也正是寧德時代。

根據(jù)大眾計劃，到2025年，旗下各品牌將推出共計超過80款全新的電動車型，全球銷量達300萬輛，到2030年，車型陣容將實現(xiàn)全面電動化。針對中國市場，大眾計劃到2020年實現(xiàn)40萬輛新能源汽車銷量，2025年實現(xiàn)150萬輛新能源汽車銷量。假設(shè)單車帶電量為50kWh，則到2025年大眾的動力電池需求將達150GWh，其中中國市場約75GWh。

據(jù)我們原來的測算，2018年全國新能源汽車銷量超100萬輛，對應(yīng)動力電池需求約50GWh;2020年全國新能源汽車銷量超200萬輛，對應(yīng)動力電池需求約110GWh。而2018年全球新能源汽車銷量將超過200萬輛，對應(yīng)動力電池需求約79.8GWh;2020年全球銷量近450萬輛，對應(yīng)動力電池總需求約195GWh。現(xiàn)在寧德時代進軍全球動力電池市場，帶動鋰電產(chǎn)業(yè)鏈潛在市場空間倍增。

圖4全球新能源汽車銷量預(yù)測

資料來源：EV Sales，天風(fēng)證券研究所

圖5全球電動汽車對應(yīng)動力電池需求量預(yù)測

資料來源：EV Sales，高工鋰電，天風(fēng)證券研究所

2017年，美國和歐洲的新能源乘用車銷量分別為20、30萬輛，同比增速達51%和63%，銷量增長十分迅猛。由于海外基本不存在補貼因素的影響，銷量真實反映消費者對新能源汽車的認可度，單月銷量有明確的增長趨勢。CATL董事長曾毓群表示，公司正在考慮在德國、匈牙利、波蘭三國中擇址建廠，已配套歐洲車企。因而，我們認為，全球鋰電巨頭中CATL的產(chǎn)能規(guī)劃能夠與海外整車企業(yè)的需求相匹配，未來中國鋰電產(chǎn)業(yè)鏈將跟隨寧德時代走向全球市場。

圖6美國與歐洲新能源乘用車銷量(單位：輛)

資料來源：EV Sales，天風(fēng)證券研究所

3.大眾加速電動車戰(zhàn)略，將引爆新一輪“軍備競賽”

路透社報道，大眾計劃到2022年年底之前將電動汽車生產(chǎn)推廣到全球16家工廠，為其電動汽車項目提供價值200億歐元的電池和相關(guān)技術(shù)。作為汽車行業(yè)全球龍頭，大眾電動化進程加速將給競爭對手帶來巨大壓力，或?qū)⒁l(fā)全球車企新一輪“軍備競賽”。

在大眾汽車集團2016年發(fā)布的“TOGETHER-Strategy 2025”戰(zhàn)略中，將電動化作為未來10年里最核心的戰(zhàn)略基石之一。大眾對新能源汽車寄予厚望，也提出了相應(yīng)的目標。

表3大眾”Together-strategy 2025”規(guī)劃

資料來源：大眾官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所

圖7基于MEB平臺的3款概念車

資料來源：大眾官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所

隨后，根據(jù)華爾街見聞報道，戴姆勒全球總裁蔡澈在3月26日中國發(fā)展高層論壇上表示，中國已成為全球汽車行業(yè)轉(zhuǎn)型過程中的重要驅(qū)動力，戴姆勒正聯(lián)合中國新老伙伴共同推進新能源車產(chǎn)業(yè)布局。3月8日，戴勒姆大中華區(qū)投資有限公司出資6.3億，完成了對北汽新能源汽車3.93%股份的收購;戴姆勒還與比亞迪共同為雙方合資成立的純電動品牌——騰勢增資10億元。

圖8 2017年至今Wind新能源汽車指數(shù)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

回顧去年新能源汽車板塊走勢，大行情啟動于銷量的改善。而后行情于7月徹底爆發(fā)，主要得益于特斯拉帶來的“囚徒困境”，全球電動化大趨勢成型。隨著去年7月3日Musk宣布Model 3(有望真正對傳統(tǒng)汽車行業(yè)造成沖擊)開始量產(chǎn)后，多國政府和車企紛紛表態(tài)，明顯加快了汽車電動化進程。對于國家和政府來說，投資新能源汽車失敗的損失有限，而錯失電動化大浪潮損失巨大。

表4 2017年特斯拉Model 3引發(fā)的囚徒困境

資料來源：路透社，高工鋰電，第一電動，天風(fēng)證券研究所

我們相信，隨著今年大眾宣布加速電動車龐大布局，其競爭對手也極有可能跟進，帶來新一輪“軍備競賽”，引爆下一輪行情。

表5外資車企新能源汽車規(guī)劃

資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所

4.銷量持續(xù)超預(yù)期

對于新能源汽車行業(yè)來說，“量”除新能源汽車產(chǎn)銷量之外還包括中游電池及電池材料的產(chǎn)銷量。

4.1.淡季不淡，上半年銷量大概率超預(yù)期

年初通常是新能源汽車銷售淡季，而今年淡季不淡，銷量大超預(yù)期。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，今年1-2月新能源汽車銷量累計達7.28萬輛，同比大幅增長約212%。因補貼緩沖期的設(shè)置，新能源汽車銷量開年表現(xiàn)強勁，也預(yù)示著上半年銷量的高增長。根據(jù)我們預(yù)測，在補貼調(diào)整政策落地，車企快速應(yīng)對后，行業(yè)將迅速進入上升通道，3-5月份的新能源汽車銷量有望持續(xù)超預(yù)期。

圖9中汽協(xié)新能源汽車銷量(單位：千輛)

資料來源：中汽協(xié)，天風(fēng)證券研究所

今年1-2月新能源汽車的銷量結(jié)構(gòu)：乘用車占比84.7%、專用車占8.4%、客車占6.9%。相比于去年同期，客車銷量提升最為顯著，專用車還未發(fā)力。在乘用車領(lǐng)域，銷量依舊由A00級小車主導(dǎo)，純電動A級乘用車銷量低迷，預(yù)計下半年開始發(fā)力，而插電混乘用車由于比亞迪等車企沖量，銷量表現(xiàn)尤其引人注目，1-2月銷量總占比達31.4%，顯著高于往常。

在整車銷量的拉動下，動力電池的裝機量也同樣高速增長。根據(jù)真鋰研究的數(shù)據(jù)，今年1-2月，動力電池裝機量分別達1.32GWh和1.04GWh，明顯好于去年同期，達到去年4-5月的水平。

圖10動力電池裝機量(單位：GWh)

資料來源：真鋰研究，天風(fēng)證券研究所

4.2.透過目錄看未來：車企應(yīng)對得當，補貼調(diào)整影響將快速抵消

通過對工信部今年發(fā)布的兩批《新能源汽車推廣應(yīng)用推薦目錄》來看，車企調(diào)整應(yīng)對速度非常快，能量密度、續(xù)航里程等參數(shù)提升明顯，車型設(shè)計以補貼為導(dǎo)向。

1)能量密度提升顯著，基本都能達到最高檔補貼要求。客車的電池能量密度基本都能達到135Wh/kg以上，獲取1.1倍補貼;乘用車能量密度也迅速提升到140Wh/kg以上，獲得1.1倍補貼;專用車全部車型均滿足115Wh/kg的要求。

圖11乘用車能量密度統(tǒng)計(單位：Wh/kg)

資料來源：工信部，天風(fēng)證券研究所

圖12客車能量密度統(tǒng)計(單位：Wh/kg)

資料來源：工信部，天風(fēng)證券研究所

圖13專用車能量密度統(tǒng)計(單位：Wh/kg)

資料來源：工信部，天風(fēng)證券研究所

圖14乘用車續(xù)航里程統(tǒng)計(單位：公里)

資料來源：工信部，天風(fēng)證券研究所

2)高續(xù)航里程乘用車占比提升，第二批《目錄》中的乘用車基本超過300公里。

3)磷酸鐵鋰開始在專用車領(lǐng)域反攻。專用車補貼能量密度一刀切，只有115Wh/kg一條分界線，磷酸鐵鋰電池性價比極高。2018年兩批《目錄》中，專用車磷酸鐵鋰電池占比分別為58.62%和61.54%，占比提升迅速。

圖15專用車電池種類占比統(tǒng)計

資料來源：工信部，天風(fēng)證券研究所

4.3.車型結(jié)構(gòu)變化的啟示

春節(jié)后，新能源汽車產(chǎn)業(yè)開始進入傳統(tǒng)旺季，3月份訂單和出貨量開始增長。今年行業(yè)會受到補貼調(diào)整政策和緩沖期的影響，節(jié)奏上略有不同。

緩沖期內(nèi)(2月12日-6月11日)：A00乘用車和客車將成為銷量主力。就總銷量而言，由于去年1-5月基數(shù)較低，緩沖期的整體銷量將在A00的拉動下高速增長。根據(jù)去年的銷量結(jié)構(gòu)來看，銷量占比最高的一直都是A00級乘用車，且上半年A00占比更高，而受補貼政策影響，高占比的A00和客車更是著重發(fā)力，整體銷量與電池裝機量將快速增長。

緩沖期結(jié)束后(6月11日以后)：在緩沖期內(nèi)被壓抑的物流車、高續(xù)航EV、PHEV銷量會集中釋放，疊加半年度業(yè)績沖量影響，6月份將是新能源汽車銷售的重要節(jié)點，隨后行業(yè)進入正常節(jié)奏，并隨著年底銷售旺季到來持續(xù)增長。

圖16 2017至今車型銷量占比

資料來源：中汽協(xié)，乘聯(lián)會，WIND，天風(fēng)證券研究所

4.4.維持2018年新能源汽車銷量超100萬，動力電池50GWh以上的預(yù)測

從政策層面看，2020年200萬輛的銷量目標從未改變。過去3年提出的30、50、70萬輛的目標也均順利實現(xiàn)。在1.20-1.21日舉行的電動汽車百人會上，科技部部長萬鋼表示：將繼續(xù)支持新能源汽車發(fā)展，保持政策連續(xù)性，2018-2020年目標銷量分別為：100、140和200萬輛，為行業(yè)發(fā)展提供指引。銷量是新能源汽車行業(yè)基礎(chǔ)，根據(jù)我們測算，2018年國內(nèi)新能源汽車總銷量超100萬輛，對應(yīng)的動力電池需求量超過44GWh，若算上更新和庫存需求，總需求將超過50GWh，同比增長約40%。

圖17萬鋼百人會論壇PPT中的歷年銷量及目標

資料來源：百人會，天風(fēng)證券研究所

5.競爭格局正在好轉(zhuǎn)

新能源汽車行業(yè)在保持量增的同時，在政策引導(dǎo)下銷量結(jié)構(gòu)將發(fā)生改變，市場會向優(yōu)質(zhì)企業(yè)傾斜，市場集中度將迅速提升。2018年補貼政策再度調(diào)整，補貼向高端乘用車傾斜，因此，電池企業(yè)龍頭的集中度將進一步得到提升，綁定優(yōu)質(zhì)電池企業(yè)的電池材料企業(yè)的市占率也會進一步上升。我們依據(jù)高工鋰電的產(chǎn)量數(shù)據(jù)進行測算，2017年，電池材料前五企業(yè)產(chǎn)量總占比均有所提升，行業(yè)競爭格局正不斷好轉(zhuǎn)。2016年，正極材料、負極材料、電解液、隔膜環(huán)節(jié)前三企業(yè)的產(chǎn)量占比分別為18.4%、56.4%、49.7%和31.1%，而2017年則分別上升至18.4%、63.7%、54.5%和35.5%。我們認為，2018年，行業(yè)將繼續(xù)洗牌，各環(huán)節(jié)龍頭企業(yè)的市占率還會不斷提升。

圖18動力電池產(chǎn)業(yè)鏈前三名企業(yè)產(chǎn)量占比

資料來源：高工鋰電，天風(fēng)證券研究所

而電芯行業(yè)的集中度也在不斷提升，CATL與其他電池企業(yè)的出貨量差距不斷拉大。根據(jù)高工鋰電的出貨量數(shù)據(jù)，2015-2017年動力電池總出貨量分別為15.7、28.3和36.4GWh，前三名市占率CR3(CATL、比亞迪、沃特瑪)分別為48%、60%和51%。動力電池制造行業(yè)需要較深的技術(shù)積累、大規(guī)模資本投入與長周期的客戶驗證，進入門檻相對較高，短期內(nèi)很難有媲美國內(nèi)現(xiàn)有電池龍頭的企業(yè)誕生。2017-2018年補貼退坡疊加技術(shù)指標提升帶來行業(yè)加速洗牌，近期部分電池企業(yè)出現(xiàn)的債務(wù)問題是其集中體現(xiàn)，我們認為行業(yè)洗牌已經(jīng)加速開始，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)將在未來幾年出現(xiàn)明顯優(yōu)化。

表6 2015-2017年動力電池裝機量TOP10(單位：GWh)

資料來源：高工鋰電，天風(fēng)證券研究所